文｜大湾区经济网 张琼

"蔚来是全球唯一在三地上市的汽车公司，财报里把研发投入计成当期费用，钱都亏在明处，资产负债表非常干净。"当李斌在合肥工厂的直播中说出这番话时，他或许没想到，这番试图辩解的言论会将自己推向"第二个贾跃亭"的舆论漩涡。九年累计亏损1300亿，负债率飙升至93%，现金储备仅剩260亿且以季度67.5亿的速度消耗——蔚来的财务数据已亮起刺眼的红灯。从2014年成立时的"中国特斯拉"光环，到如今被贴上"车圈恒大"的标签，李斌究竟做错了什么？当1300亿真金白银烧尽，蔚来还能靠什么续命？

九年烧光1300亿，日均"烧掉"4000万

蔚来的亏损数字，足以让整个新能源汽车行业震惊。港股财报数据显示，2018年至2024年，蔚来归母净利润亏损额分别为233.3亿、114.1亿、56.11亿、105.7亿、145.6亿、211.5亿、226.6亿，七年累计亏损达1093亿元。若叠加上市前2016-2017年的亏损及2025年一季度的67.5亿亏损，九年多时间里，蔚来已累计烧掉约1300亿元——这一数字超过了恒大汽车的1200亿亏损，成为中国汽车圈当之无愧的"亏损王"。

更令人担忧的是亏损的加速扩大。2025年第一季度，蔚来净亏损达67.5亿元，同比激增30.2%，创下自2018年上市以来的最大季度亏损。这意味着蔚来每天要亏损超过7400万元，每小时亏损308万元——相当于烧掉一辆顶配版蔚来ET7。对比之下，同为造车新势力的理想汽车2023年第四季度已实现净利润12.3亿元，小鹏汽车也将季度亏损控制在20亿以内。蔚来不仅未能像同行那样走向盈利，反而陷入"越卖越亏"的死亡循环。

李斌将亏损归因于"研发投入全部费用化"，声称"如果做资产化处理，财报会好看得多"。但这种辩解在财务专家看来站不住脚。根据企业会计准则，研发支出资本化需满足"技术可行、有商业用途、能够产生未来经济利益"等严格条件。蔚来六年600亿研发费用全部费用化，恰恰可能说明其研发项目未能达到资本化标准——换言之，这些投入并未形成真正的技术资产。对比特斯拉：2024年研发费用率仅5%，却成功将4680电池、FSD自动驾驶等技术资本化，形成资产增值，而蔚来25%的研发费用率换来的却是技术落后的现实。

负债率93%，净现金仅剩93亿

比巨额亏损更致命的是蔚来岌岌可危的财务结构。截至2025年第一季度，蔚来总资产降至981.64亿元，总负债却高达908.49亿元，资产负债率飙升至93%，远超行业70%的安全警戒线。更严重的是，公司股东权益首次转负，意味着从账面上看，蔚来已经"资不抵债"。

现金储备的快速消耗更让市场忧心忡忡。蔚来当前现金储备为260亿元，较去年同期减少193亿元，环比减少159亿元；净现金（现金及等价物减去有息负债）仅余93亿元，环比上季度骤降120亿元。以一季度67.5亿的亏损速度计算，现有现金储备仅能支撑4个季度，若亏损未能改善，2026年一季度将面临现金流断裂风险。

对比同行，理想汽车现金储备达800亿元，足以支撑5年以上；小鹏汽车现金储备450亿元，负债率控制在65%以下。蔚来的财务健康度已远远落后于头部新势力，甚至不如一些二线品牌。一位不愿具名的券商分析师指出："蔚来的财务指标已经触及退市预警线，如果不能在6个月内改善现金流，将面临被迫退市或破产重组的风险。"

战略死穴

蔚来的危机，本质上是战略失误的必然结果。李斌主导的三大战略决策，将蔚来一步步推向深渊。

死穴一：高端化陷阱，销量天花板过低。李斌坚持将蔚来定位为"中国特斯拉"，产品价格锚定30万元以上市场，导致销量始终无法突破规模临界点。2024年蔚来销量仅12万辆，而理想汽车凭借20-30万元的家庭SUV产品矩阵，销量达36万辆，小鹏也以25万辆紧随其后。销量不足导致单位成本居高不下——蔚来每辆车平均亏损约12万元，而理想已实现单车盈利2万元。当特斯拉、比亚迪纷纷降价抢占市场时，蔚来却因成本高企不敢降价，陷入"销量低-成本高-更难降价-销量更低"的恶性循环。

