赵伟、陈达飞、王茂宇、赵宇、李欣越（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

美国7月就业数据弱于市场预期，引发市场震动，核心问题在于5、6月就业的大幅下修。就业下修的背后是统计因素，还是经济走弱？联储9月降息是否已是“板上钉钉”？

热点思考：美国劳动力市场：脆弱的“紧平衡”

一问：美国非农数据的“预期差”？并不是7月有多差，而是5、6月没有那么好。7月非农新增就业略弱于预期，但关键是5、6月就业人数下修12.5、13.3万人。结构上，就业下修主要集中在政府部门。5-7月非农就业数据卸下了美国劳动力市场“紧平衡”的“伪装”。

二问：5、6月就业为何被大幅下修？统计因素难以解释，主因是就业市场转弱。市场猜测“统计因素”是此次非农下修的主因。但是，经分析发现，企业生死假设、季调、回复率均无法完全解释就业下修。历史上，非农下修往往对应着经济走弱的背景，对于此次数据或更具解释力。

三问：劳动力市场趋势如何？供需双双走弱，失业率易上难下。美国就业市场已实质性进入“松弛化”阶段。需求侧，失业的“流量”结果数据显示劳动力需求持续走弱；供给侧，特朗普驱逐移民、移民流入减少可一定程度上削减就业供给，但难以完全对冲需求走弱的“缺口”。当前失业率或低估了真实失业率水平。下半年，美国失业率易上难下，高位区间或在4.5%左右。

四问：下半年美国经济趋势如何？延续放缓趋势，劳动力市场“最差的时候”或尚未来临：1）下半年仍是数据验证期，8月1日后，美国加权平均关税税率已升至约18.3%；2）关税对投资的短期冲击大于消费，企业资本开支意愿仍在走弱；3）新增就业人数的放缓和关税的通胀效应或将压抑美国居民实际收入和消费，居民预防性储蓄的需求还会压制消费倾向。

五问：9月美联储会否降息？7月非农数据发布后，市场定价9月降息25bp的概率升至80%。7月非农发布之后，市场呈现“衰退交易”：美债利率、美元指数回落，金价上涨，美股下跌，市场认为9月降息的概率已高达80%。需要强调的是，鲍威尔在7月例会上表示，他更关注失业率而非农就业人数。假设通胀符合预期，4.3%以上的失业率或可锁定9月降息。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

报告正文

美国7月就业数据弱于市场预期，引发市场震动，核心问题在于5、6月就业的大幅下修。就业下修的背后是统计因素，还是经济走弱？ 9月降息是否“板上钉钉”？

一、美国劳动力市场：脆弱的“紧平衡”

（一）非农数据何处不达预期？5、6月数据下修是核心

7月就业数据弱于市场预期，主要集中在机构调查部分。当地时间8月1日，美国劳工局公布7月就业数据，整体弱于市场预期。机构调查方面，美国7月非农新增就业7.3万人，市场预期10.4万人，5月、6月新增就业人数分别下修至1.9、1.4万人，下修幅度分别达到12.5、13.3万人。7月私人部门新增就业8.3万人，亦低于市场预期的10万人。7月平均时薪环比0.3%，符合市场预期；家庭调查方面，7月失业率上升至4.2%，符合市场预期，劳动参与率回落至62.2%，市场预期62.3%。

但是，7月多数行业就业新增人数多于前值。可见就业结构并非市场担忧重点。7月私人服务业新增就业9.6万人，较6月反弹，就业新增主力来自于教育卫生业（+7.9万人），较6月的5.2万人有所反弹，休闲酒店业、零售业、批发业、交运仓储业新增就业人数均较6月有所改善；商品生产行业变化不大，7月制造业就业减少1.1万人，较6月的减少1.5万人小幅收窄。7月政府部门就业减少1万人，6月的大幅新增成为“昙花一现”。

市场关注点在于5、6月新增就业被大幅下修，且下修行业上集中在政府部门。从幅度来看，5月、6月新增就业下修幅度分别达12.5、13.3万人，在历史上（1979年以来）相当于-2.3、-2.8倍标准差。若将5、6月修正幅度加总，则此次数据下修幅度在历史上为-3.3倍标准差，相当罕见。从行业来看，5、6月就业下修均主要为政府部门贡献，显示支撑6月非农就业超预期的因素是“虚假”的。非农数据的大幅修正，促使特朗普开除劳工统计局局长埃丽卡・麦肯塔弗（Erika McEntarfer）。

若官方非农数据变得愈加“不可靠”，则ADP数据的参考意义或将提升。根据过去几年经验，ADP数据已逐渐摆脱以往作为非农数据“反指”的地位，反而与私人部门非农新增就业的终值更为贴近。换句话说，每月公布的非农私人部门新增就业数据，在月度修正过程中往往会向 ADP 数据的方向调整。尽管ADP数据本身也存在修正（例如6月公布的初值为就业减少3.3万人，当前已修正为减少2.3万人），但其修正幅度远不及非农数据剧烈。

