文：李清荷、王一 国联固收荷语

摘要

增长目标5%左右，显示“十四五”收官之年的稳经济决心

2025年GDP增长目标设定在5%左右，与过去两年目标持平。报告对当前经济环境的定调中提及“外部环境更趋复杂严峻，可能对我国贸易、科技等领域造成更大冲击”，继续设定5%的经济目标也或需要更强的政策支持。2025年物价增长目标2.0%左右，较2024年下调1个百分点。我们认为2025年通胀目标更接近实际情况，CPI、PPI走势有望实现企稳回升；外部扰动尚不明朗，稳定物价水平或需更加注重拉动内需；央行在2024年多次表示将把促进物价合理回升作为重要考量，若价格指标再度承压，货币政策响应或相对积极。

赤字率目标上调至4%，实施更加积极的财政政策

2025年赤字率拟按4%左右安排，对应5.66万亿元赤字规模；拟发行1.3万亿元超长期特别国债、5000亿元补充大行资本特别国债和4.4万亿元地方专项债，新增政府债务合计11.86万亿元。聚焦增量，赤字率1%的调增给予政策发力更多的实施空间；超长期特别国债3000亿元增量将用于支持消费品以旧换新；5000亿元特别国债将用于补充大行资本，有助于提振银行信贷投放意愿，助力宽货币向宽信用的转化。地方专项债增量为5000亿或将作为收储的资金来源。此外，专项债用于消化拖欠账款的用途，或帮助改善地产基建企业现金流，与置换债一同发挥化解存量风险的职能，为新的投资活动开拓空间。

货币政策适度宽松，继续关注工具的优化创新

2025年政府工作报告明确写入“适时降准降息”，社会综合融资成本表述从上一年的“稳中有降”改为“下降”，表述增加“更大力度促进楼市股市健康发展”，或预示两个市场的进一步企稳仍需货币政策加力参与。货币政策预期酝酿后，重点在于落地时机与形式。结合报告所述“拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”等，我们预计2025年或将有更多聚焦预期改善的货币政策储备，以对冲外部事件对经济预期的不利影响，并兼顾内需刺激、社会融资成本下降与汇率在合理均衡水平上的基本稳定，而基本面利多频发，经济预期较好区间，央行政策表现或相对克制。

债市展望：从观望方向到参与波段

报告提出2025年将 “根据形势变化动态调整政策”。长期来看，债市波动或有所加大，需谨慎对待的同时，或可参与波段。2025年“两会”政策与2023年、2024年的差异之一在于政策对于楼市、股市财富效应的持续重视，因此需时刻关注“股债跷跷板”效应的影响；但若投机资金离开债市，债市或仍有机会，货币宽松政策、财政政策、外部冲击或交替冲击市场，令债市波动持续加大。建议坚持基本面逻辑，关注信贷、通胀、内需、地产的企稳信号的同时，关注外部冲击事件与货币政策落地带来的债市机会。

风险提示

政策偏离预期对市场的潜在冲击；外部环境不确定性对市场的潜在扰动。

正文

01

两会前后，债市规律是否重演？

3月5日，全国人大发布2025年《政府工作报告》，经济增速目标5%左右、通胀率目标2%左右、赤字率目标4%左右、拟发行特别国债规模1.3万亿，今年合计新增政府债务11.86万亿元，是最主要的债市关注点。我们认为，会议公布的2025年政策目标多数符合预期，更加重视稳经济举措；超长期国债力度或留有余力，后续关注投向结构的新变化。

1.1 增长目标5%左右，显示“十四五”收官之年的稳经济 决心

2025年GDP增长目标设定在5%左右，与过去两年目标持平。从去年经济目标的实现情况来看，面对外部环境变化的不利影响、内需和预期偏弱等压力，2024年宏观政策力度有所加强，通过降准降息、稳楼市股市等举措刺激内需、提振预期，助力GDP增速实现5%目标。政府工作报告对当前经济环境的定调中提及“外部环境更趋复杂严峻，可能对我国贸易、科技等领域造成更大冲击”，意味着2025年经济目标的实现或需承受更多的外部不确定性，继续设定5%的经济目标也或需要更强的政策支持。

2025年就业目标为城镇调查失业率5.5%左右，新增城镇就业1200万以上，也与过去两年目标一致。据教育部，2025届全国普通高校毕业生规模预计达1222万人，较上一年度增加43万人，在就业总量与结构性矛盾更加突出背景下，宏观政策也需要进一步加力，实现稳就业目标。

