薛鹤翔、陈梦赟（薛鹤翔系申银万国期货研究所所长、中国首席经济学家论坛成员）

摘要

根据历史经验来看，美联储降息后人民币汇率的走势没有必然规律，会受到中美相对经济强弱和货币政策差异以及全球金融环境的共同影响。（1）1995年7月到1996年1月：人民币保持小幅升值。（2）1998年9月到1998年11月：汇率基本固定在8.28附近，相对稳定。（3）2001年1月到2003年6月：人民币汇率保持在8.27-8.28区间窄幅波动。（4）2007年9月到2008年12月：人民币加速升值。（5）2019年8月到2019年10月：前期受美元升值和中美贸易摩擦扰动，人民币相对承压，人民币汇率跌破7。在美联储连续降息后，美元指数下行，同时中美贸易摩擦缓和，人民币重新走强。（6）2020年3月：3月美元快速升值，人民币汇率承压。2020年6月开始，我国经济率先修复，同时中美利差扩大吸引外资流入，人民币汇率重新升值。

近期人民币加速升值，受多方面因素共同支撑，包括年内美元指数偏弱运行、美联储降息预期强化、A股大幅反弹带动人民币资产吸引力提升、人民币中间价连续调升释放积极信号等。

在本轮美联储降息周期中，人民币有望温和升值。从去年四季度以来，我国经济逐步企稳回升，经济结构转型不断深化。下半年新兴经济体的强劲需求对我出口形成支撑，出口韧性较强。未来“反内卷”政策和扩内需政策将协同发力，提振内生经济增长动能，我国经济稳步修复，将会为人民币升值提供坚实支撑。随着美联储开始降息，美债收益率将有所回落，中美货币周期错位缓解，打开国内货币政策空间，但国内降息空间小于美国，因此美联储降息将带动中美利差进一步收窄。

风险提示：国内市场有效需求不足；政策落地效果不及预期；外部环境变化。

报告正文

一、历次美联储降息周期人民币走势回顾

自1980年以来，美联储共有8轮降息，主要目的是为了预防或应对经济衰退以及突发风险事件，根据当时美国经济是否衰退可以分为预防式降息和衰退式降息。其中1989年、2001年、2007年、2020年美国经济出现衰退，1984年、1995年、1998年、2019年并未出现衰退。根据历史经验来看，美联储降息后人民币汇率的走势没有必然规律，会受到中美相对经济强弱和货币政策差异以及全球金融环境的共同影响。

在1995年到1996年这一轮降息周期中，人民币保持小幅升值。1995年，美国经济边际放缓，但没有出现衰退迹象，美联储进行预防式降息，从 1995 年 7 月至 1996 年 1 月共进行三次降息，合计降息75个基点。在预防式降息后，美国经济实现“软着陆”，美元指数整体走强。1994年人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，从1994年到1997年，人民币缓慢升值。

1998年，受亚洲金融危机影响，美联储再度进行预防式降息，从1998年9月到1998年11月，美联储共进行三次降息，合计降息75个基点。最初亚洲金融危机爆发时，美国经济并未收到太大冲击，但亚洲货币整体承压，美元指数相对升值。后续亚洲金融危机蔓延到俄罗斯，同时美国大型对冲基金LTCM濒临破产，市场风险偏好下降，美元指数下行，美联储开始预防式降息。1998年，国内面临特大洪水和国企改革，经济本身承压，外部又面临亚洲金融危机，人民币存在贬值压力，资本外逃风险加大。为稳定国内经济，中国政府承诺人民币不贬值，当时汇率基本固定在8.28附近，相对稳定。

2000年，互联网泡沫破灭，纳斯达克指数大幅调整，美国经济明显走弱。2001年1月3日，美联储开始降息，截至2003年6月，美联储合计降息13次，合计降息550个基点。在此期间，美元指数整体下行，人民币汇率保持在8.27-8.28区间窄幅波动。

2007年次贷危机爆发，导致美国经济承压，2006年二季度美国经济GDP增速已经开始放缓，2008年一季度GDP环比折年率转负。为刺激经济，美联储从2007年9月开始降息，截至2008年12月，美联储共进行十次降息，合计降息500个基点，联邦基金目标利率下调至0-0.25%区间，2008年12月美国零利率时代开启并持续了7年时间。在传统的利率工具已经不能够应对金融危机导致的经济衰退时，2008年11月美国首次启动了量化宽松，并在2008年12月和2009年3月启动第二轮和第三轮量化宽松。在这一轮降息期间，美元指数先降后升。从2007年次贷危机爆发开始，市场对美国经济的担忧情绪发酵，美元持续贬值，2008年3月到2008年7月美元指数转为低位震荡。随着次贷危机升级为全球金融危机，美元的避险属性凸显，2008年7月到2018年12月美元指数快速反弹。2007年，我国经济高速增长，通胀压力加大，我国通过多次进行加息来抑制通胀，同时美联储开始进行降息，美元指数下行，中美利差走扩大，带动国际热钱流入，刺激人民币需求走强，人民币加速升值，2017年初人民币汇率处在7.8附近，2018年4月人民币突破7.0大关。

