原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chong Lei

资本市场永远不缺故事，缺的是能把故事讲成神话的主角。

不久前，以岭药业的一纸公告在医药圈投下涟漪，其化学1类新药G201-Na胶囊获临床试验批文，剑指辅助生殖领域的"提前排卵"难题。这则看似常规的研发进展，却被市场解读为这家以中药见长的企业，试图在人口结构变迁的时代命题中，复制连花清瘟曾经的辉煌。

中国医药行业的江湖里，以岭药业始终是个特殊的存在。它总能在时代的健康焦虑中，找到自己的位置。从非典时期的快速响应，到口罩时代的全民认知，再到甲流季的市场争夺，这家企业似乎总能精准踩中公共卫生事件的节奏，将产品与社会情绪巧妙绑定。

如今，当人口增长问题成为社会热点，当辅助生殖被写入官方文件，当近千亿市场规模的蓝海渐显，以岭药业的入局，就显得更加顺理成章。但历史经验总在提醒我们，赛道的热度与企业的能力从来不是简单的正相关。

以岭药业的核心竞争力始终锚定在中药领域，连花清瘟的成功路径，恐怕难以直接复刻到化药新战场。此外，辅助生殖的临床试验周期、受试者的特殊性、数据的严谨性要求，也与中药的经验医学逻辑存在本质差异。

而更值得玩味的是这家企业的战略版图，翻阅其财报，从抗病毒到抗肿瘤，从抗衰老到改善生育，几乎人类生命周期中所有的健康焦虑，都能找到对应的产品线。

这种野心在医药行业实属罕见。但后疫情时代的资本市场，早已不是概念炒作的温床。当连花清瘟的神话渐褪，以岭药业的股价较巅峰时期已跌去七成。

业绩与市值的双重承压，让此次进军辅助生殖的举动，难免被打上"转型自救"的问号。

近千亿市场红利

以岭药业盯上“辅助生殖”，主要是这条赛道确实意味着巨大的增长潜力。

国家统计局数据显示，2022年中国人口自然增长率首次转为负值，总人口减少85万。这一趋势在2024年持续，年末总人口降至14.08亿，较2023年减少139万人。与此同时，生育率持续处于较低水平，2023年新出生人口仅902万，创下历史新低，2024年虽略有回升至954万人，但整体形势依然不容乐观。

但镜子的另一面，是中国辅助生殖市场正处于快速增长期。根据沙利文及头豹研究院的数据，中国辅助生殖市场规模从2015年的185.8亿元已经快速成长至2020年的434.1亿元，预计2025年增长至854.3亿元，意味着这是一个接近1000亿市场规模的蓝海。

在此背景下，政策层面也在持续发力。

2022年7月，北京市医保局成为全国首个将辅助生殖纳入医保的省级行政区。次月，国家卫健委、民政部等17部门联合出台文件，提出在提高优生优育服务水平方面，要逐步将适宜的分娩镇痛和辅助生殖技术项目按程序纳入基金支付范围。

此后，广西、甘肃、内蒙古、新疆、江西、山东、上海及江苏等地也陆续将辅助生殖类医疗服务项目纳入医保支付范围。

对于辅助生殖领域而言，纳入医保具有重要意义。据国金证券此前测算，35岁及以下女性平均需要3个治疗周期才能成功活产。

而以2018年数据为例，单次取卵周期价格约为3.3-4.2万元，以此估计，育龄女性成功活产一次可能将花费10万元。对于大部分家庭来说，扣除衣食住行后，10万元的额外支出是不小的压力。

辅助生殖纳入医保后，以广西为例，报销项目原费用总额为2万元，职工医保报销比例70%、居民医保报销比例50%，平均来看项目报销总额约1万元，一个周期合计报销约四分之一到三分之一。显然，政策的推动有望进一步加速生殖辅助市场的发展。

但不容忽视的是，尽管赛道前景广阔，以岭药业能否在其中占据一席之地，仍存在诸多不确定性，因为G201-Na胶囊在未来的发展过程中，恐怕将面临多重现实挑战。

从研发环节来看，辅助生殖领域的临床试验具有极大的特殊性。

该领域的试验对象为需要辅助生殖技术的患者，群体特征显然相对特殊，这本身就对临床试验提出了较高要求；加之辅助生殖领域的临床试验周期通常较长，时间跨度可能远超普通药物，这进一步增加了研发过程中的变数。