（二）5、6月就业为何被大幅下修？统计因素难以解释，主因是就业市场转弱

美国非农就业修正机制可分为“月度”及“年度”，此次修正属于前者范畴。1）针对月度非农数据，在每月第一周周五公布上个月的就业“初值”之外，美国劳工局还会在未来两月陆续发布两次“修订值”，主要是为了修正初值调查仅能统计到60%左右企业回复（最新数据）的问题；2）年度修正方面，美国劳工局每年会依据失业保险（QCEW，季度就业和工资普查）以及企业生死模型修正非农就业数据。

根据上文分析，美国非农就业修正是“家常便饭”，核心在于为什么5、6月下修幅度如此之大。我们针对市场提出的几个“统计”因素一一回答，可见统计因素并无法完全解释就业下修。

1）企业生死假设与此次非农下修关系不大。企业生死假设，又称“出生-死亡模型”，主要用于填补劳工局无法高频捕捉企业开业、破产对就业影响的缺口。市场猜测，此次劳工局下修5月、6月数据可能与企业生死假设的波动有关，但从模型的季节性特征来看，近几个月该模型的调整幅度基本符合季节性规律。况且，企业生死模型不针对政府部门就业，而此次下修主要行业来自于地方政府部门。

2）季调因素可以解释5月数据的下修，但无法解释6月的下修。月度非农数据的每次修正都可拆分为季调因素与非季调因素两部分，由此可见，此次6月就业数据下修的13.3万人中，15.4万人来自“非季调因素”；而5月12.5万人的下修，则确实由季调因素（9.7万人）主导。

3）虽然6月非农下修主要由“非季调因素”驱动，但机构调查首次回复率不低。根据上文分析，既然6月非农下修由“非季调因素”主导，那么问题是否出在“回复率”上呢？事实上，美国机构调查的首次回复率自2016年以来持续下滑，目前已降至60%左右。不过从季节性角度来看，2025年5-7月的首次调查回复率均高于 2024年同期。因此，回复率也难以解释6月非农数据下修的原因。

历史上，非农下修往往对应着经济走弱的背景，相较“统计”因素或更具解释力。无论是将首次修正、二次修正，还是两者加总后与美国经济“内需”增速相对应，都能发现就业修正与经济增速存在一定关联。换句话说，非农就业的月度修正是具有“周期性”的，其潜在解释可能包括小企业反馈调查问卷的速度较慢等。

（三）就业市场趋势如何？供需双双走弱，失业率易上难下

美国劳动力市场阶段如何？就业“松弛化”是主线。疫情以来，美国就业市场先是骤然转冷，而后在财政货币双宽松等因素下走向过热。2022年上半年，职位空缺/失业人数比值一度超过2.0。2022年下半年至2024年中期，就业松紧状况逐步修复至2019年底水平。在此过程中，就业市场“供给侧”改善（如移民涌入、劳动参与率提升）扮演了重要角色，使得美联储可以兼顾增长和通胀目标，也因此使得传统上较为有效的经验规则被证伪了（迄今为止）。当前，美国就业市场已进入“松弛化”阶段，失业率“易上难下”是大概率。

失业率“流量”数据显示，美国就业市场正愈加呈现出“需求侧”走弱迹象，下半年经济内需走弱可能加剧这一趋势。7月美国失业率上升至4.2%（4.248%），表现符合预期，并未引起市场担忧。但是，从结构上来看，美国失业率愈加体现出“需求侧”走弱的现象。美国失业率的变化可由四因子解释：失业或离职、新进入劳动力市场、找到工作、退出劳动力市场，前两者人数增加可使失业率上升，后两者人数增加可使失业率下降。从7月失业率变化结构来看，找到工作人群收缩，新进入劳动力市场人群扩大，构成失业率上升主因，反映就业市场需求不足。

特朗普政府驱逐移民导致就业“供给侧”收缩，均衡新增就业水平下行。1）移民减少可能会使美国实现“均衡” 就业增长（Breakeven employment growth）的门槛降低，即维持失业率稳定所需的新增就业人数下降。根据美国白宫经济顾问委员会（CES），疫情前美国均衡新增就业大致在7-10万人之间，2024年或提升至10-20万人之间。亚特兰大联储测算（Jobs calculator）显示，当前美国均衡新增就业水平在11万人左右，相较疫情前仍有下降空间；2）从就业供需角度出发，美国部分行业就业对于移民的依赖度较高，在劳动力市场供需错配的背景下，移民政策收紧也或加剧需求端走弱压力。换句话说，移民政策收紧可以缓和失业率上行压力，但可能无法完全对冲需求走弱的“缺口”。

综合来看，在就业供需双双收缩的背景下，美国失业率呈现易上难下的态势，但尚未出现大幅飙升的迹象。根据市场预期以及奥肯定律，此轮关税冲击对于失业率的推升幅度有限：市场预期显示年内美国失业率高点或在4.5-4.6%左右，奥肯定律指向此轮失业率上行空间在0.3-0.7个百分点之间，失业率或难突破5%。

