国投瑞银新丝路基金经理 王鹏

股票市场是客观和主观的结合，科学与艺术的交互。一方面，上市公司的业绩，遵从客观规律，需借助科学方法研究。另一方面，上市公司的估值，更多是主观映射，要依赖心理学知识解析。心理学是一门研究人类大脑如何运作的学问，探索各种社会现象背后的心理动因和形成机制，能让人们更加清楚的了解自我和他人，更全面认清这个世界。

投资大家，都是深谙投资心理学的大师。格雷厄姆就把股市比喻成一位“喜怒无常、勤奋叫价”的市场先生。邓普顿勋爵曾言：“行情总在，绝望中诞生，怀疑中成长，乐观中成熟，亢奋中结束”。巴菲特也说：“在别人恐惧的时候，要更加贪婪；在别人贪婪的时候，要更加恐惧”。索罗斯提出反身性理论：“认知不是简单地反映现实，它也会影响现实”。芒格更在《穷查理宝典》煌煌大论“人类误判心理学”。

一、心理谬误

作为地球上最智能的生物，人类为何会出现诸多心理谬误呢？此领域学术开山鼻祖是2002年诺贝尔经济学奖获得者、心理学家丹尼尔·卡尼曼，后继者还包括2013年诺奖得主罗伯特·希勒，2017年诺奖得主理查德·泰勒。通过一系列实证研究，他们推翻了“理性人”的经济学假设，认为：人类大脑在处理问题时，会选择忽略部分信息以减少分析复杂度，模块化很多经验来降低重复调用，从而快速、直觉地给出一个“经验性”答案或应对，实现精力节约或提高响应速度。

凡事有利必有弊。这种思考方法，在提升计算效率、缩短反应时间的同时，也降低了精度和准确性，产生出各种系统性、可预测的心理谬误。诸如，锚定效应、近因偏差、损失厌恶、从众效应、过度自信等。当然，心理学博大精深，依然处在发展中。本文仅抛砖引玉，希望引起大家的关注和共鸣。

1、锚定效应

锚定效应指的是，人们在对某一未知量的特殊价值进行评估时，容易受到之前信息的影响。这些信息，可能与此无任何关联，但仍像一个沉重的锚，固定住了人们的思维，导致决策偏差。例如，人际交往中的第一印象、制服权威等行为均可归结为锚定效应。特别是，当人们需要决定或估计一个数值时，大脑会倾向于找一个现成的或容易想到的数字作为 “锚”，最终的估值都围绕此基准进行调整。不幸的是，这个“锚”可能不是合适的起点，由此导致估计偏误。

知名的涨停敢死队，正是利用了锚定效应。2003年2月《涨停板敢死队》，首次披露宁波敢死队的炒作手法。他们紧跟市场热点，挑选小盘股，利用“涨跌停”制度，集中资金封涨停板，从而改变参与者对股价走势的预期，诱导散户接盘来获利。随着《主板股票异常交易实时监控细则》等政策补丁以及穿透式严监管，这种交易行为基本销声匿迹。此外，高管增持价格、公司增发价格、上市公司业绩指引等数字，都可能潜移默化成为投资人进行预测的参照锚。

2、近因偏差

受限于资源约束，人类大脑没有足够能力完整重构过去的信息体系和知识结构。在决策中，人们会对最近发生的事件或信息过于重视，而忽视历史数据和长期趋势的重要性，这种认知倾向被称为近因偏差。戴维斯双击（投资人，往往在上市公司业绩高增时给高估值，而在业绩低迷时赋低估值），是近因效应在股票投资中的案例。

白酒行业因深厚护城河，成为投资者的心头好。2010年末，白酒板块（851251.SI）PE-ttm稳定在32.4倍。由于塑化剂事件曝光、限制三公消费政策出台，白酒行业陷入深度调整。当年末，白酒板块净利润增速-15.3%，PE-ttm也回落到10.9倍，形成戴维斯双杀。之后随着高端白酒的行业复苏，基本面又出现爆发增长。2017年净利润增速高达43.8%，PE-ttm也水涨船高至28.5倍，实现戴维斯双升。这种“盖有之，将予之；无者，并其所有亦夺之”的现象，正源于市场参与者的近因偏差（数据源于Wind）。