2019年美国经济增长放缓，中美贸易摩擦升级，为预防经济衰退，美联储在2019年8月到2019年10月进行三次降息，合计降息75个基点。在首次降息时，鲍威尔表示这是“周期中的调整”，市场解读为鹰派信号，对美元指数形成一定支撑，美元指数走强。受美元升值和中美贸易摩擦扰动，人民币相对承压，人民币汇率跌破7。在美联储连续降息后，宽松预期持续升温，美元指数下行，同时中美贸易摩擦缓和，人民币重新走强。

2020年新冠疫情爆发，2020年3月美联储紧急降息2次，合计降息150个基点，同时美联储启动大规模量化宽松。2020年3月，由于全球投资者抛售其他资产、抢购美元导致美元流动性紧张，美元快速升值，人民币汇率承压。2020年6月开始，我国经济率先修复，同时中美利差扩大吸引外资流入，人民币汇率重新升值。

二、近期人民币为何走强？

近期人民币加速升值，离岸人民币兑美元一度突破7.12关口，在岸人民币兑美元一度突破7.13关口。本轮人民币升值受多方面因素共同支撑，包括美元指数偏弱、美联储降息预期强化、人民币资产吸引力提升、人民币中间价连续调升等。

1.年内美元指数偏弱运行

今年以来，美元整体处于下行通道。特朗普政府《大而美法案》出台，会导致美国财政赤字进一步上行，同时美联储暂停降息，利率保持高位，使得利息支出负担加重，加剧了美国联邦政府债务压力，市场质疑美国债务可持续性。今年特朗普政府推行“对等关税”，推升美国消费者的生活成本和企业的生产成本，抑制总体需求，对美国经济前景造成损害，“滞胀”风险增加。市场对美国经济基本面的担忧以及特朗普政策不确定性等因素导致美元信用动摇，全球资金进行再平衡，因此今年以来美元整体表现偏弱。

2.美联储降息预期强化

近期美联储降息预期升温，美元连续走弱。7月美国非农数据超预期走弱，同时5月和6月数据大幅下修，反映出就业市场承压。7月通胀数据相对温和，关税对商品价格的影响尚未明显体现。从经济基本面来看，综合考虑当前就业和通胀形势，9月开启降息概率较大。鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行行长年会上的演讲释放鸽派信号，使得降息预期再度强化。鲍威尔表示失业率和其他劳动力市场指标的稳定性使我们能够谨慎考虑调整政策立场，但是因为政策处于限制性区间，基准前景和风险平衡的变化可能需要我们调整政策立场。

3.人民币资产吸引力提升

8月A股市场大幅反弹，8月上证指数上涨7.97%，创业板指上涨24.13%。8月以来市场成交额快速上升至2万亿以上，8月底多个交易日成交额更是突破3万亿，市场情绪高涨。8月融资余额也重回2万亿，9月1日融资余额更是创历史新高。权益资产大涨带动人民币资产吸引力增加，外资对人民币资产的配置意愿提升，这也对人民币继续走强提供支撑。

4.人民币中间价连续调升

今年5月以来，人民币中间价整体呈升值走势，从5月份的7.2已经升至当前的7.1附近，人民币中间价创2024年11月以来新高。8月底央行更是加速上调人民币中间价，8月25日至8月29日当周人民币中间价调升291个基点，8月25日人民币中间价为7.1161，较8月22日大幅调升160个基点。人民币中间价的连续调升，释放积极信号，对人民币走强预期形成提振，在岸人民币和离岸人民币在8月末出现明显升值。

三、 本轮降息周期人民币汇率走势展望

在本轮美联储降息周期中，考虑到美国经济增速边际放缓，美元信用动摇，美元或将保持偏弱态势，人民币有望温和升值。

1.中国经济逐步改善

从去年四季度以来，我国经济逐步企稳回升，经济结构转型不断深化。上半年，外需韧性强于内需，上半年出口以7.2%的增速拉动全局，下半年新兴经济体的强劲需求对我出口形成支撑，出口韧性较强。政策方面，推进全国统一大市场建设、推动市场竞争秩序优化将是长期政策导向，未来“反内卷”政策和扩内需政策将协同发力，增量政策有望进一步落地，提振内生经济增长动能，带动物价逐步向合理区间回归。我国经济稳步修复，将会为人民币升值提供坚实支撑。

2.中美利差收窄

随着美联储开始降息，美债收益率将有所回落，中美货币周期错位缓解，打开国内货币政策空间。为提振国内经济增长，降低社会融资成本，我国货币政策将保持宽松基调，但降息空间小于美国。因此美联储降息将带动中美利差进一步收窄，进而提升人民币资产吸引力，提高外资对人民币资产的配置比例。

四、风险提示

1、国内市场有效需求不足；

2、政策落地效果不及预期；

3、外部环境变化。