连平 王运金（连平系广开首席产业研究院院长兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长）

本文首发于《中国外汇》2025年第15期

鉴于经济高质量发展、经济结构深度转型和培育新动能的需要，未来一个时期我国有较大可能仍会维持扩张性财政政策。与此相适应，货币政策将保持适度宽松基调，继续做好政策间的协同配合，灵活调节市场流动性以满足政府债券发行与内需扩张的资金需求。从货币政策需求出发，未来我国央行可能需要显著增加国债持有规模。2024年以来，央行国债交易操作引起市场广泛关注。本文结合全球主要发达国家央行购债的实践，探讨未来我国央行开展国债交易的操作空间。

一、主要发达国家央行持续大规模增持国债

上世纪后期以来，国债交易已逐步演变成为美国、日本、欧元区等主要发达国家或地区央行主要的货币政策数量型工具。尤其是在2010年之后，欧洲主权债务危机使得国际金融市场与各国政府意识到政府债务问题的严重性，国际投资者对政府债券类低风险、高等级债券的投资趋向理性。在经济增长明显放缓甚至衰退之时，主要发达国家财政政策不得不大幅增加赤字、扩大支出以拉动需求，其央行则大规模量化宽松“为财政托底”。2010年底美联储所持有的美国国债规模突破一万亿美元，占其总资产的41.5%。此后十余年间，美联储共进行了三轮大规模购债操作，所持国债资产最高升至2022年6月的5.77万亿美元，占美联储总资产的64.7%。日本央行也在此阶段开始加速增持本国国债，于2011年7月突破一万亿美元，并于2020年底达到最高近5.3万亿美元，占其总资产的76.5%。欧洲央行同样进行了三轮资产购买计划，涉及欧盟区成员国政府债券、资产支持证券、企业债券等，持有资产由2010年底不到2000亿美元快速扩张至2022年初的5.5万亿美元，占其总资产的55.6%，至2024年底该占比升至67.5%。同样经过多轮扩表操作，2022年初英格兰银行所持有的国债资产增至约1.2万亿美元，占其总资产的76.6%。

自2008年至今，主要发达国家央行实施了多轮量化宽松货币政策，进行大规模扩表，所持国债等证券资产占总资产比重均已超过60%。美国、日本、欧元区等央行持债规模最高超过5万亿美元。其中，日本央行的购债行为尤为激进，其所持有的国债资产规模最多，占总资产的比重曾一度高达88%，占日本国债市场存量的一半以上，其财政货币化程度达到空前水平，政府债务风险较大程度上由其央行“消化”。

主要发达国家央行通过激进的资产购买计划向市场提供了较大规模的流动性，缓释了金融市场风险，为财政扩张提供了宽松的金融环境。但也带来较大的“副作用”。一是长期大规模超发货币，过低的资金成本推高了股市、房地产等市场价格，形成资产泡沫。二是长期购债可能会弱化国债市场的定价能力，降低资源配置效率。三是加重财政赤字货币化，在影响央行独立性的同时，政府债务负担也在持续加重，甚至有可能会演变为政府债务风险。四是长期的货币宽松会形成较大的本币贬值压力与资本外流压力。五是容易形成路径依赖，在外部冲击袭来时，不得不毫无节制地“下猛药”，经济体对财政大幅扩张形成较大的依赖，持续的宽松政策退出难度较大。一旦央行进行缩表或减持资产，容易造成市场恐慌，会对投资与消费产生较大压力。六是大规模购债操作具有较强的短期目标导向，若不能把握好规模与节奏，不能及时有效地加以恢复，则财政赤字货币化问题会愈演愈烈，酝酿更大的债务风险。

二、我国央行国债交易策略理性且谨慎

相比主要发达国家，我国央行国债交易策略总体上较为审慎。过去几十年，出于特殊目的，我国央行曾进行过三轮短期的国债买卖操作。目前，我国央行已将国债买卖定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，与其他工具综合搭配，但并未进行常态化操作。