3、厌恶损失

厌恶损失是指人们面对同样数量的收益和损失，会认为损失更加令他们难以忍受。这种风险偏好的不一致，貌似矛盾，实则是演进的结果。在进化过程中，动物（也包括人类）的大脑会演化出一种机制，总会优先考虑不好的信息，尽可能缩短觉察危险的时间，来提高生存概率。根据实证测算，损失带来的负效用大约是同量收益对应正效用的1.5-2.5倍。

2021年3月，支付宝理财平台发布了《一季度基民报告》披露了珍贵的分析数据：持有期少于3个月的基民，每天查看净值的比例高达64.34%，亏损的占比也超过70%。这说明，很多基金持有人，基于对亏损的敏感，会倾向于高频查看投资账户，因厌恶损失而频繁交易，侵蚀了投资收益。反之，持有期越久的基民，追涨杀跌的冲动会淡化，更愿意承担风险。例如，持有期在5年以上，每天查看净值的比例下降至27.87%，盈利的占比则超过90%。

4、从众效应

与所有物种相比，人类的社会性最强。在融入群体的过程中，大脑会促进内啡肽分泌，来奖励这种行为。但是，从众效应也相伴出现。它是指一个人习惯根据大多数人的行为方式去思考和行动，避免群体内部的隔阂和矛盾。某些情况下，这也会导致盲从，失去对某些事情的客观判断，导致认知偏差。

法国社会心理学家古斯塔夫·勒庞在《乌合之众：大众心理研究》中提到：“人一到群体中，智商就严重降低。为了获得认同，个体愿意抛弃是非，用智商去换取那份让人备感安全的归属感。”在投资长河中，知名案例不胜枚举。往远了说，17世纪30年代荷兰的郁金香泡沫，18世纪20年代英国的南海公司股票事件，20世纪30年代美国大萧条；从近期看，1990年日本地产泡沫，2001年美国互联网泡沫，2008年美国次贷危机。可见，尽管几百年间，人类能取得辉煌的科技成就，盲从的本性却从未改变。

5、过度自信

自信心是人们行为的内在动力，有自信心的人能够以积极的姿态应对困难，能独立地采取决定，处事果断，并且能进行积极的自我暗示、自我鼓励。这是进化的产物，可以让人类有效应对未知和困境，在同类中展现个人魅力（类似孔雀的尾屏）。万事过犹而不及。人们也会倾向于高估自己的能力，忽视客观事实。这种过度自信，在一定意义上，也是一种认知偏差。实证研究发现，一些职业领域往往和过度自信相关联，诸如外科医生、心理学家、工程师、律师、投资者等。

比尔·黄的折戟沉沙归咎于过度自信。2024年11月证券时报《震动全球！一日暴亏千亿！“世纪大爆仓”主角将被宣判》对此做了详细报道。比尔·黄出身名门，是已故老虎基金亿万富翁朱利安·罗伯逊的门徒。通过高杠杆掉期交易，他管理规模在2021年初膨胀到1600亿美元，个人财富也飙升至350亿美元。同年3月26日，却因重仓股接连遭受利空打击，保证金不足而爆仓。当天亏损高达100亿美元，创下“史上最大单日亏损额”。与他进行交易的高盛、摩根士丹利、富国银行、瑞银、瑞信以及野村证券等六家投行亏损约50~100亿美元。这也成为瑞信随后倒闭的重要原因。时年60岁的比尔·黄，不仅倾家荡产，更因欺诈和市场操纵锒铛入狱。

二、应对之策

综上所述，大脑常常使用启发式和简化策略来快速处理大量信息。这种下意识的“偷懒”行为，大部分情况下，判断更高效，但有时候也会导致认知偏差。在投资中，我们要秉持“独立思考、长期视角、数据导向、投资纪律和自我修为”，控制自身情绪，克服种种谬误。

1、独立思考

当受到大多数人支持，即便是错误观念，也会具有广泛吸引力。放弃思考、羊群效应，虽然错了但法不责众，成为很多随大流的投资人的真实想法。美团创始人王兴就说过：“很多人为了不去思考，可以做任何事情”。

