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le_Summary] 本篇是“学海拾珠”系列第一百九十九篇。这篇文章对宏观经济趋 势与因子定价模型之间的关系进行了详尽的研究，主要探讨了风险因子 （如 SMB 和 HML）的价格与宏观经济指标（如通货膨胀和实际经济活 动）之间的长期关系，以及这种关系如何影响因子的预期回报。研究表 明，因子价格（如 HML）与宏观经济趋势（如通货膨胀和实际经济活 动）之间存在长期协整关系，即因子价格会向由宏观经济指标暗示的 长期价值均值回归。

因子回报的可预测性 通过估计长期协整关系，可以计算出均衡修正项（ECT），该项捕 捉了风险因子价格与其长期均衡价值的偏离程度。实证结果显示，ECT 对风险因子回报具有显著的负向预测能力，即当因子价格高于其长期均 衡价值时，未来预期回报会降低。无论是样本内还是样本外，ECT 对风 险因素回报的预测精度均较高。特别是对于 HML、SMB 等因子，ECT 解释了相当大一部分回报变化。

因子价格偏离协整框架所隐含的长期经济价值，是 SDF 方差随时间变 化的一个重要驱动因素 考虑了因子回报的可预测性后，估计得到的随机贴现因子（SDF） 的波动性显著增加。与传统的常数风险因素溢价模型相比，本文模型中 的 SDF 方差更大，且呈现出更强的异方差性。这种 SDF 的波动性变化 对投资者的资产配置和风险管理策略具有重要影响，表明投资者在构建 投资组合时应考虑因子回报的可预测性。

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