原创 AFTTC 亚洲金融合作协会2025年08月07日

刘晓曙，亚洲金融合作协会专家咨询委员会研究员，青岛银行首席经济学家兼研究发展部总经理

一、亚洲货币市场现状及特征

2024年6月以来，在货币政策宽松周期叠加经济保持韧性的共同作用下，亚洲货币市场整体呈现利率下行和货币供应量增速加快的特征，但亚洲不同经济体的货币市场仍呈现分化态势。

（一）亚洲货币市场利率整体下行，但仍处相对高位

2024年6月以来，除个别经济体外，亚洲货币政策整体转向宽松，亚洲货币市场利率整体呈下行态势，但受前期高基数效应的影响，当前亚洲货币市场利率仍处于历史相对高位。

从绝对值视角来看，2025年6月，亚洲11个代表性经济体短期利率平均值为3.69%，仍维持在较高水平。特别是，日本由于仍处于加息周期，其3个月无担保拆借利率月均值为0.61%，处于2010年以来99%的百分位数之上。

从货币市场利率变化情况来看。与2024年年中相比，除日本的短期利率出现明显上升，其他代表性经济体短期利率均有所下降。其中，新加坡、印度和韩国利率下降幅度最大，最新利率较2024年年中末分别下降1.5%、1.06%和1.03%。

表1代表性经济体短期利率及变化情况（%）

数据wind

注1：菲律宾采用加权平均的银行同业拆借利率，其余均采用三个月银行同业拆借利率月度均值，下同。

注2：沙特和马来西亚短期利率最新数据仅披露至2025年5月末。

（二）亚洲货币供给增速总体加快，但不同经济体分化明显

2024年6月以来，绝大多数亚洲货币政策转向宽松，叠加亚洲经济整体保持韧性，亚洲货币供给增速整体加快，但不同亚洲经济体的货币供给增速变化情况仍存在明显差异。

从绝对值水平看，2025年5月，亚洲11个代表性经济体广义货币供应量平均同比增长7.09%，广义货币增速保持平稳，其中货币供应较充足的越南、沙特、印度的货币供应量同比增速分别为17.94%、12.93%、9.62%。

从广义货币增速变化来看，2025年5月末，代表性经济体广义货币增速整体较2024年6月末有所加快，平均上升0.71个百分点，但代表性经济体之间的货币增速变化存在差异。具体来看，与2024年6月末相比，11个代表经济体中：中国、越南、新加坡、沙特和泰国广义货币增速加快，而印度、韩国、日本、菲律宾、马来西亚和印度尼西亚的货币供应量增速则有所放缓。

表2亚洲各代表性经济体广义货币供应量同比增速及变化（%）

数据wind

注1：考虑可比性及数据可得性，日本和印度用M3、越南用信贷机构流动性总额:，其他均用M2，下同。

注2：越南广义货币同比最新数据仅披露至2025年3月末；印度和韩国M2同比最新数据仅披露至4月末；下同。

（三）小结

亚洲不同经济体的货币市场呈现分化态势，根据货币市场短期利率和广义货币增速的不同变化趋势，可以将11个代表性经济体分为3类。第一类经济体，广义货币增速加快且市场利率下降，代表国家为新加坡；第二类经济体，广义货币增速放缓且市场利率下降，代表国家为印度尼西亚；第三类经济体，广义货币增速放缓且市场利率上升，代表国家为日本；具体情况如下图所示。

图1亚洲代表性经济体货币市场分化情况

数据wind，作者整理

二、亚洲货币市场分化背后的原因和逻辑

2024年年中以来，除个别经济体外，亚洲经济体货币市场短期利率整体下行，但不同经济体的货币供应量增长却呈现分化特征，这背后是亚洲各经济体的货币政策调控与经济基本面共同作用的结果。