“世之奇伟、瑰怪、非常之观，常在于险远，而人之所罕至”。如果想比大众拥有更成功的投资业绩，你的投资行为必须有别于大众。当所有人都在犯错，更要有足够的意志力去抵抗盲从。当然，真正的成功并不是刻意无脑的逆向，而是能够从公认的做事方式中找出谬误。这就是独立思考，需要在面对各种信息、观点和问题时，运用知识、经验、逻辑和判断力，进行理性分析和评估，而不是盲目顺从他人的意见或既定的模式。

2、长期视角

优秀的企业，不是机会主义者，而是脚踏实地的长期主义者；不畏惧短期压力，不关注短期诱惑，基于长期视角，实施资本开支和研发投入。同理，股票市场，短期是投票机，公司股价随着各种扰动因素而呈现随机游走；但是，长期是称重机，公司市值最终是生命周期内全部自由现金流的折现。

着眼长期，方能赢到最后。摒弃短期的噪音和市场的博弈，巨大的市场空间、深厚的护城河、优秀的商业模式、信敏的管理层，是重要的参考因素。在投资中，要聚焦个股选择，坚持长期主义，降低换手率，以合理价格耐心持有伟大公司，享受时间的玫瑰，实现复利的增长。

3、数据导向

人类大脑存在系统1和系统2两种思维模式。系统1是快思考，回避繁杂烧脑的数据分析，偏爱形象生动的叙事故事，善于联想和思维跳跃，以至于感性细节掌控理性大局。与之相反，系统2是慢思考，调动注意力，注重数据收集，需要理性分析，重视反思和质疑，但因为消耗精力而经常处于决策的次要地位。

投资中，我们要有意识调用系统2，强调数据的价值和重要性，以数据为核心依据进行评估和决策。要勤分析，多比较，重质疑，通过横向对比和纵向研究，审视公司的竞争优势和核心价值。要立足长期视角，看准大方向，宁愿模糊的正确，避免精准的错误。

4、投资纪律

情绪帮助我们与他人建立联系、协调互动。因此，在人类进化中得以被选择与保留，并在决策中占据了永恒的高地。尤其在群体情境下，情绪会像病毒一样具有传染力，随着范围扩大而指数级增长。

在股票市场波动巨大且难以揣测的状况下，如何控制情绪，应对羊群效应带来的从众压力呢？平心而言，基金经理的心也是肉长的，并非铁石心肠。唯一的应对之策是 “投资纪律”：根据自己的投资理念和能力圈，建立类似飞行员的检查清单，不理睬环境压力而坚持到投资成功。

5、自我修为

在漫长的进化过程，受限于资源的稀缺，人类养成了贪婪的习性。俗语说得好，人为财死，鸟为食亡。股票市场更是一个修罗场，每天股价波动，财富巨震，几人欢喜几人忧……

为了戒贪，道说“嗜欲深者天机浅，嗜欲浅者天机深”，佛曰“诸苦所因，贪欲为本，若灭贪欲，无所依止”。传奇商人李嘉诚也告诫自己“不赚最后一个铜板”。

跳出零和博弈的窠臼，以更高站位和更大胸襟看待：价值投资，能够完善价格发现机制，提升资本配置效率，助力企业发展，推动科技进步，实现国家繁荣。如此修为，一时的亏损、短期的挫折，何惧之有？

三、投资实践

“疾风知劲草，烈火见真金”。自2015年4月13日管理国投瑞银新丝路基金，连续运作已经超过10年。期间，中国股市云谲波诡、行业频动、风格巨震。我们以不变应万变，投资理念始终一以贯之：秉持“独立思考、概率思维、逆向勇气、前瞻眼光”，寻找股价低于公司长期价值的标的，透过适当的组合构建，追求降低回撤的幅度和几率，藉以争取长期稳健的超额回报。

“纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行”。截至2025年6月30日，国投瑞银新丝路基金，近1年收益率22.48%，跑赢业绩基准（9.66%）、中证800指数（15.20%）和中证500指数（19.68%）；近3年收益率0.95%，显著跑赢业绩基准（-3.89%）、中证800指数（-11.35%）和中证500指数（-8.35%）；近5年收益率26.18%，大幅跑赢业绩基准（2.14%）、中证800指数（-4.14%）和中证500指数（0.87%）；自成立以来超过10年的累计收益率107.34%，大幅跑赢业绩基准（6.93%）、中证800指数（-12.42%）和中证500指数（-23.63%）。上述战绩，得益于心理学在投资中的实践应用。