1995年颁布的《中国人民银行法》规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”，但央行在二级市场上进行国债交易则被允许。央行于2001年至2003年期间进行了第一次国债买卖交易尝试，所持国债资产上升至3000亿元左右，占央行总资产的4.7%。加入WTO之后，外汇大量流入国内，央行外汇占款大幅上升。考虑到2003年末与2004年初通胀的快速上行，央行公开市场操作主线开始转换为回笼资金，国债交易操作几乎停止。

2007年6月，全国人大批准发行1.55万亿元特别国债作为中投公司的资本金来源，用于购买2000亿美元外汇，由其承担外汇储备的投资管理工作。其中1.35万亿元由农业银行认购，并由央行回购，其余0.2万亿元由市场投资者认购。至2007年底，央行所持国债资产升至1.7万亿元，占总资产比重约9.6%，达到历史上央行持债占比的最高水平。本次操作是货币政策通过外汇储备配合财政政策实施的一项重要实践。此后的十六年间央行并未进行大规模的国债买入操作，2017年与2022年分别续作了已到期的特别国债，对央行资产规模影响较小。

2024年，央行与财政部就国债买卖建立联合工作组，于8月至12月开展公开市场国债买卖操作，合计净买入1万亿元，向市场投放了相应的流动性。同时进行了双向操作，以买入短期国债为主，适度卖出少量长期国债，增加长期国债供给，维持向上倾斜的收益率曲线。该轮国债买卖操作较好地配合了9月份开始实施的一系列增量政策，对扩大需求、激发市场活力、增强信心起到了较好效果。截至2024年底，央行所持国债资产增至2.88万亿元，占总资产的6.5%。随着市场流动性得到有效补充，为防止国债市场供给不足影响到境内外投资者的资产配置需求，央行于2025年1月宣布暂停进行国债买卖操作，所持国债资产逐步降至5月的2.4万亿元，占总资产比重回落至5.4%左右。当前，暂停国债买卖操作只是阶段性的，未来如有补充流动性、调控债市及收益率、调节国债供给等相关需要，央行较大概率仍会动用该项工具。目前，公开市场买卖国债正在成为我国货币政策总量型工具之一，在今后宏观调控过程中将发挥越来越重要的积极作用。

三、我国央行增持国债的核心需求与操作空间

央行进行国债买卖操作对于金融市场稳定和宏观经济调控有着重要意义，该项工具既有调节市场流动性的数量型货币政策工具属性，也具备直接引导国债利率变动、调节市场利率的价格型工具属性。未来一个时期有必要增强这一功能。

一是满足适度宽松货币政策对市场总量的调节需求。央行的国债买卖操作有其独特的优势，未来将成为我国货币政策的一项重要的常规性总量工具，有助于更好地支持金融机构服务实体经济。经过三十余年的建设，我国货币政策操作工具日臻成熟，总量型、价格型、结构型工具箱均已较为完备，能够发挥出各自特有的优势。未来一个时期，实体经济发展需要持续加大信贷投放，商业银行仍将存在较大的资金增量需求，需要央行长期进行总量调节。当前，我国货币政策的三项主要工具分别为利率政策、存款准备金制度以及公开市场操作。其中公开市场操作以7天逆回购与一年期MLF操作为主，在1月期至1年期之间的流动性工具主要有3月期与6月期买断式逆回购。而国债买卖操作则拥有特有的政策工具效果。在市场流动性调节方面，国债买卖操作可以提供更为精细化的流动性管理。与存款准备金率与逆回购相比，国债买卖操作的规模、期限、频率具有高度灵活且可控的特征，没有存款准备金率的下限约束与逆回购每日一次的频率限制，以及阶段性趋势稳定要求的制约。央行可在每个交易日内进行小额、短期回购或现券交易的双向操作，对国债市场进行“削峰填谷”式的微调，维持流动性处于合理充裕水平，避免市场利率出现大幅波动。国债买卖操作虽然不具有商业银行存贷款多重货币的创造功能，但可以直接向债券市场投放或回笼流动性，效果传导的链条更短，数量把握可以更加精准。