而需要注意的是，以岭药业过去的核心优势集中在中药领域，在化药小分子创新药的研发经验上相对薄弱，这为其在“生育”赛道的尝试埋下了受质疑的伏笔。

更重要的是，即便该药物后续顺利推向市场，也可能面临较大的“转换成本”。

生殖辅助赛道的终端市场高度依赖医疗机构的专业认可度，据了解，该领域的用药选择由生殖中心医生主导，而医生对药物的信任建立在临床试验数据的严谨性和长期使用经验之上。

作为新进入者，以岭药业的产品可能需要通过充分的循证医学证据证明其稳定性和安全性，才能逐步改变现有的用药习惯，这一过程可能需要较长的市场教育周期，若无法在疗效、安全性或给药便利性上形成显著优势，将面临激烈的同质化竞争。

这些现实挑战，不禁让市场思考，以岭药业切入“生育”赛道，究竟是试图复制下一个连花清瘟的辉煌，还是借“生育”成为社会热点之机“蹭热点”？

全能的野心

多年来，在公众高度关注的各类健康问题中，几乎都能看到以岭药业的踪迹。这一次将目光投向“生娃”，也许不过是其漫长商业叙事中的又一个章节。

2003年“非典”暴发后，以岭药业创始人吴以岭带领研发团队迅速行动，仅用15天就完成了连花清瘟胶囊的提取、浓缩、干燥、成型等生产工艺和质量标准的研究工作。由于是国内第一个防治非典的中成药，连花清瘟胶囊获准进入国家药品快速审批绿色通道，于2004年5月9日获准生产上市。

时间来到2005年，连花清瘟的效用范围“意外”地扩展到了禽流感领域。当时，农业部动物流感重点开放实验室的研究证实，连花清瘟胶囊对禽流感病毒H5N1、H9N2有明确的抑制效果，也因此被国家卫生部列入《人禽流感诊疗方案》。

后来，当雾霾天成为社会关注的焦点时，连花清瘟再次“挺身而出”。有相关报道称，国家重点实验室曾做过一项研究，他们用汽车尾气造成动物的肺组织损伤，之后给予连花清瘟胶囊，结果发现动物血液中炎性因子的含量降低了，肺组织炎性因子的蛋白表达和mRNA的表达也降低了，这表明连花清瘟可以减轻汽车尾气引起的呼吸道炎症损伤。

不仅如此，连花清瘟在手足口病方面也被认为有用武之地。环球网此前的一篇文章显示：“多项基础研究证实，连花清瘟具有明显抗EV71病毒的作用，同时能有效地抑制柯萨奇的增殖，抗病毒作用表现为直接灭活病毒，阻断病毒吸附细胞和抑制病毒进入细胞之后的复制增殖。”

当然，让连花清瘟真正声名远扬、被大众广泛熟知的关键节点，无疑是2020年之后那段特殊的口罩时期。此外，在不久前甲流备受关注时，一篇标题极具视觉冲击力的文章——《循证研究证实，连花清瘟防治甲流优于达菲》横空出世，并且在《医师报》《新京报》等一众颇具威望的媒体发布。

事实上，翻阅以岭药业的财报，能清晰地看到它对连花清瘟多用途的决心。

财报中称，连花清瘟不仅对甲型H1N1、H3N2、禽流感H7N9、H5N1、H9N2、乙型流感病毒等流感病毒具有杀灭作用，而且对多种容易引发呼吸道感染的常见病毒如副流感病毒、呼吸道合胞病毒、腺病毒、SARS病毒、新冠病毒、手足口病病毒、单纯疱疹病毒等均有明显抑制作用，同时可有效抑菌抗炎、调节免疫、退热、止咳化痰。

但值得注意的是，连花清瘟还不足以完全体现以岭药业的野心。在财报中，以岭药业还有一些十分吸引眼球的发展方向。

一个是抗癌。以岭药业称，其产品养正消积胶囊是应用络病理论探讨肿瘤中医病因病机研发的专利新药，为国家医保乙类品种。大量基础研究及临床研究证实，养正消积胶囊联合放化疗治疗恶性肿瘤，具有显著改善食欲，增强体力，提高生活质量疗效，并且可增强放化疗抑瘤作用，调节免疫，减轻放化疗骨髓抑制和肝脏毒性的作用，并能够抑制肿瘤新生血管生成，抑制肿瘤细胞黏附和迁移能力，抑制肿瘤生长和转移。

另一个是抗衰老，这主要针对该公司的八子补肾胶囊，是公司应用气络学说精气神理论指导研发的OTC甲类药品，是通过填补肾精、燮理阴阳、温扶元气、充养形神实现抗衰老的代表性品种。

也就是说，小到感冒，大到衰老甚至死亡（癌症），这些与人类生存相关的健康问题，以岭药业都想包揽。那么，“生娃”这个大部分人都绕不开的人生课题，自然也成了以岭药业布局的下一个方向。

