独立 稀缺 穿透

改变就在当下！

作者：乔治

编辑：闻道

风品：古道

铑财——铑财研究院

没有最高只有更高，港股市场彻底火了。

7月7日，中国香港财政司长陈茂波表示，上半年恒生指数累计上升20%，超4000点，以点数计是历来同期最大升幅。共完成42宗IPO，合共集资超1070亿元，暂列全球第一。至今收到约200宗IPO申请，较年初时数字倍增。目前有超210只ETP产品上市，流动性显著改善。

细观这股千军万马闯关潮，新消费、硬科技等企业是一大主力。这不继溜溜果园后，上月末卖“南酸枣糕”的齐云山食品也递交了上市申请书，中泰国际为独家保荐人。

招股书援引灼识咨询数据，中国果类零食市场的市场规模预计将由2024年的995亿元增至2029年的1510亿元，复合年增长率8.7%。

天时地利都有了，剩下的就看齐云山自身实力成色咋样。

1

高盈利性能持续多久

LAOCAI

一个好消息是，公司业绩正处稳步增长期。2022年至2024年（报告期内），齐云山营收为2.17亿元、2.47亿元和3.39亿元；同期，净利分别约0.26亿元、0.24亿元和0.53亿元。

同时，盈利能力较突出：毛利率47.24%、48.82%和48.61%。净利率为11.8%、9.6%、15.7%，较同期溜溜梅5.83%、7.51%、9.14%的净利率明显高出不少。

只是营收规模相形见绌，2022年至2024年，溜溜果园总收入达11.74亿元、13.22亿元及16.16亿元，基本约是齐云山5倍。

好在2024年收入增速37.25%，远高于2023年同期的13.82%，一个原因是2023年9月与鸣鸣很忙达成合作。

然而，这也是一把双刃剑。齐云山坦言，鸣鸣很忙的采购需求增加，提高了品牌知名度、扩张了经销网络，但部分收入上涨被产品价格下降所抵消。

以主力产品南酸枣糕为例，2024年销量增速达45.07%，较2023年10.31%的增速实现显著跃升。然平均售价从2022年的每千克41.2元降至2024年的39.3元。

以2024年零售额计，齐云山食品占中国南酸枣食品市场32.4%的份额，位居行业第一。可若将目标放大至果类零食，齐云山食品排名至第九，市场份额仅0.63%。排名第一的是“溜溜梅”所属公司，第二名为“红枣第一股”好想你，总零售额17.5亿元，市场份额也不过1.76%，竞争激烈程度可见一斑。

行业分析师王彦博认为，量贩式渠道的核心逻辑是通过规模化采购与精简流通环节实现低价销售，这直接导致品牌商面临供应链压价的困境。在量贩式扩张下，若不提前布局，随着营收增长，齐云山目前高于行业平均水平的盈利性恐难为继。在果类零食的广阔赛道上，齐云山已在南酸枣细分领域占据优势，可鉴于激烈的市场竞争、自身份额优势并不明显，亟需突破南酸枣局限，寻找新增长曲线。

2

大单品依赖

产能利用率不足仍欲扩产

LAOCAI

客观来说，齐云山食品不缺向上决心，营销投入不予余力。

2022年至2024年，公司销售及营销开支为5535.7万元、6822.5万元、7583.5万元，占收入比25.51%、27.62%、23.11%。其中，推广及广告开支2800.1万元、3677.9万元和3763.1万元，分别占收入比12.90%、14.89%、11.10%。

那么，为何营收规模难起量呢？

产品结构较单一的短板不得不提。公开资料显示，齐云山是一家专注南酸枣（主产于中国南方省区，为区别于鼠李科酸枣，遂称南酸枣）食品产品的果类零食公司，1992年推出第一款南酸枣糕产品。报告期内，大单品南酸枣糕收入1.93亿、2.09亿、2.94亿元，占总收入比高达88.7%、84.7%、86.7%。

目前，公司共推出5种南酸枣食品产品，分别为南酸枣糕及南酸枣粒，以及其他南酸枣产品，如南酸枣凝、南酸枣软糖及南酸枣冻。以第二大单品南酸枣粒为例，报告期内收入占比仅4.8%、9.1%、9.2%，2024年占比增幅基本停滞。

与此同时，南酸枣凝、南酸枣软糖、南酸枣冻等其他辅助产品线，创收能力出现下降。报告期内，辅助产品线营收比从6.1%降至3.8%。三年间总计创收不足0.6亿元，2024年同比下滑约9.95%至1301.5万元。销量2023年同比增长4.52%至502.3吨，2024年又同比下滑11.05%至446.8吨。

对此，招股书解释称，主要由于公司战略性地降低有关产品的产能，集中更多资源生产南酸枣糕及南酸枣粒，以应对日益增加的市场需求。

话虽如此，面对瞬息万变的市场、日益多元个性的消费需求，产品集中依赖毕竟不利综合抗风险力、持续成长性。尤其欲跻身上市公司，市场更看重成长性，如何摆脱大单品依赖、讲好增量故事，是齐云山一道严肃考题。

招股书“风险因素”中也提到，由于公司产品主要为不同口味、规格的南酸枣食品，公司的生产和销售特别容易受到消费者偏好及口味变化的影响。如果未能及时预测、识别或适应市场趋势，产品的销售及定价可能会遭遇下行压力，公司业务及经营业绩也将受到重大不利影响。

报告期内，公司拥有年产11000吨产能，其中南酸枣糕、南酸枣粒以及其他产品设计的年产能分别为8000吨、1100吨和1100吨。2024年，为满足主力产品市场需求增加，来自其他产品的设计产能减至677吨，南酸枣糕产能增至9224吨。