（一）亚洲经济体货币政策宽松推动利率下行

2024年年中以来，随着通胀持续消退叠加美联储货币步入降息周期，大部分代表性亚洲经济体（除日本）的货币政策重心逐渐转向长期经济的稳定性与可持续增长，货币政策整体转向宽松。

具体来看（如表3所示），2024年年中以来，中国和越南保持宽松立场，利率维持在较低水平；新加坡、韩国、印度、泰国、印尼、菲律宾、沙特等国也由货币紧缩周期陆续进入降息周期，马来西亚虽然维持政策利率不变，亦通过降准等措施释放流动性；日本由于其通胀水平仍处于上升通道，是代表性经济体中唯一处于加息周期的国家。

表3 2024-2025年中代表性经济体货币政策情况

值得注意的是，长期以来，亚洲经济体央行倾向于跟随美联储的货币政策周期，但2025年以来，部分央行却选择与美联储“分道扬镳”——2025年美国暂缓降息进程，但韩国、印度、泰国、印尼等均接连降息。部分亚洲央行与美联储之所以“分道扬镳”，一方面是因为美元年内下跌超7%，降低了亚洲国家货币对美元的贬值压力，为其货币宽松提供了条件；另一方面，2025年以来，多数亚洲国家的通胀形势明显缓解，美国“对等关税”加剧亚洲经济体对经济前景的担忧，促使各国央行通过货币宽松缓解关税冲击。例如，在美国公布关税政策后，印度尼西亚、菲律宾、新加坡和泰国央行均已采取宽松货币政策应对预期的经济“逆风”，马来西亚央行虽仍维持3%基准利率不变，但也在5月宣布下调法定准备金率100个基点至1%。

2024年年中以来，亚洲主要央行货币政策先后转向宽松，推动亚洲货币市场利率整体下行，只有日本货币市场利率因仍处于加息周期而呈上升态势。

（二）亚洲经济体货币供给增速分化背后是经济基本面差异

货币政策是决定货币供给扩张或收缩的“主导力量”，但货币政策对广义货币的调控效果最终取决于经济基本面，如通胀及经济增长情况等。

2024年年中以来，绝大部分亚洲国家的货币政策虽已转向宽松，但亚洲经济体的货币供给增速变化仍存在分化，这背后主要源自经济基本面差异（如表4所示）。具体来看，2024年年中以来，在货币政策宽松的经济体中，中国、沙特阿拉伯、越南、新加坡和泰国等亚洲经济体在经济基本面改善（稳健）支撑下，货币供给增速呈加快态势；与此同时，印度、韩国、印度尼西亚、马来西亚和菲律宾等国家虽然也实施宽松的货币政策，但受经济基本面偏弱（或经济增速放缓，或通胀下降）的影响，货币供给增速仍然承压。此外，日本经济虽然有所复苏，但受货币紧缩政策影响，其货币供给增速仍有所放缓。

表4 2025年年中亚洲经济体经济基本面较2024年年中变化情况

数据wind青岛银行

注1：考虑可比性及数据可得性，GDP增速为2025年1季度相对2024年6月的变化情况；其中，新加坡与菲律宾CPI变化情况为2025年5月数据。

2024年年中以来，亚洲经济体货币政策整体转向宽松，但经济基本面的差异导致各亚洲经济体货币增速呈分化态势。

三、亚洲货币市场未来展望

下半年，亚洲经济体货币政策整体将延续宽松态势，货币市场利率中枢或进一步下行，货币流动性亦将保持充裕，但货币供应增速仍可能会因不同经济体的经济基本面差异而有所分化。

（一）亚洲经济体将延续货币宽松政策

2025年以来，亚洲多数经济体通胀持续回落，已回归目标区间，为亚洲央行提供货币宽松条件。IMF最新预测2025年亚洲通胀率将降至2.0%，部分国家（如泰国）甚至面临通缩压力。

