[ 今年一季度，泡泡玛特东南亚地区收入同比去年增长约3.7倍，欧美地区同比增长约4.3倍。 ]

今年以来，“中国新消费”主题引领港股行情，例如主打“悦己”的泡泡玛特（09992.HK）、老铺黄金（06181.HK）、毛戈平（01318.HK）。市场的表现也显示，似乎年轻一代尤其是女性偏好的公司在此轮行情中被给予了高估值。

国际投资人如何看待这波港股的崛起？“中国新消费”的狂潮能持续多久？对此，采访了美国头部资管机构景顺（Invesco）中国内地及香港地区首席投资官马磊。他聚焦中国股票投资超20年，此前供职富达投资集团15年之久，并从2011年以来就开始管理中国消费主题基金，规模从100万美元启动资金一路提升，最高升至80亿美元。

在马磊看来，“悦己”已不能完全解释新消费，女性的情感消费偏好是新消费崛起的主因。一方面，女性消费偏向于情感驱动型产品；另一方面，独生子女成长中的孤独感，叠加网络的孤独本质，两者结合增强情绪共鸣下的情感消费，使中国创新的IP具备潜力，并走向全球，因而准确而言新消费实则是“新一代消费”。他认为，中国新消费的后续空间也取决于创造新IP、不断引发共鸣以及出海的能力。同时，维持高估值的核心仍是依靠创新力而形成的盈利能力，纯“卷价格”的老模式似乎并非出路。

女性情感消费推高“中国新消费”估值

6月10日，在一众消费股开始回调之际，泡泡玛特股价却逆势攀升，逼近260港元大关，6月11日盘中更是一度接近270港元，连日创下历史新高。据记者了解，尽管长线外资对中国股票的配置比例仍处于多年的低位，但近期配置的兴趣已明显提升，尤其是中国创造/智造、具备高毛利率特点的主题。

在马磊看来，新消费就是一个代表。他认为，新消费崛起的一大主因就是新一代女性的情感消费偏好。换言之，女性越喜欢的产品或公司，其估值往往越高。

麦肯锡的研究显示，女性投资者有独特的消费习惯——偏好个性化与情感驱动型产品；BCG的研究则提及，女性针对未满足需求的产品或服务，愿意支付更高溢价。例如，美国女性愿为高品质服装支出额外15%。

而在情感消费方面，以当前大火的IP消费为例，马磊分析称，其实“情感消费”不等同于“情绪消费”，IP消费的本质是一种“移情”行为，消费者购买的不只是物品，而是将自己的情感投射其中，与传统的买酒、买包等功能导向的物质消费不同，IP消费更像是一种精神寄托或陪伴。

进一步来看，一方面，独生子女成长背景中普遍存在孤独感，这使他们更容易对IP产品产生情感依赖；另一方面，网络虽然增强了联系，但其本质亦是孤独，这也进一步推动人们寻找情感出口，而“孤独感”的全球共鸣为中国IP出海提供土壤。

女性的消费偏好叠加情感消费的需求，使得泡泡玛特等中国IP开始走向东南亚，甚至敲开欧美大门。马磊认为，中国IP所承载的“人性共通的情感”，为其成为全球文化领导者提供天然优势。

今年以来，在新消费方面，除了最火爆的泡泡玛特，名创优品（09896.HK）、已提交赴港上市申请的52TOYS等都主打潮玩IP，老铺黄金等则是饰品方面的代表，霸王茶姬、古茗等新型饮料和部分中国新兴品牌在内的板块亦是新消费的代表。

展望2025年下半年，机构预计消费板块将继续跑赢大盘，这主要得益于高增长股票的强劲表现。包括潮流玩具、新型饮料等将继续受益于消费者行为（Z世代/千禧一代）的积极转变以及国产品牌的日益普及。不过，不同公司的盈利能力也将不断分化。

如何给情绪价值估值

目前，部分新消费的估值已经颇高，静态PE（市盈率）和TTM PE都已经逼近或超出100，近期部分标的开始震荡盘整。值此之际，如何给新消费估值也成了一大难题。

马磊认为有多种估值方式，对于成长股一般使用的是PEG（市盈率除以EPS增长），其中EPS（每股收益）增长一般衡量的是公司未来EPS的年复合增长率。

例如，若某公司估值逼近100倍PE，但若未来3年的复合年化EPS增速为68%，那么PEG就为1.4左右。一般认为，PEG低于1为低估，等于1是合理，而大于1是有所高估。

不过，马磊认为，情感价值、用户黏性、IP生命力等“软指标”也应被纳入考量。情感指数越高、女性用户占比越高，企业获得的估值溢价也可能越大。在他看来，“贵的不一定真贵，便宜的不一定真便宜”，投资关键是建立“分析框架”，理解企业是否抓住了真实的情感需求。

此外，就新消费估值而言，目前还存在诸多变数，例如IP经济的生命周期取决于创造力与持续输出；又如潮玩的增速取决于公司是否能持续开发或签约新IP，即是否具备“IP制造力”是关键。不依赖电影、游戏支撑的纯视觉IP若缺乏后续延展，会较快消退热度。

同时，各界认为，出海至关重要，而出海的进度也存在不确定性。例如，业内专家提及，在泡泡玛特2025年的计划中，整个东南亚地区的门店总量规划达到90家；在澳大利亚则预计新增25个新开业的直营店，使其总数达到27个。欧美市场虽然具体数据不详，但预计也面临较大的扩张压力。今年一季度，泡泡玛特东南亚地区收入同比去年增长约3.7倍，欧美地区同比增长约4.3倍。二季度随着开店进度加快及热门新品推出，各区域收入增速或继续保持较高水平。

尽管一切仍是动态的进程，但马磊认为，未来十年是中国IP的“黄金十年”。目前新消费的高估值仍主要来自国内市场，未来通过“情感共鸣”实现出海，将是下一个增长极。部分中国IP所代表的“孤独感”“个性表达”具有全球共通性，是走向全球的文化基础。

持续的创新力将提高毛利率

不难发现，维持高估值的核心仍是盈利能力，纯“卷价格”的老模式似乎并非出路。

美国公司毛利率普遍高，是因为它们处于全球价值链上游，主要靠品牌、专利、技术、服务等“软实力”赚“创新的钱”。过去几年，部分中国占据市场份额较高的行业因为“内卷”而利润微薄，但近几年，中国也开始涌现出一批通过“自有IP、技术创新、产品差异化”而获得高毛利的企业，逐步摆脱低附加值的传统制造模式。

马磊的测算也显示，研发投入每增加一个点，毛利率会增加1至2个点，从而推动企业不断走向产业链的上方，而这就是未来十年中国要走的路。

当前，众多中国行业都出现了具备高毛利率增速的企业。例如，泡泡玛特依靠自研IP（Molly、Labubu等）叠加盲盒运营模式，2024年公司综合毛利率提升5.5个百分点至66.8%，远高于传统玩具公司；老铺黄金凭借古法金工艺和“一口价”模式，2024年毛利率为41.2%，高于传统黄金零售；在近期备受关注的创新药领域，百济神州依靠自研抗癌新药（如泽布替尼），2024年毛利率高达84.44%，接近跨国药企水平；在半导体领域，中际旭创的AI光模块技术全球领先，2024年毛利率达33.8%。

马磊称：“研发费用的投入有望把中国公司整体的毛利率提高到30%，这能够极大程度上改变整个中国市场的现金流水平和利润率水平。届时，中国的人均消费也会提升。我觉得未来十年中国最大的看点就是毛利率提高的故事。毛利率的提高就是科技和研发提高的故事。”