2025年物价增长目标2.0%左右，较2024年下调1个百分点。2024年通胀率水平同比增长0.2%，防范通胀下行压力，稳物价成为低通胀背景下宏观调控的重要目标。我们认为2025年通胀目标更接近实际情况，CPI、PPI走势有望实现企稳回升；目前来看，全球经济景气度、美国原油政策等外部扰动尚不明朗，稳定物价水平或需更加注重拉动内需；央行在2024年多次表示将把促进物价合理回升作为重要考量，若价格指标再度承压，货币政策响应或相对积极。

1.2赤字率目标上调至4%，实施更加积极的财政政策

2025年赤字率拟按4%左右安排，对应5.66万亿元赤字规模；拟发行1.3万亿元超长期特别国债、5000亿元补充大行资本特别国债和4.4万亿元地方专项债，今年合计新增政府债务11.86万亿元，比上年增加2.9万亿元，是财政政策“更加积极”的体现。考虑2025年2万亿元置换债券发行，我们预测2025年广义赤字规模或达13.86万亿元，测算广义赤字率为9.8%，较上年增加1.3个百分点。

财政政策力度关注各部分额度增量蕴含的信息。赤字率1%的调增与经济目标相对应，给予政策发力更多的实施空间；据政府工作报告，超长期特别国债3000亿元增量将用于支持消费品以旧换新，作为提振内需的手段。5000亿元特别国债将用于补充大行资本，这一举措或有助于提振银行信贷投放意愿、促进社融进一步企稳，助力宽货币向宽信用的转化。报告明确地方专项债投向重点为投资建设、存量房收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等，增量为5000亿，或将作为收储的资金来源。报告提及专项债用于消化拖欠账款的用途，或帮助改善企业现金流，促进地产、基建等产业链及其资金链的恢复。2025年地方专项债有望与置换债一同发挥化解存量风险的职能，为新的投资活动开拓空间。

1.3货币政策适度宽松，继续关注工具的优化创新

自2024年底货币政策定调适度宽松以来，债市流动性保持均衡偏紧，央行在资金投放、资金价格等方面的调控力度较为谨慎。2025年政府工作报告明确写入“适时降准降息”，社会综合融资成本表述从上一年的“稳中有降”改为“下降”，明确了货币政策的态度；为达成前述经济目标，货币政策或持续稳定市场适度宽松预期，继续落实货币宽松政策工具。报告表述增加“更大力度促进楼市股市健康发展”，与“稳住楼市股市”的定调相一致，我们认为这或预示两个市场的进一步企稳仍需货币政策加力参与，房贷综合成本的下行、创新货币政策及现有政策更新有望于年内落地。

货币政策预期酝酿后，重点在于落地时机与形式。结合报告所述“拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”、“完善应对外部风险冲击预案”，我们预计2025年或将有更多聚焦预期改善的货币政策储备，以对冲外部事件对经济预期的不利影响，并兼顾内需刺激、社会融资成本下降与汇率在合理均衡水平上的基本稳定，而基本面利多频发，经济预期较好区间，央行政策表现或相对克制。

1.4 债市展望：从观望方向到参与波段

我们认为，“两会”政策落地后，股市对于政策力度和对于后续增量政策预期较债市更为乐观，关注“两会”经济主题记者会的增量信息对市场的扰动。对于债市而言，短期内仍建议排除潜在消息面不确定因素的干扰，等待利空继续消化；后续来看，复盘2021-2024年“两会”闭幕日后14个交易日，利率均较会议首日有所下行，若机构成本端压力不大，或可参考历史规律，适当参与波段。

报告提出2025年将 “根据形势变化动态调整政策”。长期来看，债市波动或有所加大，需谨慎对待的同时，或可参与波段。2025年“两会”政策与2023年、2024年的差异之一在于政策对于楼市、股市财富效应的持续重视，因此需时刻关注“股债跷跷板”效应的影响；但若部分投机资金离开债市，债市或仍有机会，货币宽松政策、财政政策、外部冲击或交替冲击市场，令债市波动持续加大。建议坚持基本面逻辑，关注信贷、通胀、内需、地产的企稳信号的同时，关注外部冲击事件与货币政策落地带来的债市机会。

02

风险提示

警惕政策偏离预期对市场的潜在冲击，政策预期变化可能对市场产生影响。

警惕外部环境不确定性对市场的潜在扰动，全球经济政策变动可能引发国内市场波动加大。

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