文 | 董武英

东山精密开启了一场豪赌之旅。

在今年6月宣布收购光模块企业索尔思光电后，东山精密股价暴涨，市值突破千亿。近日，东山精密又宣布了一项巨额投资，同样瞄准了算力产业链。

根据公告，东山精密同意子公司投资建设高端印制电路板（PCB）项目，满足高速运算服务器、人工智能需求，投资预计不超过10亿美元。加之此前不超过59.35亿收购索尔思光电，东山精密两项投资额已经超过百亿元。

无论是光模块还是高端PCB，东山精密瞄准的都是正在持续爆发的全球算力需求。作为全球第二大FPC龙头，东山精密已经连续两年归母净利润下滑。

此次，两项投资总额超过百亿元，几乎是东山精密过去5-6年的利润总和。对于净利润连续两年下滑的东山精密来说，这将是一场豪赌，它能成功吗？

连续两年净利润下滑，FPC龙头超百亿布局算力产业链

东山精密最早仅是一家小工厂，做的是钣金和冲压业务，主要生产金属结构件，服务于通信设备制造商。

经过多年发展，到2007-2008年，东山精密已经成为国内最大、综合竞争力最强的专业从事精密钣金制造服务企业之一，精密钣金业务位列国内第一。

2010年4月，东山精密登陆深交所中小板，上市首日股价大涨167.58%，总市值高达111.31亿元。上市后不久，东山精密先后投资LED业务和太阳能光伏业务。由于新业务拖累，2011年和2012年，东山精密连续两年净利润下滑，之后有所恢复，但仍未回到2010年净利润水平。

真正的转机，发生在2016年。这一年，东山精密约6亿美元收购了在纳斯达克上市的柔性线路板（FPC）和装配全球行业排名第五的企业美国维信（MFLEX），切入了苹果供应链。收购完成后，东山精密营收规模和净利润表现直线拉升，迎来了发展黄金期。

尝到甜头后，2018年东山精密以2.93亿美元收购伟创力旗下硬板PCB企业超毅（Multek），全面进入了PCB硬板行业，进一步完善了业务版图。2022年10月，东山精密以10亿元收购Japan Display Inc.（JDI）持有的晶端显示精密电子（苏州）有限公司 100%股权，进入车载显示赛道。

目前，东山精密已经成为全球第二大的FPC供应商，仅次于鹏鼎控股。不过，由于市场竞争加剧、LED业务拖累等因素影响，东山精密2023-2024年连续两年归母净利润出现下滑，2024年归母净利润更是同比下降了44.74%。

在这种情况下，东山精密这个FPC龙头，将目光盯上了光模块，选择了投资索尔思光电，试图通过布局算力产业链寻找新的增长点。

索尔思光电是光模块行业的老玩家，也是当前市场上为数不多未上市的头部光模块企业，近年来全球排名行业前十。此前，华西股份曾短暂控股索尔思光电，之后有所减持。2024年末，华西股份合计间接持有索尔思27.66%的股权。

这么一项优质资产，近年来也获得了多家上市公司的青睐。在东山精密之前，A股上市公司豪美新材、万通发展均有收购索尔思光电的意向，但最终未能成功。

2023年11月27日，老牌房地产企业万通发展宣布将以3.24亿美元现金（约合人民币23.53亿元）收购索尔思光电60.16%的股权，当时索尔思光电评估价值为41.25亿元，增值率为592.00%。

但到了今年1月底，万通发展发布公告表示，鉴于本次交易开展的客观环境较早前发生了一定的变化，交易各方就某些商业条款未达成一致，因此终止收购。

到今年6月，东山精密发布公告宣布通过全资子公司收购索尔思光电100%股权，收购对价不超过6.29亿美元，收购员工期权激励计划权益收购对价不超过0.58亿美元，并认购索尔思光电不超过10亿元人民币的可转债，合计投资不超过59.35亿元。

相比于此前万通发展的收购报价，东山精密对索尔思的收购价有了明显增长。这个溢价一方面来自索尔思光电2024年业绩的显著改善，更大的部分则来自于近年来AI技术的显著突破，带动算力需求大爆发，索尔思光电应用于数据中心的高端光模块业务有了更大的价值。

基于算力大爆发的预期，市场十分看好此次收购。在宣布收购索尔思后，东山精密股价持续上涨，在32个交易日内股价累计上涨82.45%，总市值突破千亿。截至7月29日收盘，东山精密总市值为1051亿元。

在宣布收购索尔思光电后不到两个月，东山精密宣布启动了另一项重大投资：同意子公司超毅集团投资建设高端印制电路板（PCB）项目，以满足客户在高速运算服务器、人工智能等新兴场景对高端PCB的中长期需求。项目投资金额预计不超过10亿美元，主要用于现有产能的提升及新产能的建设。