即便如此，当年南酸枣糕的实际产能为7200吨，距原设计的8000吨产能仍差800吨，其他产品的设计产能由于被减产，致使实际产能利用率被动提升至64.2%。整体看，报告期内公司主力产品的产能利用率逐年提升，但总体实际产能利用率仍不足。

在此背景下，此次IPO仍将部分募资投向产能扩建，难免让人犯些嘀咕。齐云山食品表示，公司南酸枣糕生产线的利用率在2024财年11月至12月的旺季达到满负荷，公司的南酸枣粒生产线于2024年12月达到满负荷，现有产能无法满足客户需求，而配备新机械的经加强的车间将使公司能够提高产量及生产效率。

招股书预计，新增后产能将达16000吨，即在现有11000吨的基础上新增5000吨产能。尽管新增产能可满足旺季生产需求，然淡季产能利用率不足的问题是否随之放大也需警惕，且伴随南酸食品市场竞争的加剧，一旦去化不利，需警惕由此衍生的设备闲置率攀升、单位生产成本提高等潜在风险，进而对整体盈利水平产生不利影响。

3

销售渠道“偏科”

全国扩张野望

LAOCAI

销售渠道也有类似烦恼。2022至2024年，来自线下渠道的收入为1.89亿、2.11亿及3.03亿元，占总收入比达86.9%、85.6%、89.3%。截至2024年底，公司经销网络由230家经销商组成，其中199家为线下经销商，31家为在线经销商。

在近两百家线下经销商中，齐云山对前五大客户依赖程度较高，且有上升趋势。报告期内销售额占比26.4%、29.9%及38.7%。

其中，第一大客户鸣鸣很忙尤为吸睛。双方合作始于2023下半年，2024年迅速跃升为第一大客户，贡献销售额7799.5万元，占齐云山总收入比达22.9%，远高于第二名的4.6%。

行业分析师王婷妍表示，大客户集中依赖，容易形成一荣俱荣，一损俱损的发展前景。虽有行业特性、市场环境等考量因素，可纵观整个资本市场，能长久保持合作的“伙伴”屈指可数。如何优化渠道结构，避免“偏科单腿”走路，不仅关系到齐云山食品的后续抗风险力、也关系新增市场、企业发展上限，最终影响业绩表现。

当然，齐云山也已在第三方在线平台（如天猫、抖音、快手、拼多多、微商城、小红书及京东）上的自营在线商店销售产品。只是效果不算出彩，报告期内在线直销产生的收入分别为2584万元、3166万元、3293万元，分别约占同期总收入的11.9%、12.8%、9.7%。2024年占比不升反降，折射了数字营销和线上渠道建设的急迫性。在电商快速发展的时代，这可能制约公司未来的增长潜力。

在盘古智库高级研究员江瀚看来，随着互联网技术的发展和消费习惯转变，线上销售渠道已是零食品牌不可或缺的一部分，线上渠道发展滞后意味着企业可能错失直接接触消费者、收集用户数据以及提升品牌知名度的机会。为保持竞争力并抓住未来增长机会，齐云山食品需平衡线上线下发展，为品牌的长期成长奠定基础。

众所周知，开拓新的线下渠道需要投入大量的时间、人力和物力，包括寻找合适经销商、建立合作关系、进行市场推广等，短时间内拓展难度较大。相比之下，线上渠道能突破地域限制，更快速覆盖全国乃至全球市场，拓展新消费群体。可见，齐云山想要规模起量，强化线上避无可避。

从区域分布看，齐云山销售市场主要覆盖江西、湖南、福建、浙江、广东，其中江西市场收入去年占比约32.0%，排在第二名的湖南市场占比约21.7%，除了这五个省份，包含江苏、四川、湖北等其他省份贡献的收入占比约15.0%。线下布局较集中，让企业在拓展分销网络、全国化扩张上面临挑战。

4

现金流充裕、自有成长心法

改变就在当下

LAOCAI

好在，齐云山食品也在居安思危。此番上市，“扩展线上渠道”是募资重要目的。计划借助开发电子商务基础设施扩展电商网络。拟使用来自电商企业的品牌营销推广服务，以优化产品搜索排名及曝光度，使经销商能将用户导流至线上店铺。

对于高度依赖单一产品，齐云山食品计划在募资后加大新品研发，优先方向为功能性、健康导向的南酸枣产品，以及具有助眠、抗氧化功效的新品类。还提及多元化产品组合，包括南酸枣片、南酸枣布丁及南酸枣饮品等，以应对产品过于单一的风险。

正视问题挑战的同时，较充裕的现金流也给了企业更多腾挪底气。2024年，公司经营活动现金净额达1.06亿元，远高于2023年的911万元，经营质量有所提升。截至2024年末，持有现金及现金等价物1.31亿元，同比增长86.5%。

据江西日报2023年6月发布的一则广告文章，从2021年推出零添加、减糖南酸枣糕及多口味创新产品，到2023年全系产品升级为零添加配方，再到如今蓝莓南酸枣糕的上市，齐云山产品持续迭代，致力为消费者带来新口感与健康保障。

截至招股书披露日，齐云山的研发团队由17名全日制成员组成，并由执行董事刘继延（拥有约30年食品生产行业质量管理及产品开发经验的高级工程师）领导。

可见，能稳坐南酸枣业头把交椅，把小品类做成大品牌，齐云山也有自身的成长心法。叠加募资用途上的查漏补缺，未来发展不缺价值遐想。只是，还是那句话，商场如战场，时机不等人。与其苦等IPO成败，不如当下就作出改变、加码深化成长心法。

2022年至2024年，公司研发开支分别为1016.5万元、1106.1万元、1194.8万元。体量不高且增速远低于营收。都说不创新无未来，打铁还需自身硬，是否该加把劲儿呢？