在泡泡玛特、老铺黄金先后交出亮眼业绩后，港股三姐妹之一的蜜雪冰城也不负众望。

8月27日，蜜雪冰城发布了上市后的首份半年报。2025年上半年，实现营收148.75亿元，同比增长39.3%，利润27.18亿元，增幅达44.1%。

业绩增长来自规模的持续扩张，截至6月30日，蜜雪冰城在全球门店超过5.3万家，与去年同期超4.3万家门店对比，一年内开出近万家门店，相当于每天新开约27家门店。

当外界质疑蜜雪冰城是否会遭遇规模效应的天花板时，这家企业用业绩证明着规模扩张的可持续性。但断层碾压的“雪王”并非没有烦恼，近年面临单店盈利下滑、食品安全危机等挑战。

极致性价比下，雪王的增长神话能否持续上演？

“雪王”还能赚多少钱？

去年3月，蜜雪冰城登陆港股时，虽然打破了“茶饮破发”魔咒。但4.5万家门店数量，一度引发资本市场的担忧——当门店规模到达临界点，盈利能力是否已经到顶。

而从蜜雪冰城最新业绩来看，整体盈利能力依然在线。利润方面，2025年上半年蜜雪冰城实现利润27.18亿元，同比增长44.1%；毛利达到47.06亿元，同比增长38.3%。商品和设备销售毛利率从2024年上半年的30.5%降至30.3%，加盟和相关服务毛利率从81.7%升至82.7%。

财报显示，商品和设备销售毛利率微降，是由于上半年若干原材料采购成本上升，以及收入结构变化。整体利润率及加盟服务毛利率的提升，则是规模效应的体现。2025年上半年，蜜雪冰城全球门店总数增至53014家，比去年同期新增9796家门店。

2024年底，蜜雪冰城的门店数量超越星巴克，成为全球现制饮品门店规模最大的品牌。此后，它并未放慢脚步，截至6月30日，仅国内门店就增至4.83万家。

从国内市场占比来看，蜜雪冰城依然主打下沉市场。在三线及以下城市，门店数达27804家，占内地门店总数的57.6%，几乎在每个县城的核心商圈都能看到雪王的身影。相比之下，一线城市门店共2356家，占比仅4.9%，意味着一线及新一线城市有更大的发展空间。

尽管蜜雪冰城已经成长为庞然大物，但其营销开支较为合理。2025年上半年，蜜雪冰城的销售及分销开支增长40.2%至9.137亿元，占总收入比例为6.1%；行政开支增长56.6%至4.377亿元，占总收入比例从2.6%升至2.9%。虽然开支有所增加，但在整体收入中的占比较低。

这或许与“雪王”自身形成IP效应有关。当蜜雪冰城门店出现在各个城市的街头巷尾，头戴王冠、手持冰淇淋权杖的雪王形象早已深入人心。这种有网感的品牌形象和极致低价的认知，让雪王稳稳占据C位，也带动品牌在下沉市场的号召力，有效缩短消费决策。

同时，“雪王”IP自带流量，在线上可以通过话题制造持续引爆社交平台。财报显示，截至2025年上半年，“蜜雪冰城”话题在抖音平台累计播放量已超过542亿次。在线下，为了拉近与消费者距离，品牌充分利用这一IP，推出“雪王”巡遊、“百变雪王全球展”等活动，还推出了多语言版《雪王驾到》动画片。

此外，今年4月以来的外卖平台补贴大战，也让蜜雪冰城、瑞幸等头部茶饮成为赢家。“0元购”等极致低价策略迅速引爆销量，7月8日，据“京东黑板报”，京东外卖正式上线4个月，瑞幸、库迪、蜜雪冰城等成为首批销量破亿品牌。外卖渠道的爆发，势必带来短期销量增长，某种程度上也会带动蜜雪冰城的业绩增长。

幸运咖，万店目标能实现吗？

虽然集团全球门店总数增长，但蜜雪冰城的海外市场正在悄然收缩，其海外门店不增反减，由2024年底的4895家减少至4733家。

或许是考虑到单店收益等问题，上半年其海外策略更注重优化。财报显示，集团对印尼、越南两大重点市场的存量门店实施了运营调改和优化，门店数量有所减少。与此同时，蜜雪冰城并没有放缓全球化步伐。4月，蜜雪冰城哈萨克斯坦首店开业，海外门店版图将进一步扩大到中亚市场，全球化布局仍在推进之中。

主营业务之外，蜜雪冰城正在积极通过子品牌构建第二增长曲线。为了迎战瑞幸、库迪所在的咖啡赛道，今年以来，蜜雪冰城旗下的子品牌幸运咖，正在以6.9元一杯的低价攻入一二线市场。

原本，这只是蜜雪冰城在2017年出资孵化的独立品牌，由于早期定价较高在市场上反响平平。当瑞幸大举扩张门店时，幸运咖聚焦下沉市场，直到2019年之前，仅开出约20家门店。转折发生在2020年，自蜜雪冰城全资收购幸运咖后，在战略定位上复制另外一个自己，将价格带降至5-10元，以“农村包围城市”打法，快速渗透下沉市场。