先投光模块，再投高端PCB，两项投资总额超过百亿元。这场豪赌，对于净利润连续两年下滑的东山精密来说，能成功吗？

毛利率不及同行，新收购业务还有多少“后劲儿”？

东山精密股价上涨，核心原因在于算力大爆发预期下，市场普遍看好索尔思光电光模块业务对东山精密业绩的带动作用。

参考中际旭创和新易盛，得益于高速光模块尤其是800G光模块的带动，前者2024年营收和净利润均翻倍增长，今年上半年预计实现净利润36-44亿元，同比增长52.64%-86.57%。后者在2024年营收大增179.15%、净利润大增312.26%的基础上，今年上半年预计实现净利润37-42亿元，同比增长327.68%-385.47%。

索尔思光电2024年业绩也呈现出明显增长。根据华西股份和万通发展发布的公告，索尔思光电2022-2024年，其营收分别为15.01亿元、12.93亿元和29.32亿元，2024年营收同比增长126.76%。净利润分别为1.25亿元、-1749.88万元和4.06亿元，2024年扭亏为盈且远超2022年水平。

今年一季度，索尔思光电营收为9.36亿元，归母净利润为1.13亿元。截止一季度末，其净资产为11.21亿元。

从2024年业绩表现来看，索尔思光电有着巨大的增长潜力。不过需要注意的是，从披露的信息来看，索尔思光电未来发展挑战不小。

2024年索尔思光电营收大增，但在行业内排名却出现下滑，从2023年的全球第9下降至第10位。

在800G光模块上，索尔思在部分产品上似乎出现了落后。

800G光模块一般可简单分为SR8、DR8、2FR4、2LR4和PLR8等型号。资料显示，索尔思光电在2021年3月就发布了800G光模块，这一时间与中际旭创、新易盛相差不大。但在其他竞争对手均推出2FR4产品时，索尔思光电对应产品仍在研发之中，且出现拖延。

在万通发展2024年8月发布的审计报告中，索尔思光电800G 2x400 FR4 QSFP-DD产品预计2024年12月1日研发完成。但到了华西股份今年7月发布的审计报告中，这一产品仍未研发成功，预计研发完成时间推迟至2025年12月31日。

相较于高端产品占比较高的中际旭创和新易盛，索尔思光电毛利率较低。2022-2023年，索尔思光电毛利率分别为26.45%和19.30%，同期4家行业可比公司平均毛利率为32.27%和30.04%，其中新易盛毛利率为36.67%和30.99%。

2024年和今年一季度，索尔思光电毛利率分别为30.51%和28.69%，同期中际旭创毛利率为33.80%和36.70%，新易盛为44.72%和48.66%。

产品研发上的迟缓或与索尔思光电降低研发力度有关。资料显示，2023年索尔思光电研发费用为1.09亿元，研发费用率为8.42%。2024年和今年1-3月研发费用分别为1.58亿元和4082.11万元，研发费用率为5.38%和4.36%，较2023年有了明显下降。

目前，东山精密尚未公布更多与索尔思光电有关的信息。但从产品布局和研发投入上看，索尔思光电对东山精密的业绩带动作用仍有待验证。

此外，在此次大力投资的高端PCB领域，东山精密也存在技术积累不足等劣势。

东山精密PCB业务主要集中在消费电子和汽车领域，技术壁垒较低，因此毛利率远低于高端PCB业务占比较高的胜宏科技和沪电股份。

财报显示，2024年东山精密电子电路产品毛利率为18.34%，同比下降了2.45个百分点。同期，沪电股份PCB业务毛利率为35.85%，同比提升了3.56个百分点。

2024年，胜宏科技毛利率为22.72%，但今年一季度，随着多款高阶HDI、高频高速PCB等AI服务器相关产品实现大批量生产及交付，其毛利率已经提升至33.37%。

高端PCB如多层PCB和HDI，对微孔和激光加工精度、层间对准技术以及金属化工艺有着极高的要求，技术壁垒更高，对研发投入有着更高要求。

在研发上，东山精密近年来研发投入规模较大，2022-2024年研发费用分别为9.40亿元、11.61亿元和12.67亿元，但从2024年年报来看，其研发投入项目围绕LED、显示屏、FPC等业务，在高端PCB领域如HDI的研发项目较少。

胜宏科技和沪电股份研发费用规模不及东山精密，2024年研发费用分别为4.50亿元和7.90亿元，但研发费用率相对较高，分别为4.19%和5.92%，高于东山精密的3.45%。更重要的是，胜宏科技和沪电股份研发项目主要集中在高端PCB领域，有着领先的技术优势。

整体来看，东山精密押注AI带动下的算力需求大爆发趋势，布局光模块以及高端PCB领域，有着巨大的发展潜力。不过，在这些新领域内，东山精密仍需要进一步积累，收购索尔思尚未成功，其能否凭借这些新业务布局带动业绩增长，尺度商业将持续关注。