白马商评

7月底，《育儿补贴制度实施方案》发布，实施方案规定，从2025年1月1日起，对符合法律法规规定生育的3周岁以下婴幼儿发放补贴，育儿补贴按年发放，现阶段国家基础标准为每孩每年3600元，发放补贴至婴幼儿年满3周岁。

除了育儿补贴外，近期国务院办公厅印发《关于逐步推行免费学前教育的意见》，明确从2025年秋季学期起免除公办幼儿园学前一年在园儿童保育教育费。

真金实银的育儿政策被视为奶粉行业的直接利好，但国内婴幼儿配方奶粉的市场份额排名第一飞鹤却没能引起投资者的注意。

近年来，飞鹤的业绩处于探底的过程中。以年度业绩来看，2021-2023年，飞鹤的净利润连续3年下滑；2024年略有提升，但净利润仍然不及登陆香港资本市场的2019年。

7月4日，飞鹤发布业绩预告，今年上半年实现收入91亿-93亿元，同比下降7.92%-9.9%；综合净利润为10亿-12亿元，同比下降36.84%-47.37%。

去年刚刚探底回升的业绩今年再度陷入下滑的局面，飞鹤的基本面彻底企稳还需要时间。资本用脚投票也在告诉所有人，飞鹤的高增长时代已经过去了。

业绩还在寻底

以董事长冷友斌二次创业为起点，飞鹤市占率登顶花了18年时间。2001年，冷友斌等人收购黑龙江飞鹤，大规模建立牧场，打造婴配粉生产线。

2019年，飞鹤超越雀巢，成为我国婴配粉一哥。根据尼尔森数据，2019年前三季度飞鹤线下市场占有率达13.9%，整体市场份额11.9%，成为中国婴幼儿配方奶粉第一品牌。

不过，和登顶前市场份额的持续提升相比，2022年后飞鹤的上升动能消失，份额反而出现了下滑。

欧睿国际的数据显示，2022-2024年飞鹤的市场份额连续下滑，2024年飞鹤的市占率为17.5%，较2021年最高18.9%下滑了1.4个百分点。与此同时，伊利、达能市场份额不断提升，与飞鹤已经十分接近。

对应在自身业绩上，飞鹤的净利润2020年创历史新高，达到74.37亿元，此后连续三年下滑，2024年小幅增长至35.7亿元，不足高点时的一半。

就在利润首现下滑的2021年，飞鹤给渠道上压力了，当年收入达到228.59亿元，创下历史新高。随后，飞鹤的收入也开始下滑。2024年，飞鹤年收入重回增长，但仍低于2021年。

自2021年利润陷入负增长后，去年飞鹤首次实现收入、利润双增长，这被视为困境反转的信号。但7月底的一纸业绩下滑预告再次将投资者拉入冰冷的现实飞鹤寻底之路还没走完。

销售费用吞噬利润

婴幼儿配方奶粉是飞鹤绝对的支柱业务，收入占比常年超过90%。因此，飞鹤业绩下滑离不开最大的行业背景和社会背景，即出生人口的下降。

我国的出生人口2016年后持续下降，并在2022年首次跌破1000万。出生人口的下降直接动摇了婴幼儿配方奶粉的行业基础。

随着主要消费群体的减少，婴幼儿配方奶粉的行业规模显著回落。头豹研究院的数据显示，2019至2023年间，市场规模从1957.92亿元回落至1768.75亿元，预计2024至2028年将进一步缩至1128.85亿元。

2024年，飞鹤的销售费用达到71.81亿元，创历史新高；销售费用率则连续5年上升，2024年达到34.61%。行业整体规模下降的背景下，飞鹤加大了销售费用的投入。

营销拉动的模式也已经不可持续。一方面，目前飞鹤的销售费用率已经高企，2024年为6年新高；另一方面，销售费用吞噬了大量利润，在毛利率总体稳定的情况下，飞鹤的净利率持续下降，2024年飞鹤净利率为17.61%，连高峰期的一半都不到。