二是满足财政持续扩张形成的长期政府融资需求。未来我国有较大的国债增量需求，需要货币政策予以协调配合。当前我国经济已进入高质量发展的深度转型期，扩大内需将是今后5-10年的主要政策目标，财政政策需要维持扩张性的政策基调。在科技、产业、国防、教育、基建、民生保障等领域每年都需要保持较大规模的财政资金投入，且只增不减。从赤字规模来看，2025年我国一般财政支出安排29.7万亿元（约合4.1万亿美元），远低于美国的7.3万亿美元；我国赤字规模安排5.66万亿元（约合7753亿美元），远低于1.8万亿美元的美国政府赤字规模。从赤字率来看，与日本的7.3%、美国的6.2%相比，2025年我国财政赤字率安排4.0%，处于较低的安全水平。未来我国经济总量将稳步增长，财政政策增加赤字规模、保持赤字率4.0%以上仍有较大空间。随着赤字规模的上升，未来我国政府发债需求增加对债券市场的资金需求也将相应提升。央行增持国债、投放流动性的行为将起到降低国内利率水平、稳定国债收益率、保持债券市场平稳运行的积极作用，也为国债增量发行提供了较低的利率环境，有助于减轻政府债务负担。

三是满足人民币国际化发展的国际需求。央行进行国债交易有助于发展壮大国债市场，为人民币成为国际货币提供坚实的基础。一个深度高效、流动性高、安全性强、规模庞大的国债市场是整个债券市场、乃至金融市场健康发展的基石，也是人民币国际化的重要基础。央行作为稳定、持续的参与者，进行国债交易能显著提升国债市场的深度、广度与活跃度，增强对境内外金融资本的吸引力，有助于促进境内外投资者以及各国央行增持人民币国债。央行买卖国债有助于形成稳定且信号清晰的国债收益率曲线，可以为利率债等多种债券的一级发行提供了更加透明、更加可靠的定价锚，提升债券发行的效率与成功几率，促进债券市场融资功能的有效发挥，从而吸引更多境外融资者参与人民币国债交易。央行持续参与国债市场本身就是对国债市场信心的有力支撑，有助于市场流动性保持合理水平，降低交易摩擦成本，吸引境外资金和投资者更多参与人民币国债市场。

未来一个时期，我国央行继续增持国债具有良好的操作空间。一是政府债务增长空间大，能够为央行公开市场操作提供持续增长的国债资产供给。从政府债务负担来看，按照IMF统计口径，2024年末我国政府的债务规模为17万亿美元，约为美国的48.3%，而我国的GDP规模约为美国的63.3%。我国政府债务占GDP比重约为88.3%，远低于日本、美国、英国的237%、121%、101%。与之相比，我国政府债务规模与负债率较低，处于较为安全的水平。同时，我国拥有超过817万亿元的国有企业资产与国有金融资产，还拥有较大规模的行政事业性国有资产及其他国有资源，因而具有较大的政府债务扩张能力，这是主要发达国家所不能比拟的。二是目前央行的国债资产规模不大，占总资产比例很低。截至2025年5月末，我国央行所持国债为2.4万亿元（约合3383亿美元），而同期美联储、日本银行、欧洲央行的持债规模均在4万亿美元左右。从资产构成来看，我国央行资产主要为外汇资产与对金融机构的债权，二者占比约86%，而国债资产仅占总资产的5.4%，远低于主要发达国家央行60%-80%的高水平，财政政策对货币政策的依赖程度较低。三是央行增持国债对国债市场的供需影响相对较小。2024年末，我国央行所持有的国债规模占存量国债的8.4%，而同期日本、欧元区、英国和美国的这一比例分别为50.1%、26.5%、23.7%和11.9%，我国央行国债交易操作对国债市场供给与需求两侧的冲击较小。四是增持国债释放流动性所带来的通胀压力相对更低。除了2020年新冠疫情初期短期性的高通胀之外，近十年来我国CPI同比始终保持在-1%至3%区间内波动，物价总体上相对稳定，甚至有一定程度的通缩压力。而央行增持国债可能带来价格向上态势，有助于保持物价在合理的水平上基本稳定。

