经济观察报 记者 周悦

2025年中报季，互联网公司交出AI时代的“期中答卷”，几乎所有百亿市值以上的公司都在财报中提到AI。

与2022年底ChatGPT问世时的市场期待不同，如今AI已从技术口号走向真实业务，渗透进广告、视频、订阅、办公等多个收入与成本环节。

为观察AI对企业估值的结构性影响，本文选取2022年12月1日（ChatGPT发布后首个收盘日）至2025年9月1日（中报季后首个收盘日）这一区间，回看头部科技公司市值变化：

前两名未变，第三至十位座次更替。腾讯稳居第一，市值上涨约90%至5万亿元；阿里重回2万亿元大关；小米受汽车等新业务带动，市值暴涨439%，跃升至第三，跻身“两万亿俱乐部”。网易几乎翻倍，挤入前五；快手上涨三成；美团、京东跌出前五；百度则出现回调，但仍守住前十序列。

大厂座次调整之外，AI带来的估值弹性更集中体现于“中厂”阵营：金山办公市值突破1500亿元；科大讯飞迈入千亿俱乐部；浪潮信息市值翻倍逼近千亿；三六零增长超六成，突破800亿元；昆仑万维突破500亿元；美图增长近十倍至约500亿元。这些公司多集中在办公、教育、内容等垂直场景，正成为生成式AI率先落地的主战场。

当然，估值涨跌并非只由AI驱动，还受到基本面、经济预期与政策影响，二季度宏观回暖叠加“人工智能+”政策落地，为估值重估提供支撑。与此同时，国际投行如摩根大通、花旗、高盛开始采用“分部估值法”重估阿里，更关注AI业务带来的新增价值，这一方法也正应用于更多科技企业。

资本市场的视线，正在跳过当前利润，寻找AI驱动的长期叙事。

巨头攻防“烧钱”竞赛

AI仍是重资本赛道。模型性能依赖参数、数据与算力，资本支出成为衡量AI战略强度的硬指标。 在这项开支上，阿里和腾讯形成“双巨头”格局：二季度，阿里与腾讯的资本支出分别达380亿元、191亿元，同比增长220%、119%。

阿里此前承诺三年投入3800亿元建AI基建。本季度，阿里营收达2476亿元，同比增长2%，高强度的AI投入叠加零售战线拉长，使其自由现金流由正转负。

横向对比，阿里本季度资本支出投入是腾讯的两倍；百度未披露本季度资本支出数据，过去三年该项占营收比例为7%、8%及6%，按照5%的比例保守估算，阿里约为百度的23倍。

阿里走“AI三板斧”战略：云转向AI云，钉钉建设智能体平台，夸克定位超级AI App。阿里云收入同比增长26%，AI相关收入占比超20%。

与阿里的高举高打相比，腾讯更强调在现有业务上提效。其中，广告收入同比增长20%，主要是AI在推荐、素材生成与分析等环节提效；视频号、搜一搜、小程序等场景接入AI工具；游戏中也出现由AI驱动的虚拟角色与内容生成系统。企业服务因GPU租赁和API调用回暖。

百度则强调“AI优先”战略，在财报中明确自身定位为“领先AI公司”。二季度，其非广告类核心收入突破100亿元，同比增长34%，主要来自智能云、萝卜快跑与AI搜索的增长。截至7月，64%的百度移动搜索结果已整合AI生成内容。

但AI投入也带来现金流压力，本季度转为负47亿元。百度CFO何海建称，短期内，AI搜索尚未形成规模变现，百度的收入和利润率承压，“预计第三季度将尤其具有挑战性”。

美团、京东则面临利润压力。美团净利同比下滑89%，京东下滑50.8%。京东新业务（含外卖）营收139亿元，亏损达148亿元，相当于“每赚1元亏1元”。两者的AI尚未直接变现，仍以内部效率提升为主。不过，两家公司账面均持有数百亿元现金。