图2亚洲代表性经济体最新通货膨胀情况

数据wind

注：新加坡与菲律宾为2025年5月数据。

同时，虽然当前美国关税已暂缓，但美国关税政策不确定性仍将持续拖累亚洲经济增长，进而推动亚洲央行实施货币宽松以对冲短期风险。例如，印度尼西亚和韩国已经表明，如果外部经济风险恶化，未来将有更高的意愿和准备放松货币政策。此外，当前美国经济疲软已形成较强共识，下半年，美联储大概率将重启降息周期，将进一步为亚洲央行打开货币宽松空间。

展望下半年，亚洲货币政策整体将延续宽松态势，短期利率预计总体下行，广义货币保持流动性充裕。但部分经济体受自身经济基本面约束，或仍将实施紧缩或中性货币政策，货币市场亦将呈现出分化特征。例如，日本通胀虽有所回落，但2025年6月核心CPI同比3.3%仍远超2%目标，叠加美日关税协议落地，市场预计日本年内加息概率上升至80%。

（二）亚洲经济不确定性将对货币市场稳定性造成冲击

货币市场平稳运行离不开稳定向好的经济基本面。2025年下半年，受美国对等关税影响，亚洲经济增长仍面临较大的下行压力，将对亚洲货币市场稳定造成冲击。

当前“对等关税”的暂缓虽为亚洲经济体争取了短期缓冲期，但8月的最终实施期限临近，叠加谈判进展的不确定性，亚洲经济体面临的关税风险远未解除。美国关税政策将导致亚洲贸易前景空前恶化。亚太经合组织（APEC）5月发表报告警告称，受美国关税政策影响，今年亚太贸易增长可能几乎停滞。亚洲地区经济体大多对外依存度高，亚洲经济体，特别是出口依赖美国的经济体的经济增长将受到严重冲击，如2024年韩国对美出口占其总出口的约18.7%。事实上，在美国加征关税压力持续存在的背景下，部分亚洲经济体已经出现贸易环境恶化与经济衰退风险。以韩国为例，受美国关税政策影响，韩国贸易协会发布的第二季度出口产业景气指数为84.1，连续两季低于100，出口环境持续恶化；韩国发展研究院亦将今年韩国经济增长预期下调一半，降至0.8%。目前部分经济体虽已通过妥协换取税率下调（如日本、越南、柬埔寨和印尼等）短期缓解了贸易压力，但政策反复性与附加条款的严苛性将持续压制这些亚洲经济体的增长动能。

此外，美国关税冲击下，外需敞口大且政策应对空间有限的经济体（如泰国、印度尼西亚）受影响最大，而内需驱动型经济体（如中国、印度）预计将展现出更强韧性，亚洲经济增长亦可能因此呈现分化格局。

展望下半年，虽然亚洲货币政策整体将延续宽松，但美国关税政策可能会拖累亚洲经济增长，进而影响亚洲经济体货币宽松效果，对部分亚洲经济体的货币供应扩张形成间接约束或扭曲。具体来看，内需韧性较强的经济体货币扩张更可持续，出口依赖型国家则可能陷入“宽松无效性”，亚洲经济体的货币市场因此将呈现分化态势，不同经济体货币扩张速度将呈现“快慢不一”的格局。

刘晓曙，亚洲金融合作协会专家咨询委员会研究员，青岛银行首席经济学家。清华大学理学博士、厦门大学经济学博士、中国人民大学金融学博士后，2008年获“中国卓越研究奖”，2017年获山东省金融高端人才称号。曾任职招商银行总行、中国光大银行总行。

亚洲金融合作协会成立于2017年5月，为首家由中国倡议发起设立的金融类国际性社会组织，其下设专家咨询委员会由来自40余个国家和地区的百余位境内外专家共同组成。亚洲金融合作协会专家咨询委员会以“面向市场、问题导向、深度观察、智慧方案”为定位，已形成《亚洲金融合作协会研究动态》《亚洲金融观察》《粤港澳大湾区金融发展报告》等中英文产品，举办季度论坛、年会等高端金融论坛，不断在国际金融舞台发出亚洲声音。