文｜锦缎

“减肥神药”的风又吹回来了。前有常山药业四个交易日股价暴涨35%，后有信达生物股价单日大涨近20%，这一切皆因投资者对于“中国版司美格鲁肽”的期待。

作为这一波“减肥神药”风潮的引领者，常山药业即将上市的长效GLP-1受体激动剂艾本那肽被市场寄予厚望，甚至有机构喊出“据诺和诺德1%市场份额即可支撑400亿市值”的豪言。

然而，掀开资本炒作的面纱，常山药业这款被市场高度认可的“神药”，很可能并没有想象中的那么好。

01 误入风口的常山药业

在成为“减肥神药”弄潮儿之前，常山药业始终扮演“肝素”龙头的角色。肝素是一种天然存在于哺乳动物肥大细胞与中性粒细胞的黏多糖类物质，具备强内外抗凝作用，在临床主要用于抗凝血和抗血栓。

作为国内少数拥有完整肝素产业链的企业，常山药业凭借肝素原料药和制剂业务，在2016-2022年的七年间累计盈利12.4亿元。然而到了2023年，这一“现金牛”业务却轰然崩塌。

图：常山药业归母净利润，锦缎研究院

根据2023年年报显示，常山药业营收同比暴跌39.6%至14.1亿元，归母净利润巨亏12.4亿元，一年亏光此前七年累计利润。业绩崩塌核心源于集采对于肝素的冲击：主力产品低分子量肝素钙注射液落标后销售收入断崖式下滑46.5%，仅剩4.03亿元；即便中标集采的那屈肝素钙注射液，也因价格腰斩致收入下降16.4%。

雪上加霜的是肝素原料药业务，疫情恢复后全球供应链下游企业集体去库存，导致原料药价格暴跌，常山药业被迫计提存货跌价准备6.32亿元。这一系列变故导致常山药业陷入连续亏损，公司毛利率在2024年降至历史最低的16.1%，较2019年的73.09%巨幅下降，全年营收10.31亿元，同比下降26.92%，归母净利润为-2.49亿元。

就在常山药业面临前所未有的危机时，马斯克却意外成为了它的救星。2023年，马斯克在社交媒体上宣称自己通过使用诺和诺德的Wegovy（司美格鲁肽注射液） 一个月内成功减重9公斤。这条推文不仅点燃了全球减肥药市场，也在A股掀起了一场概念狂欢，GLP-1一夜成为医药行业聚焦。

幸运的是，常山药业在研管线中恰好有一款GLP-1受体激动剂——艾本那肽，这自然引发了市场“中国版司美格鲁肽”的联想，一夜之间常山药业就被归入减肥药概念股行列。即使常山药业多次澄清：艾本那肽临床试验适应症为治疗2型糖尿病，不涉及肥胖适应症，直到2025年4月前还未开展针对肥胖或减重的临床试验。可狂欢中的人们却无暇顾及理性的声音，随着市场情绪的升温，常山药业股价持续飙升。

这场资本狂欢的背后，是GLP-1类药物在全球市场创造的增长神话。诺和诺德的司美格鲁肽在2025年一季度实现全球销售额84.1 亿美元，同比增长32%，超越默沙东的K药，首次登上全球药品销售额榜首，其中仅减重适应症（Wegovy）就贡献了24.48亿美元，同比增长高达83%。

在中国，GLP-1类药物市场同样呈现爆发式增长。2024年三款司美格鲁肽产品在中国的合计销售额约为9.38亿美元，其中减重版司美格鲁肽注射液Wegovy于2024年6月获批，11月商业化上市，一个月时间销售额就达到了1.96亿丹麦克朗，约合0.28亿美元，显示出巨大的市场潜力。

面对如此诱人的市场前景，投资者在翻遍中国药企的研发管线后，发现了这款常山药业布局十年的GLP-1受体激动剂艾本那肽，并迫不及待地将其推入了资本的竞技场。

02 艾本那肽的身世

艾本那肽的起源可追溯至2012年。那时常山药业的肝素原料药已在国际市场建立口碑，美国生物技术公司ConjuChem LLC（ConjuChem）本想与常山药业开展肝素业务合作，可在一番深入了解后，反倒促成了艾本那肽的合作。

ConjuChem 的母公司为NantWorks，由美籍华裔富豪黄馨祥创立，掌握着 DAC™与 PC-DAC™技术平台，在白蛋白修饰长效蛋白药物领域具有较强实力。2012年12月，常山药业与ConjuChem公司合资成立常山凯捷健（常山药业控股 51%），开展关于艾本那肽的联合研发工作。