未来央行国债交易操作依然可能会受到财政政策扩张进度与国债市场供给的双重约束。一方面是财政赤字的上限约束。政府债务的无序扩张必然会带来沉重的还本付息压力，造成财政扩张困难、政府正常运营受限、甚至引发政府债务危机和系统性金融风险等严重后果。希腊等国的债务危机就是较好的佐证。另一方面是国债市场的供给约束。超大型经济体的国债几乎是零风险的金融资产，是金融机构资产配置的重要可选目标。截至2025年5月末，我国商业银行与信用社持有了全国65.2%的国债资产，合计约23.8万亿元；保险机构及其资管产品、证券公司及其资产管理计划、社保基金等所持有的国债资产已超过4.8万亿元。央行国债买卖操作的规模需要考虑国债的市场供给及国内外金融机构的资产配置需求，应避免出现买卖过程带来国债价格的快速上涨或下跌，尽量降低对债券市场运行的不利影响。

四、未来我国央行增持国债的趋势

未来我国央行有必要增持国债，但这需要与经济总量增长、国债市场成熟度、国债发行节奏相匹配。首先是要与保持经济总量增长与金融市场稳定所需的资金规模相匹配，货币政策存在向市场直接投放流动性的实际需求。其次是拥有较为庞大且活跃的国债市场是央行国债交易操作能够有效实施并发挥总量调节作用的重要前提，且该市场需具备交易量较大、流动性强、系统运行稳定、监管制度完善等特征。2024年末，我国国债存量规模人民币34.3万亿元，约合4.7万亿美元，占GDP的25.4%，占社融存量的13.6%；同期日本、美国、欧元区、英国的国债存量占GDP比重分别为190.8%、124.1%、107.7%与89.1%。与主要发达国家相比，目前我国的国债市场规模相对较小、运行机制与监管制度尚有待完善。而国内外金融机构对人民币国债却有不断增长的资产配置需求，国债供给尚不足以满足市场需求，短期内难以支撑较大规模的央行交易操作。再次是较大规模的国债供给无法短时间内快速实现，财政扩张需要一个稳健的过程。大规模国债发行需要多领域的协调配合，综合考量法定程序审批、流动性准备、应用领域及资金使用效率、还本付息能力等各项因素。总的来看，过快、过量的国债发行以及央行国债交易可能会引发操作风险、道德风险、债务风险、甚至是系统性风险，操作节奏需要充分地科学考量。

未来一个时期，我国央行增持国债可能会保持稳健节奏，所持国债资产规模小幅上行，占总资产比重则可能相对稳定。结合以往操作实践来看，今后我国央行进行国债交易操作可能会有两种模式：非常态化操作模式和常态化操作模式。但操作规模均会受限于国债的市场供给量，央行增持国债有较强的上限约束。5-10年内央行有较大可能会采取非常态化的国债交易操作，即在经济发展需要时集中开展一轮国债交易操作，操作时间、规模、频率等均不固定。从国债供给角度来看，近三年我国国债每年净增4-5万亿元，其中商业银行承接了国债发行份额的65%左右，约2.6-3.3万亿元，剩余1.4-1.7万亿由非银金融机构或其他境内外投资者持有。虽然商业银行也会通过再贷款、逆回购、MLF、SLF等方式质押国债以获得资金，但金融机构所持国债的所有权并未转移，因此不计入央行所持国债的范畴。买断式逆回购虽然短期内实现了国债所有权的转移，但3个月或6个月期限一到便需要进行反向操作。央行自2024年10月才开始开展买断式逆回购，其国债资产未出现大幅波动，该工具对央行的国债资产影响较小。保险、证券、基金等非银金融机构或其他境内外投资者同样拥有配置国债的固定需求，每年可能增持国债约1.2-1.5万亿元左右，其大规模减持国债的可能性不大。据此估算，受限于国债供给规模，未来我国央行进行国债交易的规模平均每年较大概率不超过1万亿元。截至2025年5月，我国央行总资产为45万亿元，近五年平均增长速度为3.1%，假设以此增速计算，至2030年我国央行总资产将可能达到54万亿元，其中央行所持国债资产占比会在7.0%左右。除了国债发行规模明显上升或金融机构大规模抛售国债资产等情况之外，央行所持国债资产的增速将较为缓慢，占总资产的比重相对稳定。