放眼全球，重资产军备竞赛加速展开。谷歌、meta、微软二季度资本支出均超200亿美元，几乎是阿里同期的四倍，亚马逊甚至突破300亿美元。投资研究机构伯恩斯坦预测，未来五年，全球五大科技巨头在AI基础设施上的总投入将超万亿美元，超过标普500中90家通信类公司的总和。

图像、视频、教育成最快变现赛道

图像和视频生成，已成为AI当前变现速度最快的应用方向，尤其在广告与内容制作环节，几乎覆盖了三层主要广告主：大品牌用它完成整套创意Demo制作，小说平台等效果广告主依赖其批量生成投放素材，中小企业则用于低成本改造现有素材。

百度、阿里、腾讯、抖音、快手等公司已相继推出视频生成模型，创业公司如MiniMax、生数科技也快速进入这一赛道。一位百度人士称，哪怕AI视频与搜索结合只带来1%的收入增长，也可能撬动数十亿元新增空间。

在本轮财报季中，快手是少数明确披露AI收入的公司之一。其视频生成大模型“可灵”在二季度实现营收超2.5亿元，全年收入预期上调至年初的两倍。财报中，AI一词被提及超过30次，反映其在整体战略中的重要性。

快手CFO金秉称，可灵推理阶段的毛利率已转正，年中公司追加算力资本支出，预计快手AI整体投入对全年利润率的影响在1%—2%左右。

快手正在尝试“边投边赚”的路径，避免陷入“烧钱换增长”的逻辑。不过，这也带来资本性支出的财务摊销压力。

除了图像与视频，教育成为另一个正在起量的AI应用高地。网易旗下的有道，展示出一条清晰的“教育优先”路径。在“AI原生”战略带动下，有道已连续四个季度盈利，二季度AI相关收入达8000万元，同比增长约30%，覆盖AI作文批改、高考志愿填报等功能，订阅用户增长持续。

与此同时，AI也从软件层渗透至硬件终端，AI学习机正成为家庭教育的新入口。当前学习机整体渗透率仍不足10%，但背后是全国约2亿在校生的潜在用户。

科大讯飞、好未来、学而思等企业持续投入AI学习机业务，产品能力集中在答题、批改、内容推荐与个性化辅导等方向。 第三方机构欧睿的数据显示，科大讯飞的销售额、销量连续四年在高端学习机市场居全国第一。其“星火X1”模型已在教育、医疗等行业落地，并在央国企市场取得领先份额。财报显示，科大讯飞上半年营收首次突破百亿，同比增长17%；净亏损收窄至2.39亿元，研发投入占比21.9%。

相比大厂“烧钱”等待变现，一批中型互联网公司正通过聚焦垂直场景、加大研发投入，走出更具确定性的AI商业化路径。他们的共同特征是：研发投入普遍占营收20%以上，同比增幅在5%—20%，侧重于与主营业务契合的落地转化，而非参数竞赛。

比如，金山办公作为“AI+办公”的代表企业，上半年营收26.57亿元，WPS 365业务同比增长62%，这一面向企业和党政客户的AI办公平台收入初具规模。金山办公研发投入达9.59亿元，占营收36%，在中型互联网公司中处于较高水平。

昆仑万维则聚焦生产力工具与社交娱乐应用。旗下AI短剧平台DramaWave单月流水超过2000万美元，年化收入达2.4亿美元，预计年底突破3.6亿美元。上半年，昆仑万维营收37.33亿元，同比增长近50%，其中九成来自海外。

此外，AI也正在深入更复杂的业务链条。三七互娱将AI嵌入游戏研发全流程，2D素材中AI生成比例已超八成，3D资产生成比例达三成；东方财富通过“妙想”大模型，在投顾、行情、客服与内容分发等环节融合AI能力。

整体来看，生成式AI正在从“愿景故事”迈入实际业务。真正实现“AI来财”的公司，往往已在核心场景中跑通模式，并以持续研发投入筑起技术与产品的复利护城河。

（作者 周悦）

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周悦

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