文/九州商业观察

近日，云南白药（）的一则收购公告引起了市场的广泛关注。其全资子公司云南白药集团中药资源有限公司以6.60亿元的现金对价，收购安国市聚药堂药业有限公司100%股权。这本是云南白药布局全国、拓展产业链的重要举措，然而，此次高溢价收购背后，却隐藏着诸多令人担忧的问题。

聚药堂作为一家专注于中药饮片、毒性中药饮片、直接口服中药饮片及配方颗粒生产销售的企业，看似有着不错的业务基础。其拥有1567个饮片品种（4000余个品规），配方颗粒国标备案品种达240个，中药饮片满负荷年产能达2.5万吨，配方颗粒年产能达1500吨 ，生产规模位居全国前列，且通过自研APP开展B2B线上销售，拥有10万家注册用户和5.3万家累计交易客户，销售区域以北方为主，与云南白药目前覆盖区域形成互补。

但深入分析聚药堂的财务数据和业绩承诺，情况却不容乐观。2024年聚药堂实现营收6.32亿元，净利润6933万元；2025Q1营收1.40亿元，净利润1149万元。截至2024年，聚药堂资产负债率高达57.38%，而同期云南白药资产负债率仅26.55%。此次收购，经资产基础法评估，聚药堂估值4.63亿元，增值率44.30%；经收益法评估，估值6.79亿元，增值率111.47%，最终收购定价6.60亿元，明显属于高溢价收购。

更关键的是业绩承诺方面，聚药堂承诺2025 - 2027年主营业务收入分别为6.24亿元、6.16亿元和6.66亿元，净利润分别为6600万元、5970万元、6390万元 。不难看出，承诺业绩的三年净利润均低于2024年净利，2025年、2026年预期的营收也不及2024年，仅2027年营收高于2024年。这意味着，云南白药高价收购的聚药堂，未来业绩不但没有增长预期，甚至还呈现下滑趋势。

再看云南白药自身，这家创立于1902年的百年名企，近年来也面临着诸多困境。曾经沉迷炒股，让其市值从2000亿腰斩至目前的1000亿左右，也被扣上了不务正业的帽子。回归主业后，其营收增长乏力问题愈发凸显。

从2022 - 2024年，云南白药营业收入虽然有所增长，分别为364.88亿元、391.11亿元、400.33亿元，但增长率皆为个位数，分别增长0.31%、7.19%、2.36%；归母净利润分别为30.01亿元、40.94亿元、47.49亿元 ，增长看似较为可观，但穿透财报会发现，盈利增长主要依靠控费及降薪等方式实现。2024年，公司销售费用同比减少2.26%，广告宣传费从6.6亿减至4.6亿，降幅高达30%；职工薪酬从18.32亿降至16亿，而销售人员却从5099人增加到了5433人，降薪情况明显。管理费用与财务费用也分别同比减少1.98%及40%，其中管理费用中的业务招待费从1599.43万元减至999.66万元，同比降幅高达37.50%；职工薪酬同样也从6.99亿元减至6.77亿元 。到了2025年一季度，依然延续增利不增收的趋势，营收和净利润分别为108.41亿元、19.35亿元 ，分别同比增长0.62%、13.67%。

在研发投入上，云南白药也远远落后于同行。2024年，其研发费用3.48亿元，仅占营业收入的0.87%，同比微增1.14%，此前两年研发投入占营收比重也分别仅为0.94%和0.88% 。对比以岭药业、片仔癀、同仁堂等上市公司，以岭药业最近三年的研发投入率分别高达7.15%、9.06%和13.94% ，差距一目了然。

云南白药以药品、健康品、中药资源、云南省医药公司四大事业群为生产经营核心底座。2024年，四大事业群营收分别为69.24亿元、65.26亿元、17.51亿元、246.07亿元 ，同比分别增长11.8%、1.6%、3.13%、0.48%。其中，云南省医药公司营收占比超60%，但增长不到1%，且毛利率仅有6.21% ，其医药流通业务在省内基本已触达天花板，急需拓展省外市场。

此次收购聚药堂，云南白药的目的是借助其成熟的线上销售渠道及庞大的B端客户资源，提升中药材产业链协同效率，推动公司收入与利润增长，实现中药资源业务拓展省外市场、布局全国的战略。然而，聚药堂本身业绩预期下行，未来能否真正助力云南白药实现战略落地，充满不确定性。若聚药堂经营不及预期，不仅业绩承诺无法完成，影响补偿兑现，而且在业务、管理、文化等整合过程中，还可能存在协同效应不及预期的风险。

此外，聚药堂还存在一些历史遗留问题。其曾向股东提供借款，虽交易后股东将清偿债务，但仍让人对其财务管理规范程度存疑；曾有被执行人高风险信息，2022年成为某案件被执行人，执行标的560万元 ，这也反映出其过往经营中可能存在的风险。

云南白药此次6.6亿收购聚药堂，看似是一次积极的战略布局，实则面临着高溢价收购、标的业绩下滑、自身增长乏力以及整合风险等多重挑战。未来，云南白药能否通过此次收购实现预期目标，带领公司走出增长困境，还有待时间的检验，而投资者也需对其中的风险保持高度警惕。