但这背后令人担忧的是，以岭药业到底是真有能力解决人类的这些烦恼，还是在业绩压力下，陷入了病急乱投医的焦虑之中。

从资本宠儿到股价暴跌

在2020至2022年的三年间，以岭药业完成了一次惊人的业绩跃升。其营业总收入从87.82亿元攀升至125.33亿元，归母净利润更从12.19亿元翻倍至23.62亿元。与之相伴的是股价的凌厉涨势，一度触及51.89元的历史高位，成为资本市场上不容忽视的明星企业。

但截至近期，以岭药业股价已跌至15元以下，较2022年末高位累计跌幅超七成。这种断崖式下跌的背后，是核心基本面指标ROE（净资产收益率）的持续恶化。2022年尚在23.62%的ROE，2023年腰斩至12.08%，2024年竟滑入负值区间。

对于投资者而言，ROE的重要性不言而喻。这个可简化为"净利润/净资产"的指标，本质上衡量着企业运用股东每元投入创造利润的能力。若将企业比作行进的车辆，ROE便是引擎功率，功率越高，单位燃料（净资产）的推进效率越强。当高ROE形成持续复利效应时，便构成股价上涨的核心动能。

解析以岭药业ROE的恶化轨迹，杜邦分析法给出了清晰答案，其核心在于两个维度的显著变化。

资产周转率的陡降构成第一道压力。2020-2022年间维持在0.8以上的资产周转率，2023年降至0.62，2024年进一步探底至0.43。

资产周转率大幅下滑，简单说就是企业手里的资产能带来的收入变少了，而且是明显变少，比如原本100万元的资产一年能赚80万元收入，现在可能只能赚40万元甚至更少，意味着资产的“赚钱效率”在快速下降，而企业投入的资源（资产）没有像以前那样有效地转化为收入。

资源转化能力的弱化，直接体现在营收数据上。以岭药业在2023-2024年，营收连续两年大幅下滑。2023年下滑了17.67%，2024年又下滑了36.88%。

横向对比看（筛选营收规模和以岭药业接近的上市公司，即2024年营收为20-100亿元，作为可比公司），以岭药业超过3成的营收跌幅，要远差过中药可比上市公司的中位数，后者为-6.63%。

另一个导致ROE恶化的关键原因，就是盈利能力下滑，其销售净利率2022-2024年分别为18.81%、13.03%、-11.27%。盈利能力下滑，源头是毛利率不理想。2023-2024年，以岭药业毛利率由57.28%大幅下滑至50.19%，同期中药可比公司的毛利率中位数则由57.85%下滑至53.14%。

要知道，超过7个百分点的毛利率下滑本已经是较高程度的盈利能力弱化，但更重要的是这反映出以岭药业在行业盈利能力对比上发生了质变。

把时间线拉长来看，2020-2022年，以岭药业的毛利率分别为64.49%、63.62%、63.77%，同期可比公司毛利率中位数分别为59.44%、61.03%、59.3%。这时候的以岭药业，在以“暴利”见称的中药行业依然有盈利能力上的优势。

但到了2023年，这种优势已经大幅弱化，以岭药业的毛利率已经略微落后可比公司中位数，但差距还不大，到了2024年，这种差距就已经形成了，以岭药业毛利率只略超50%，可比公司中位数则为53.14%。

最终，营收下滑加上盈利能力弱化，2024年以岭药业的业绩压力就可想而知了。

在归母净利润方面，以岭药业2024年亏损了7.25亿元，在中药可比公司中排名倒数第二，亏损金额仅少于振动制药的13.3亿元。事实上，中药可比公司的31家公司里，去年亏损的也就只有5家。此外，归母净利润同比变化为-153.57%，中药可比公司的中位数则为-10.32%。

值得注意的是，在不久前的投资者关系活动上，就已经有投资者对于提振投资者信心，说白了就是股价方面的问题发问以岭药业，可见以岭药业不断下滑的股价，已经成为市场关注的核心问题。

尽管以岭药业今年一季度业绩出现小幅反弹，实现归母净利润3.26亿元，同比增长7.25%，但这在很大程度上受益于去年低基数的影响。要知道，2023年一季度其归母净利润曾超过12亿元。与此同时，营收同比仍下滑6.52%，显示出公司资产周转效率偏低的问题尚未得到根本改善。

或许正因为资本市场对股价持续走低的担忧，加之基本面短期内难有实质性改观，以岭药业才将目光投向辅助生殖这一具备高成长性的赛道。

但这一布局，究竟能否成为它的转折点，甚至复制一个“连花清瘟”式的爆款奇迹，还是只是一次借公众话题博取关注的概念性尝试，目前仍是一个巨大的未知数。

参考资料：

证券市场周刊《辅助生殖产业链迎新空间》