横向比，飞鹤的销售费用率已经大幅领先同行，即便继续提升，取得的成效也很有限。

渠道补欠账，产品再升级

向渠道压货是大部分消费品公司业绩下滑时的第一选择，这也能解释2021年利润出现下滑的当年，飞鹤收入却创下了历史新高，但这已经是强弩之末了。

2022年后，飞鹤的存货周转天数、应收账款周转天数不断提升。尤其是应收账款周转天数的提升表明经销商等渠道也不能再承接飞鹤的增长需求了。

华创证券的调研显示，飞鹤的渠道库存在2022年一季度达到2.3-2.5倍。而为了加快去库存，渠道窜货等行为高发，价格体系崩坏，大单品星飞帆价盘下滑10%-20%。

基于上述背景，飞鹤采取了库存去化、产品优化、守货盘及数字化升级等举措。

库存和货盘方面，飞鹤主动降低经销商库存，对有窜货行为的经销商不发货，同时减少终端门店补贴，降低乱价动力。

2022年5月，飞鹤上线内码系统，在奶粉罐铝膜纸内部印上二维码，同时提高扫码激励；异地积分超过20%有大额惩罚。

2023年5月，飞鹤推行数字化门店，门店不陈列实体产品，只陈列空罐作为展示，消费者通过门店专属二维码下单，次日由代理商完成配送，交易则在官方的星妈优选中完成，保证价格和促销活动的统一。

2024年2月，飞鹤又推出了电子围栏机制，对每罐奶粉设置销售区域的地理范围，消费者扫码后系统能够获取位置信息，并将其与奶粉销售区域比对，如果扫码地点超出预设范围，消费者无法领取红包奖励，同时可能对经销商进行调查。

通过一系列的举措，飞鹤的渠道体系重新理顺，渠道改革成效显著。公开信息显示，飞鹤库存调整预计将于今年三季度结束。

同时，飞鹤积极推动产品升级。

飞鹤成功登顶中国婴幼儿配方奶粉一哥得益于其高端路线。

婴幼儿配方奶粉购买者和使用者分离，且使用者为婴幼儿，难以给予产品反馈，因此中国消费者倾向于选择高价产品来保障产品质量。飞鹤较早识别到消费者这一心理，并聚焦高端产品。

2014年，飞鹤即裁掉低毛利率单品，重点培育超高端单品星飞帆。因此，长期以来飞鹤的毛利率领跑行业。

近年来，飞鹤在业绩承压、星飞帆产品价盘下滑的背景下，陆续推出了星飞帆卓睿、卓耀、卓初、A2等新国标产品，继续进行产品升级。

星飞帆卓睿于2022年1月正式推出，是飞鹤重点培育的超高端产品，2024年该产品销售额同比上涨62.1%，达到67亿元，超越经典星飞帆，成为飞鹤最大单品。

2024年，飞鹤毛利率、净利率双双提升，出现触底反弹迹象。

生育补贴也拉不动

不过，今年上半年飞鹤业绩再次出现下滑，明显低于市场预期。公司将原因归结为生育补贴、降低渠道库存、政府补助减少、全脂奶粉产品减值计提四个方面。

4月初，飞鹤启动生育补贴计划，投入12亿元专项资金，以赠送奶粉的形式，对全国范围内符合条件的孕期家庭提供不少于1500元的生育补贴，预计实施周期约为一年。孕期满26周以上的孕妇，在完成审核后，可分多次申领一罐孕妇奶粉以及5罐高端奶粉星飞帆卓睿。

6月，飞鹤进一步推出鹤礼新客2.0活动，将补贴范围扩展至宝宝月龄12个月以内、且未购买过飞鹤婴幼儿配方奶粉的家庭。

飞鹤发出补贴动作后，伊利、君乐宝等乳企迅速跟进，推出16亿元补贴投向高端明星产品。

无论是此前呼和浩特市地方政府的生育补贴，还是全国的生育补贴政策，亦或是乳企自己的补贴动作，飞鹤的股价几乎都没有反应，投资者对生育补贴并不感冒，毕竟出生人口下滑的大趋势没有改变。

只要出生人口的趋势不变，飞鹤的好日子就不会到来。同时，由于飞鹤婴幼儿配方奶粉的标签过重，想要横向拓展品类难度太大，一味地提价也并非长久之计，海外市场恐怕是唯一的机会。

只是更适合中国宝宝体质的飞鹤，在海外市场能有一番作为吗？