《投资者网》吴微

2025年7月，八马茶业股份有限公司（下称八马茶业）向港交所递交的上市申请资料即将到期，意味着，这家宣称源自1736年的茶企，其资本化之路再次遭遇挫折。

八马茶业官网上写着王氏家族恪守祖训，让这百年传承的制茶技艺，在时光更迭中流转，董事长王文礼更以国家级非物质文化遗产铁观音制作技艺传承人身份示人，以彰显公司产品的深厚底蕴。然而，招股书披露的事实却与之形成鲜明对比，据公司披露，一段时间内公司超50%的产品依赖第三方OEM代工，部分加盟商甚至将其高端茶与竞品混卖以牟取暴利。

这种传承与代工的割裂，成为市场与消费者关注的重要话题。而在闽商豪门的支持下，八马茶业的股东出资问题，被监管层反复提及，或也成为其资本化道路上的重要障碍。

十年三闯IPO

八马茶业的实控人为王文礼，据公司官网宣称，其家族世代从事铁观音制作，家族最早可追溯至1736年发现铁观音的先祖王士让。王文礼作为第十三代传人，1970年生于福建安溪，毕业于福建师范大学历史系，早年曾任深圳法制报记者。1993年，他放弃稳定工作，与兄弟王文彬共同创办安溪西坪溪源茶厂，1997年正式创立八马茶业，以八马象征尊贵，将家族制茶技艺与现代品牌运营结合。

资料证监会文档

资本运作层面，八马茶业早年还曾与机构投资者签订对赌协议。2012年引入和谐成长、天图兴华等机构时，与他们签署了补充协议，协议包含回购权经济补偿等特殊权利，直至2025年1月才通过补充协议约定在港股申报前终止，但条款中明确若上市失败则权利自动恢复。这种对赌背景，为其上市进程增添了不确定性。

左右为难难取舍

截至2024年9月，八马茶业3498家门店中，加盟店占比高达92.1%，为公司贡献了近五成左右的收入。2022年至2024年前三季度，公司向加盟商销售的收入占比分别为50.2%、50.6%、49.7%。这种模式支撑了其快速扩张，也为八马茶业埋下了隐患。

加盟商与八马茶业的利益冲突逐渐显现。招股书显示，加盟商需遵守年度最低采购15万-100万元的规定，且与公司为买断关系，除终止合作或首单外不得退换货。这导致部分加盟商为冲业绩压货，2024年三季度末八马茶业存货达4.61亿元，较2022年初增长4.8%。

更值得注意的是，《投资者网》实地调研发现，部分加盟店为了追求更高的利润，会向客户推荐自有品牌产品。在客户表示不在乎品牌时，销售人员更倾向于推荐自有品牌，并表示自有品牌更具性价比。

而为了维持公司的高增长，近年来，八马茶业加码线上直营店的布局，线上渠道收入从2022年的4.94亿元增至2023年的6.23亿元，2024年前三季度达5.53亿元，同比有14.49%的增长。

但八马茶业线上渠道的布局，一定程度上压缩了加盟商的生存空间。2024年前三季度，八马茶业向加盟商销售收入为8.18亿元，较2023年同期相比仅有0.2%的增长，远低于公司线上渠道14.49%的增长。若八马茶业在2024年间继续扩充加盟店体系，那意味着2024年前三季度公司加盟商的店均收入将有所下滑。