文｜号外工作室

港交所门前，又一家颇具潜力的企业踏上了上市征程。母婴 B2B 平台海拍客于 2025 年 6 月 30 日递交招股书，计划通过 IPO 为企业发展注入新动力，以应对当前约 20 亿元的负债净额挑战。这家曾获雷军旗下顺为资本五轮加持的企业，凭借 "下沉市场母婴供应链革新者" 的定位快速成长，如今正努力打破 "越卖越亏" 的发展瓶颈。

招股书数据呈现出其独特的市场地位：2024 年，海拍客以 10.1% 的市场份额位居低线城市母婴 B2B 平台榜首，覆盖 4200 家卖家与 29 万家注册买家，商业网络渗透 3000 个县域。不过，在亮眼的市场覆盖背后，其营收波动与负债压力也成为不容忽视的现实问题。

资本助力下的成长与挑战

海拍客自 2015 年成立起，便瞄准了三线以下城市母婴供应链的蓝海市场。通过搭建 B2B2C 平台，它直接连接海外母婴品牌与县域母婴店，砍掉传统分销的 3-4 级中间环节，让乡镇消费者能以更实惠的价格购买进口奶粉、纸尿裤等产品，这一模式在初期获得了市场的积极反馈。

成立以来，公司累计完成 6 轮融资，总额达 1.94 亿美元。顺为资本在 2015-2019 年间连续 5 轮投资，高瓴资本、复星国际等头部机构也相继入局。在资本的助推下，其交易额快速攀升：2016 年突破 10 亿，2017 年达 50 亿，2018 年跨越百亿大关。

然而，2020 年创投市场遇冷后，海拍客未再获得新融资。更关键的是，早期融资中的 "对赌" 条款在 2023 年底未能达成，引发了一系列连锁反应。2024 年，公司启动 D 轮优先股回购，当年支付 1100 万美元现金赎回部分股份，剩余债务则签发年息 12%、总额 1.58 亿美元的承兑票据。2025 年 5 月，公司再次支付 2400 万美元回购更多优先股，创始人赵晨抵押 2068 万股普通股作为担保，以换取投资者暂不行使赎回权。

截至目前，公司累计亏损达 18.5 亿元，经营活动现金流连续三年净流出，2024 年单年净流出 1.12 亿元。若 2026 年底前未上市，还需重新签发高息票据。对此，电子商务交易技术国家工程实验室研究员赵振营分析："海拍客若能借助上市融资优化供应链、提升品牌影响力，从区域市场向全国性平台突破，有望扭转当前的经营困境。"

转型阵痛中的质量信任考验

为缓解资本压力，海拍客启动了战略转型，但过程中遭遇了 "越转型越亏损" 的困境。三年间，其收入结构发生根本性变化：高毛利的平台业务（毛利率超 90%）收入占比从 39.5% 降至 22.2%；低毛利的基础自营业务（毛利率仅 7.4%）占比飙升至 56%；自有品牌业务收入不增反降，从 2.74 亿元缩水至 2.22 亿元。

自营业务的扩张虽带来了营收规模的支撑（2024 年贡献 77.7% 的营收），但也带来了沉重的运营压力。仓库中堆积的纸尿裤和奶粉不仅占用巨额流动资金，还面临过期贬值风险。截至 2025 年 4 月，公司存货达 1.5 亿元，较 2024 年底翻倍，存货周转天数延长至 39 天。这意味着每销售 100 元商品，仅能获得 7.4 元毛利，却要承担库存贬值、产品过期等多重风险。

数字经济学者罗富国指出："海拍客‘平台 + 自营’的双轨模式存在一定矛盾，自营业务虽能提升市场控制力，但也加重了库存管理与资金周转压力，如何平衡规模与利润是其转型的核心难题。"

供应链方面，公司对少数供应商依赖度较高。2024 年前五大供应商采购占比达 77.6%，其中最大供应商占比 38.2%，这导致其在成本控制上议价能力较弱，原材料涨价易对利润造成冲击。

自有品牌 "喵小侠" 的发展也面临挑战。该品牌采用纯代工模式，与 153 家制造商合作，三年推出 1623 个新 SKU，但年均研发投入不足 450 万元，产品竞争力有待提升。

更严峻的是，平台上的商品质量争议引发了信任危机。在黑猫投诉平台上，有消费者反映：2025 年 5 月在旗下 "121 会员店" 购买的天梭手表经深圳中检鉴定为假货；母婴店主通过平台采购的贝亲奶嘴被消费者扫码验证为赝品，最终由门店自行赔偿；此外，还出现过产品 "生蛆""发霉" 等食品安全问题投诉。

部分品牌方也与平台划清界限，贝亲、Comotomo 可么多么等品牌多次声明 "从未授权海拍客销售" 其产品；某奶粉品牌甚至发律师函，指控平台放任窜货商品低价倾销，破坏价格体系。

对此，海拍客在招股书中坦言："对第三方卖家的产品质量控制力有限，质量问题可能对业绩造成重大不利影响。" 目前，公司已着手加强品控体系建设，通过引入第三方质检机构、优化供应商筛选机制等措施提升商品质量管控能力。

行业变局中的突围尝试

海拍客的困境并非个例，而是整个垂直母婴电商行业面临挑战的缩影。2022 年，曾服务 5000 万宝妈的蜜芽 APP 黯然退场，为行业敲响警钟。

市场需求端的变化带来直接冲击。尽管 2024 年全国出生人口 954 万，较 2023 年增加 52 万，但较 2017 年的 1723 万已近腰斩。新生儿减少直接影响奶粉、纸尿裤等核心品类，导致海拍客平台交易额三年间下降 26% 至 110 亿元。

与此同时，综合电商的下沉与内容电商的崛起进一步挤压了垂直平台的生存空间。天猫、京东、拼多多凭借流量和供应链优势加速下沉，2024 年京东母婴订单量逆势增长 20%，用户规模接近 2.5 亿；抖音等内容电商通过直播带货抢占市场，2025 年 1-5 月婴童用品销售热度同比暴涨 51.8%，婴童洗浴品类增长达 108.9%。

面对多重压力，海拍客正将上市作为突围的关键抓手。招股书显示，募集资金将用于强化生态系统合作、提升科技能力、寻求战略并购及补充营运资金。创始人赵晨通过一致行动协议掌控 42.6% 投票权，仍为公司实际控制人，其抵押资产换取资金的举动也显示出破局的决心。

罗富国认为："垂直母婴电商仍有差异化发展空间，海拍客在下沉市场的网络布局（覆盖 3000 个县域、29 万家注册买家）是其核心优势。若能借助上市契机优化盈利模式，比如拓展育儿咨询、亲子服务等增值业务，有望在激烈竞争中找到新的增长点。"

当前，海拍客的上市之路充满不确定性，但也承载着行业对垂直平台突围的期待。在母婴市场格局重塑的关键期，其能否成功闯关，不仅关乎企业自身的生存，也将为同类平台的发展提供重要参考。