“蜜雪冰城”与“幸运咖”的组合拳，以低价策略撬动着小镇青年。根据国信证券2025年5月研报数据，幸运咖门店布局呈现明显的下沉特征：71%分布在三线及以下城市，12.1%位于二线城市，17%布局一线和新一线城市。

尽管幸运咖的开店速度正在加快，但拓店速度仍低于瑞幸。2025年初，据《界面新闻》报道，幸运咖内部定下年内破万的目标。意味着幸运咖绕过了星巴克（8449家），直接追赶咖啡品类的头部瑞幸（25638家）和库迪（12545家）。

为了达到这一目标，今年以来，幸运咖转向一二线城市，同时吸引更多加盟商入局，并给出优惠政策——今年6月，幸运咖公布了针对北京市、上海市、广州市、深圳市等6个城市的特定扶持政策，这些城市的加盟商免收两年的加盟费、管理费和培训费，单店减免可达34000元。

作为咖啡品类的搅局者，幸运咖的表现也受到关注。财报显示，2025年上半年，其推出十余款结合鲜橙、青提、芭乐等水果的果咖新品，定价在6到8 元之间。此外，并未具体披露幸运咖的相关营收。而据官方报道，7月底，幸运咖全国门店数量达到7000家。要想达到年内万店的目标，还需要开出3000家门店，平均每月新开约600家店。

显然，这个目标并不轻松。而且从门店数量来看，幸运咖在一线城市的门店有限。大众点评数据显示，幸运咖在北京、上海、深圳的门店数量分别为21家、6家、11家，与瑞幸等品牌相比，尚未深入城市核心。此外，幸运咖也将进一步探索海外市场，今年8月，海外首店将落地马来西亚，启动全球化发展。

单店营收下滑，“雪王”也有烦恼

蜜雪冰城的规模效应持续吸引加盟商涌入。2025年上半年，加盟门店数量由去年同期的43197家增长至52996家，加盟商从19310名增长至23404 名。

但值得注意的是，蜜雪冰城关店数量也在逐年提升。2024年同期，其关店数量为799家，今年这一数据上升到1187家，较去年同期增加48.6%。这种趋势早在几年前就开始显现，从过往数据看，2023年、2024年，蜜雪冰城加盟门店关店数量分别为1307家及1609家。2025年上半年，海外市场也开始进行闭店优化。

正如蜜雪冰城在财报中提到，关闭海外市场的部分门店是，是为了实现门店的稳健经营。事实上，近年来随着门店数量的饱和，蜜雪冰城的单店日均零售额呈下滑趋势。针对这点，最新财报并未披露具体数据，但从招股书可见，截至12月31日，2021年平均单店的日均零售额为4144.6 元，这一数据在2022年下滑至3936.1元；此外，2023年前9个月，该零售额为4416.3元，而2024年同期，再次下滑至4184.4元。

这也反映出，蜜雪冰城的加盟商生态正在出现分化，头部加盟商或能通过多店运营维持盈利能力，中小加盟商则可能因压力加大面临闭店风险。众所周知，蜜雪冰城的主要收入来源是向加盟商销售商品和设备，一旦闭店数量持续增加，势必影响品牌营收。

为了解决单店利润下滑，蜜雪冰城开始调整开店策略，整体放缓开店节奏。2024年9月，蜜雪冰城就出台了驻店政策，鼓励加盟商回归一线，严格监督加盟商在自有门店的单日打卡时长。

此外，一度被加盟商诟病的区域保护距离也有所增加。此前，蜜雪冰城的门店保护范围为省会城市直线距离200米，其他城市及以下行政区直线距离300米，从2025年6月11日起，两家任意门店的直线距离提升至1000米。这一策略可以有效保护老加盟商，不受门店密度过高的影响。

除部分门店利润下滑外，“雪王”的食品安全事件频频爆发，也暴露出品牌对加盟商门店的管理漏洞。今年8月，海南儋州门店被曝奶茶中混入苍蝇；同月，江西赣州消费者反映在未开封的奶茶中发现蟑螂；6月，香港沙田门店因大肠菌群超标被责令整改……仅仅三个月内，蜜雪冰城就发生三次食品安全事件。

不过，这些足以让其他品牌陷入大型舆情的风波，放在蜜雪冰城身上，却总是能大事化小。如今打开黑猫平台，相关投诉量达14650条，仅30天内的投诉就超过上百条，但并不影响雪王飙高的业绩。或许是极致低价为“雪王”争取了容错空间，但也加剧着信任透支的风险。

从财报可见，蜜雪冰城的现金流充裕，较2024年底增加58.5%达176.12亿。良好的现金流和供应链优势，足够支撑品牌的短期扩张，然而单店盈利下滑、食安风险和加盟商管理也为其带来风险。作为茶饮巨头，能否在快速扩张中守住食安底线，能否在低价的同时提升单店效益，是摆在蜜雪冰城面前的考题。毕竟，规模效应不足以对冲所有风险。（豹变）