五、相关政策建议

为保障央行国债买卖操作规模合理、运行平稳，更好地发挥货币政策总量型工具的调节功能，满足市场多元化需求，在此提出三项建议：

建议积极财政政策适度增加赤字规模，扩大一般国债发行，同时增加特别国债、超长期特别国债的发行安排。近30年来，在面临经济下行压力、需要刺激需求时，我国财政特别是部分地方财政往往“吃紧”，财政赤字规模增长较慢。2019年及以前年度，财政赤字率均未超过3.0%，相应的每年国债发行规模未超过5万亿元，国债净增规模未超过2万亿元。2020-2025年经济下行压力增大，财政赤字率突破3.0%，国债发行规模快速上升，平均每年净增近4万亿元，经过转移支付之后较大程度上缓解了地方政府的财政压力，保障了一系列稳增长政策的有效落地。未来一段时期，我国经济增长需要更大规模的财政扩张措施，赤字率可以考虑增至4.5%-5.0%区间，进一步加大国债发行。过去30年来，我国多次发行特别国债与超长期特别国债，在补充银行资本金、支持外汇储备资产管理、应对疫情冲击、支持“两重”建设、落实“两新”政策等方面实现了积极成效，有较强的结构性政策作用。未来可以考虑继续增加发行特别国债与超长期特别国债，年度发行规模可以增至2万亿元以上，不列入狭义财政赤字范围，也能够向市场传达政策积极信号。

建议合理调节国债的持有人结构，引导金融机构适度减持国债，央行加大力度增持国债。央行增大国债买卖操作的约束主要为国债供给问题。对此，除了增加国债规模之外，还可以积极引导金融机构适度合理化降低国债持有量，释放更多国债以拓展央行国债买卖操作空间。通过窗口指导、现金激励、准备金激励等方式鼓励金融机构在做好风险管理的前提下，稳步调整资产配置结构，增持股票、指数基金等权益类资产，提升对金融债、企业债等债权资产的配置比例。

在财政赤字扩张有较强约束的情况下，建议逐步调节政府债务结构，扩大国债发行规模，降低地方政府债发行规模，以增加国债市场供给，拓展央行进行国债交易的操作空间。未来较长时间内，我国央行下调存款准备金率将面临下限约束，而央行总量型工具箱中的国债买卖操作在优化货币政策传导机制、直接调节市场流动性、稳定债券收益率等方面将发挥重要作用。未来应增加发行国债，放缓地方政府债券发行速度。一方面国债的资产质量、评级均明显优于地方政府债，是境内外金融机构和投资者青睐的投资标的。截至2025年5月，我国地方政府债券余额约51万亿元，远高于37万亿元的国债，分别占我国债券市场的27.3%和19.8%。而当月国债成交额达到8.4万亿元，远高于1.6万亿元的地方政府债，成交占比分别为25%与4.8%，可见债券市场对国债交易需求明显大于地方政府债。另一方面多发国债可以在不影响财政扩张力度的情况下有效缓解地方政府债务压力。调节政府债务结构需要财政政策与货币政策做好协调配合，加强与完善央行与财政部联合工作组运行机制，更好发挥央行国债买卖操作对宏观经济的调控效果。与此同时，还需动态监测央行增持国债对市场流动性与国债供需情况的影响，及时调整操作规模与节奏以降低可能产生的风险。

附：