死穴二：换电模式拖累，重资产压垮现金流。李斌力推的换电模式被视为蔚来的核心竞争力，截至2024年已建成超5000座换电站，每座成本约300万元，合计投入超150亿元。但现实是，换电站日均服务仅15台车，利用率不足30%，远低于盈亏平衡点的50台/日。巨额的折旧摊销费用成为蔚来亏损的重要来源，2024年该项支出达45亿元，占总亏损的20%。更讽刺的是，当蔚来耗费巨资建设换电网络时，竞争对手却通过快充技术迭代（800V高压平台）和超充网络合作，逐步缩小了补能差距，让换电模式的优势荡然无存。

死穴三：研发投入效率低下，技术壁垒未形成。六年600亿研发投入，蔚来却未能建立起真正的技术壁垒。在自动驾驶领域，蔚来NAD系统落后小鹏XNGP一代；在电池技术上，仍高度依赖宁德时代；在电驱系统上，未能像比亚迪那样实现IGBT芯片自研。研发费用率高达25%，是特斯拉的5倍、理想的3倍，却未能转化为产品竞争力——2024年蔚来车型平均交付周期从7天延长至15天，反映出市场需求正在减弱。

新能源泡沫退潮，谁在裸泳？

蔚来的困境并非个案，而是新能源汽车行业泡沫退潮的缩影。2020-2022年资本狂欢期，造车新势力凭借故事就能融资数百亿；但2023年以来，随着美联储加息、全球流动性收紧，资本开始回归理性，没有盈利前景的企业逐渐被抛弃。

行业分化已进入白热化阶段。乘联会数据显示，2025年新能源汽车市场集中度CR5已达70%，特斯拉、比亚迪、理想、小鹏、华为问界占据主导地位，而蔚来、哪吒、零跑等二线品牌市场份额持续萎缩。价格战进一步挤压利润空间，2024年新能源汽车行业平均毛利率已从2022年的25%降至18%，蔚来更是降至-5%，陷入"卖一辆亏一辆"的绝境。

对比曾经的"车圈神话"恒大汽车，蔚来当前的处境何其相似：高负债、高亏损、现金流枯竭，依赖融资续命。不同的是，恒大汽车倒在量产前夜，而蔚来已量产九年却仍未找到盈利路径。更令人担忧的是，蔚来的债务结构中包含大量供应链欠款和用户预付款，一旦破产，可能引发连锁反应。

最后的机会？

面对危局，蔚来并非毫无转机，但需要李斌做出痛苦的战略抉择：

收缩换电业务，转为轻资产模式。关闭利用率低于20%的换电站，与第三方合作共建换电网络，将资本开支从每年50亿降至20亿以内。这虽然会损害品牌形象，但能快速改善现金流。

推出中端品牌，突破销量瓶颈。借鉴理想汽车"理想+极氪"的双品牌策略，推出20万元以下车型，将年销量目标提升至30万辆，通过规模效应降低单位成本。

引入战略投资者，稀释控制权。合肥政府虽为蔚来最大股东，但已明确表示"不会无限制输血"。引入华为、小米等战略投资者，不仅能获得资金支持，还能补充技术短板。

然而，这些选项都与李斌一直坚持的"高端化、用户企业、全栈自研"理念相悖。李斌在内部讲话中曾强调："蔚来绝不做20万以下的车。"这种战略洁癖，可能成为压垮蔚来的最后一根稻草。

1300亿烧出的行业教训

蔚来1300亿的亏损数字，为所有造车新势力敲响了警钟：在汽车这个重资产、长周期的行业，没有任何企业能靠资本输血永远活下去。当新能源汽车行业从"野蛮生长"进入"精耕细作"阶段，考验的不再是讲故事的能力，而是成本控制、技术创新和商业变现的硬实力。

对于投资者而言，蔚来的案例提供了重要启示：警惕"烧钱换增长"的商业模式，关注现金流、毛利率和研发转化率等硬核指标。对于行业而言，蔚来的危机可能加速新能源汽车行业的洗牌，推动资源向真正具备竞争力的企业集中。

当李斌被问及"蔚来是否会成为下一个恒大"时，他沉默不语。但市场已经给出了答案：如果不能在6个月内扭转亏损趋势，1300亿烧出来的蔚来帝国，可能真的要迎来落幕时刻。而李斌，究竟会成为新能源革命的悲情英雄，还是又一个"贾跃亭"式的资本过客，或许很快就会有答案。