注：基金业绩数据及业绩基准数据源于基金定期报告，指数数据源于Wind，截至2025年6月30日。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩也不构成本基金业绩表现的保证。业绩比较基准为：沪深300指数收益率×60%＋中债综合指数收益率×40%。

王鹏，基金经理，中国籍，复旦大学经济学博士。17年证券从业经历。2007年7月至2008年3月任上海市发改委综合经济研究所助理研究员，2008年3月至2010年11月任万家基金管理有限公司研究员，2010年12月至2012年4月任华泰柏瑞基金管理有限公司研究员。2012年5月加入国投瑞银基金管理有限公司研究部。2014年12月3日至2015年3月9日期间担任国投瑞银成长优选股票型证券投资基金的基金经理助理。2015年4月13日起担任国投瑞银新丝路灵活配置混合型证券投资基金(LOF)基金经理，2023年5月30日起兼任国投瑞银新兴产业混合型证券投资基金（LOF）基金经理。

基金经理王鹏在管同类产品（银河证券一级分类：混合型基金）如下：

国投新丝路混合于2015/04/10成立，历任基金经理：王鹏2015/04/13至今、綦缚鹏2015/04/10-2017/06/10、狄晓娇2017/05/20-2019/10/15，产品业绩（2020、2021、2022、2023、2024、合同生效至2025/06/30）：68.32%、4.72%、0.49%、-6.11%、-9.94%、107.34%，同期基准：16.24%、-1.95%、-13.01%、-6.03%、11.30%、6.94%，基准为：沪深300指数收益率×60%＋中债综合指数收益率×40%。

国投新兴产业A于2011/12/13成立，2023/04/24新增C类份额，历任基金经理：王鹏2023/05/30至今、徐炜哲2011/12/13-2013/06/15、马少章2011/12/13-2013/10/26、孟亮2012/03/10-2015/03/14、孙文龙2015/03/14-2021/12/31、吴潇2021/12/29-2023/06/15，A类份额业绩（2020、2021、2022、2023、2024、合同生效至2025/06/30）：51.78%、6.43%、-14.53%、-6.24%、-3.16%、438.34%，同期基准：24.63%、4.09%、-16.15%、-8.00%、11.04%、59.47%，C类份额业绩（2023、2024、合同生效至2025/06/30）：-6.49%、-3.77%、-0.90%，同期基准：-10.20%、11.04%、-1.09%，基准为：55%×中证新兴产业指数+ 45%×中债总指数。

以上数据来自基金定期报告。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩也不构成本基金业绩表现的保证。

风险提示：基金有风险，投资须谨慎。请仔细阅读基金合同、招募说明书、产品资料概要等法律文件及相关公告，了解产品的投资风险、投资范围、投资限制、投资策略等各类详情。请投资者做好风险测评，结合自身的年龄、财务水平、风险承受能力、投资目标、投资期限等情况，听取销售机构的适当性意见，谨慎做出投资决策。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证产品投资的本金不会亏损，也不保证收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩也不构成本基金业绩表现的保证。我国基金运作时间较短，不能反映资本市场发展所有阶段。本文件观点具有时效性，可能随市场的变化而更改，非投资建议，不属于对产品投资收益或本金安全的保证。

关于国投瑞银新丝路灵活配置混合型证券投资基金（LOF ）的特别提示：

1.本基金为混合型基金，其风险和预期收益高于债券型基金和货币市场基金，低于股票型基金。

2.本基金属于主题投资类混合型基金，存在主题轮动风险，即集中投资于目标主题股票的业绩表现不一定领先于市场平均水平（投资风险详见法律文件）。

3.股票资产占基金资产的比例范围为 0%-95%；投资于本基金定义的一带一路主题相关的证券资产不低于基金非现金资产的 80%（投资范围详见法律文件）。

4.本基金通过对一带一路主题及相关行业进行深入细致的研究分析，秉承价值投资的理念，深入挖掘一带一路主题及其相关行业股票的投资价值，分享一带一路主题所带来的投资机会（投资策略详见法律文件）。

— 证券市场周刊 广告 —