（四）下半年美国经济趋势如何？延续放缓趋势，劳动力市场“最差的时候”或尚未来临

经济内需走弱的主线，结合失业率缓步向上，下半年美国经济可视为一次非典型的“无失业的放缓”。

1）下半年仍是数据验证期，8月1日后，美国加权平均关税税率已升至约18.3%。8月1日，特朗普公布对等关税新税率，税率分布在10%-41%不等；越南、欧盟等已达成贸易协议的经济体税率为10%-20%；未达成协议的逆差国税率更高，达25%-41%；未列入清单的经济体延续征收10%基准税率。此次调整后，美国平均关税税率为18.3%，基本接近4月2日的22.5%。

2）企业资本开支意愿仍可能制约投资。美国2025Q2实际GDP年化环比3%，市场预期2.6%，但居民消费年化环比1.4%，弱于市场预期的1.5%。综合来看，二季度美国私人投资走弱、政府投资低位徘徊，强于预期的GDP数据或源于净出口项的正贡献，主要反映“抢进口”的趋于结束。展望下半年，当前美国企业的资本开支意愿依旧低迷，美国进口平均关税税率已基本回到4月初水平，关税在短期内对投资冲击大于消费，这可能意味着私人投资或仍将是拖累经济的因素。

3）随着下半年美国通胀升温，居民实际收入、消费或受冲击。自特朗普2.0关税落地以来，美国CPI通胀表现持续弱于市场预期，主要源于关税征收滞后、企业“抢进口”等因素。但是，随着关税收入提升，超额进口消耗，美国下半年通胀或仍将步入上行区间，对于居民实际可支配收入形成抑制。此外，居民预防性储蓄的需求还会压制消费倾向。

（五）9月降息是否“板上钉钉”？未来数据验证更重要

非农数据公布后，市场走出一波“衰退交易”。北京时间8月1日8:30PM，美国7月非农报告公布，美股开盘后大幅下跌，截至11:30PM，标普500和纳指较前日收盘价分别下跌1.65%和2.21%；10Y美债下行15BP至4.24%，2Y美债下行21BP至3.73%；美元指数下跌1.17%至99.05，离岸人民币上涨0.32%至7.20；COMEX黄金上涨1.42%至3348.98美元/盎司，布油先小幅上涨，随后下跌2.53%至69.77美元/桶。

9月降息是否“板上钉钉”？未来两月数据验证更重要。在非农数据的冲击下，当前市场认为美联储9月降息的概率已提升至80%。对鲍威尔而言，此次非农数据确实对其构成了降息压力。不过，根据鲍威尔在7月FOMC例会记者会上的表态，他在这一阶段更关注的是失业率，而非非农就业数据。当前美国失业率仍维持在4.2% 的水平，这或许意味着此次就业数据尚不足以让9月降息“板上钉钉”。此外，数据公布后，纽约联储主席与克利夫兰联储主席均表示，就业市场依然稳健，此次数据更多体现为温和降温。因此，9月会议前公布的几次就业数据与CPI数据，仍将是美联储重点观测的指标。假设通胀符合预期，4.3%以上的失业率或可锁定9月降息。下一阶段，市场的关注重点或将转向8月中旬发布的CPI数据、8月末的杰克逊霍尔全球央行年会，以及理事库格勒辞职后特朗普提名的人选。

经过研究，我们重点回答市场关注的五大问题：

一问：美国非农数据的“预期差”？并不是7月有多差，而是5、6月没有那么好。7月非农新增就业略弱于预期，但关键是5、6月就业人数下修12.5、13.3万人。结构上，就业下修主要集中在政府部门。5-7月非农就业数据卸下了美国劳动力市场“紧平衡”的“伪装”。

二问：5、6月就业为何被大幅下修？统计因素难以解释，主因是就业市场转弱。市场猜测“统计因素”是此次非农下修的主因。但是，经分析发现，企业生死假设、季调、回复率均无法完全解释就业下修。历史上，非农下修往往对应着经济走弱的背景，对于此次数据或更具解释力。

三问：劳动力市场趋势如何？供需双双走弱，失业率易上难下。美国就业市场已实质性进入“松弛化”阶段。需求侧，失业的“流量”结果数据显示劳动力需求持续走弱；供给侧，特朗普驱逐移民、移民流入减少可一定程度上削减就业供给，但难以完全对冲需求走弱的“缺口”。当前失业率或低估了真实失业率水平。下半年，美国失业率易上难下，高位区间或在4.5%左右。

四问：下半年美国经济趋势如何？延续放缓趋势，劳动力市场“最差的时候”或尚未来临：1）下半年仍是数据验证期，8月1日后，美国加权平均关税税率已升至约18.3%；2）关税对投资的短期冲击大于消费，企业资本开支意愿仍在走弱；3）新增就业人数的放缓和关税的通胀效应或将压抑美国居民实际收入和消费，居民预防性储蓄的需求还会压制消费倾向。

五问：9月美联储会否降息？7月非农数据发布后，市场定价9月降息25bp的概率升至80%。7月非农发布之后，市场呈现“衰退交易”：美债利率、美元指数回落，金价上涨，美股下跌，市场认为9月降息的概率已高达80%。需要强调的是，鲍威尔在7月例会上表示，他更关注失业率而非农就业人数。假设通胀符合预期，4.3%以上的失业率或可锁定9月降息。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。