彼时，正值全球GLP-1赛道初兴，诺和诺德的利拉鲁肽（每日注射）虽已上市，但长效制剂仍是空白。常山药业以980万元受让六项核心专利，试图用这项技术将成熟的短效降糖药艾塞那肽改造成“中国首款长效GLP-1药物”。艾本那肽采用 DAC™技术，将艾塞那肽化学修饰后与重组人血白蛋白结合，利用白蛋白的保护与缓释作用，使药物半衰期显著延长至一周一次给药，理论上解决了多肽类药物易被酶解和肾脏清除的难题。

一年之后，艾本那肽原料药及注射液注册申请获国家药监局受理，不过因早期数据不足，直至2015年3月才获批开展I/II期临床。2017年启动II期试验，2019年宣称“结果良好”却未披露具体数据，而同期诺和诺德的司美格鲁肽已在欧美上市，2018年全球销售额突破30亿美元。

直至2023年9月，常山药业才正式公告艾本那肽糖尿病III期试验成功：在二甲双胍控制不佳的2型糖尿病患者中，艾本那肽使糖化血红蛋白（HbA1c）降低1.6%-1.8%，低血糖风险低，安全性与同类药物相当。不过，这一数据虽已达到国内领先水平，但不及司美格鲁肽（HbA1c降低1.8%-2.0%）。

基于这项临床试验，常山药业于2024年4月提交艾本那肽的交糖尿病适应症上市申请，并于2025年4 月新增减重适应症临床申请，但此时国内已有4款国产GLP-1药物获批——翰森制药聚乙二醇洛塞那肽、华东医药利拉鲁肽、仁会生物贝那鲁肽、银诺医药依苏帕格鲁肽α，更有信达生物玛仕度肽（GLP-1R/GCGR 双靶点）、甘李药业博凡格鲁肽（双周制剂）、恒瑞医药 HRS9531（双靶点）等进入临床后期。

相比之下，艾本那肽作为第一代GLP-1单靶点激动剂，其作用局限于胰岛素分泌调节和胃排空延缓，注射剂型与口服制剂相比也存在技术代差。更为重要的是，艾本那肽的核心专利布局存在明显短板。常山药业强调艾本那肽拥有20年化合物专利，但核心DAC™技术源自ConjuChem，专利归属合资公司。更关键的是，原专利仅覆盖“动物源白蛋白结合技术”，而新工艺“植物源提取”的专利壁垒尚未在国际主流市场验证。

当全球 GLP-1 已进入双靶点、口服制剂的2.0时代，这款十年磨一剑的“中国首款长效GLP-1药物”，似乎从立项之初就已埋下竞争力断层的伏笔。

03 概念狂欢下的残酷现实

十年磨一剑的艾本那肽，尚未在临床价值与商业化能力上证明自己，却已在资本市场被捧上神坛。更有机构将其直接对标司美格鲁肽，豪言“占诺和诺德1%份额即可支撑400亿市值”。

可是，剥开幻想的外壳，里面的现实冰冷刺骨。

作为一家深耕肝素领域二十余年的传统药企，常山药业的核心竞争力集中在于生物提取工艺与原料药出口渠道。2024年财报显示，其肝素业务仍贡献87%的营收，而GLP-1药物尚未产生任何收入。这种业务结构导致其在GLP-1领域的商业化布局几近空白：既无覆盖内分泌科与减重门诊的专业销售团队，也未搭建连锁药店与线上平台的合作网络。

反观竞争对手们：诺和诺德在中国已组建超千人的GLP-1专属团队，并通过数字化工具实现患者全周期管理；华东医药的利拉鲁肽类似药上市1年即覆盖超千家医院、2万家药店，年销售额突破10亿元。

更严峻的是，常山药业的主力产品受集采影响营收连续3年下滑，净利润更是连续两年大幅亏损。传统业务的崩塌，使其难以长期支撑创新药的市场投入，2024年，公司销售费用仅9002万元，同比大幅下降80.96%。

2018 年时，常山药业曾因夸大枸橼酸西地那非市场空间，称“中国有约1.4亿ED患者人数”，引发股价暴涨。最终因信披违规被罚款60万元，但4名高管在高位大幅减持1008万股，合计套现超过8760万元，实控人高树华通过集中竞价交易减持675万股，套现5872.5万元。

如今，同样的剧本换上GLP-1外衣再度开演。2024年2月，实控人高树华因自身资金需求通过协议转让方式将其持有的5300万股转让给第二大股东杨明焕，套现4.88亿元；杨明焕也并未长期持有这些股份，在股权转让仅仅9个月后，便减持了919万股，高位套现1.82亿元。

资本狂欢的尾声，总伴随镰刀的寒光。当艾本那肽的研发进度、专利隐患与市场竞争逐渐清晰，这场建立在预期之上的估值泡沫，或终将迎来刺破的时刻。投资者对艾本那肽的期待，本质上是对“国产替代”的押注。但从技术、临床、商业化多维度分析，其竞争力远未达到“中国版司美格鲁肽”的水平。