吃毛肚到巴奴。

继海底捞、呷哺呷哺之后，又一家火锅品牌叩响了资本市场的大门。

据港交所6月16日披露，巴奴国际控股有限公司（以下简称巴奴火锅）已正式递交主板上市申请，联席保荐人为中金公司、招银国际。

在消费降级的大环境下，这家人均140元的品质火锅品牌，曾先后陷入土豆刺客假羊肉劝退穷人等舆论风波。这一次，巴奴火锅能否说服资本市场继续为它的高端故事买单？

从河南小店到火锅界的爱马仕

巴奴二字，源自重庆的纤夫文化，纤夫则是川渝火锅的开创者。

2001年，凭借对火锅的热忱与执着，杜中兵在河南安阳开设了第一家火锅店，这也是巴奴火锅的起点。

创业初期，经过对川渝地区火锅行业的一番考察，杜中兵摈弃了行业内惯用的火碱发制毛肚及老油锅底的做法，提出健康消费理念。2006年，在门店尚不足十家时，杜中兵就在重庆设立原料加工厂，意在从源头把控锅底品质。

2009年，杜中兵的火锅店正式进入河南省会郑州，开启全国化发展之路。2012年，巴奴火锅品牌诞生。毛肚，成为巴奴火锅用进品牌名字里的头牌产品。吃毛肚到巴奴，巴奴火锅的品牌认知度快速积累起来。

同样在2012年，巴奴火锅在江苏无锡开出首家门店，涉足华东市场。此后在2018年和2021年，巴奴火锅的北京、深圳首店相继开业，华北、华南中央厨房随之设立。

目前，巴奴火锅的直营门店网络已经覆盖全国39个城市，门店数量达到145家，且公司拥有5家集仓储物流于一体的综合性中央厨房，1家专业化底料加工厂，覆盖中国14个省及直辖市。

其中，巴奴火锅在河南大本营拥有53家直营门店，在河南之外的全国市场拥有92家门店，特别是二线及以下城市共设有114家门店。

在火锅行业中，人均消费额60元以下、60元-120元、120元以上的火锅市场分别为平价火锅市场、大众火锅市场、品质火锅市场。

而人均消费140元左右的巴奴火锅已经成为中国最大的品质火锅企业。根据弗若斯特沙利文的资料，巴奴火锅是中国品质火锅市场中按收入计的最大火锅品牌，于2024年占据了3.1%的中国品质火锅市场份额。

人均消费下滑一线城市已跌破160元

近年来，随着门店扩张，顾客总量、翻台率的提升，巴奴火锅的业绩持续增长。

招股书显示，2022年至2025年一季度，巴奴火锅分别实现收入14.33亿元、21.12亿元、23.07亿元、7.09亿元，利润分别为-520万元、1.02亿元、1.23亿元、5520万元，经调整净利润（非国际财务报告准则指标）分别为4150万元、1.44亿元、1.96亿元、7670万元。

上述各报告期内，巴奴火锅的门店经营利润率分别为15.2%、21.3%、21.5%、23.7%，整体翻台率则由3.0增长至3.7。

报告期内，巴奴火锅分别新开设门店11家、25家、35家、3家。未来，巴奴火锅还计划在2025年、2026年和2027年分别开设40家、50家、60家直营门店，未来三年的开店数量将达到150家，较目前翻了一倍。

但与此同时，靓丽财报的背后暗藏隐忧，其中最引人关注的是客单价持续下滑。

招股书显示，2022年至2025年一季度，巴奴火锅的顾客人均消费金额分别为147元、150元、142元、138元。自2024年开始，巴奴火锅的顾客人均消费金额已呈现出下降趋势，近15个月内的整体降幅约为8%，这也反映出消费降级趋势对高端火锅品牌的冲击。

其中，一线城市门店的人均消费金额分别为183元、179元、165元、159元，二线城市门店的人均消费金额分别为150元、150元、141元、138元。今年一季度，巴奴火锅在一、二线城市的人均消费价格已分别跌破160元、140元。

此外，2022年至2024年，巴奴火锅的门店日均销售额分别为5.69万元、5.98万元、5.27万元，2024年同比减少约12%，今年一季度的门店销售额回升至5.77万元。

这些数据折射出一个关键问题，未来随着门店的快速扩张，当客单价持续下滑，巴奴火锅的单店盈利能力将面临严峻考验，巴奴火锅能否维持其品质火锅的溢价定位这也将成为投资者评估其上市前景的重要考量因素。

品牌高端化与大众市场预期的冲突

产品主义，被巴奴火锅视为根源。产品的极致、新鲜、健康，奠定了巴奴火锅中高端化的基础。

但在消费趋于理性的大环境下，定位于中高端的巴奴火锅曾多次因产品价格问题引发争议。高端定位与消费者预期之间，巴奴火锅面临口碑挑战。

由于火锅品类本身具有平民化基因，传统火锅被视为高性价比、强社交属性的餐饮选择，消费者对价格敏感度较高。而巴奴火锅通过强调鲜毛肚天然食材等差异化卖点，将客单价提升至百元以上，接近甚至超过部分西餐、日料的水平，被部分消费者认为不值这个价。

2023年，巴奴的子品牌超岛自选火锅被举报单价78元/份的羊肉卷鸭肉含量达40%，涉嫌掺假。随后，市场监督管理局介入调查，杜中兵公开致歉，并承诺对超岛涉事门店整改，对消费者提出十倍赔偿方案。

同样在2023年，有消费者发现，巴奴火锅的富硒土豆（约240克/份）售价18元，相当于每斤土豆价格高达37.5元，远高于市场普通土豆，被网友质疑吃的到底是土豆还是金子？

尽管巴奴火锅强调其选用的是优质富硒土豆，杜中兵也回应称巴奴的土豆不一样，成本是普通土豆的5倍我们不是为了高价而高价，而是提供真正有价值的产品，但消费者并不买账，部分消费者依然认为其溢价已超出合理范围。

今年2月，巴奴再次陷入劝退月薪5000消费者的舆论风波。在一场直播中，杜中兵提到火锅不是服务底层人民的月薪5000元的学生应延迟满足，少消费火锅，此番言论瞬间引发轩然大波。

事后，杜中兵作出解释，称上述话语存在语境割裂，其本意是倡导年轻人理性消费，但底层群体不应消费等敏感措辞仍引发公众强烈不满。

随后，巴奴火锅官方客服的回应也被指矛盾。一方面巴奴表示对所有消费者敞开大门，另一方面却建议适度消费避免透支，网友评价其为既要赚钱，又嫌穷客拉低档次。

值得玩味的是，在招股书的风险因素章节，巴奴火锅专门提到任何未能维持品牌形象及声誉的情况都可能对业务造成重大不利影响。这番表述，似乎已经为过去的争议做了注解。

在火锅红海中，巴奴火锅用23年时间蹚出了一条高端化路径。但当土豆刺客劝退穷人等标签逐渐盖过毛肚专家的认知时，资本市场还会为这个故事买单吗？