居民存款作为股市最大的潜在增量资金来源，“搬家”规模或将达到4万亿元，市场有望走出健康的“慢牛”态势。

周汇/文

上证指数一举突破3800点，创出十年新高。

新高背后是8月美联储降息预期升温、9月初重大活动预期、中报结构性景气和国内AI产业最新进展等多重利好因素共同推动了市场情绪的高涨，同时，以融资资金为代表的增量资金大举流入。尤其是在情绪指数进入亢奋区后，踏空资金不得不回补仓位，导致市场进一步加速上涨。

牛市已经是共识，信达证券认为，如果是经济和盈利驱动的牛市，对机构投资者来说，重点是跟踪经济指标变化可以感知牛市节奏，但如果是流动性的牛市，感知牛市的节奏难度会更大，需要重点跟踪监管政策、股市供需周期、市场交易热度、板块轮动特点等。

从宏观经济层面来看，房地产和出口均相比一季度增长回落，PPI同比跌幅进一步扩大，导致二季度非金融收入增长和利润率双双回落。从上市公司盈利来看，2025年上半年A股公司盈利同比增长2.8%，非金融盈利同比微增1.5%，虽有稳健回升但并未出现加速态势。

而从市场估值、领涨行业估值、行业集中度、证券化率几个角度来看，目前数值均已达到相对高位，但距离历史高位仍有一定空间。估值角度，宽基指数估值与领涨行业估值水平均已来到2005年以来高位；行业拥挤度来看，结构性行情下行业拥挤度距离历史极值仍有一定空间；市场证券化率角度，目前总市值占GDP的比重、流通市值占GDP的比重均已接近历史高位，仍有一定空间。

因此，近期A股表现持续强劲，不少观点认为这与居民存款搬家有关。银河证券通过历史复盘发现，不是每次存款搬家都会带来牛市，但牛市一般伴随着存款搬家。即，存款搬家不必然是牛市的充分条件，但却是判定牛市确立的主要条件之一。本轮出现的居民存款搬家现象属于“信心修复型”，市场有望走出健康的“慢牛”态势。

招商证券也认为，驱动市场上行的关键力量来自赚钱效应积累后，持续的增量资金流入所形成的正反馈。目前，主动偏股基金，主观多头私募，指数增强量化私募年内收益率中位数都超过了20%，偏股权益基金的赚钱效应明显，7月以来主动股票基金重回净申购，融资余额大幅增加，证券私募基金备案规模大幅增加，都显示居民资金开始加速入市。居民入市潜力仍大，指数还有上行空间。不过在市场上行后，止盈的投资者也开始增加，市场上行斜率可能会阶段性放缓。

那么，有多少存款可以搬家呢？据银河证券测算，居民超额储蓄约有13万亿-23万亿元。如果这一部分资金能够稳步流入股市的话，对于资本市场的流动性将形成重大支撑，体量有望超过历史上数千亿至2万-3万亿元的存款搬家规模。另外，过去存款搬家的过程中，地产往往有一定分流作用，而目前楼市仍处于磨底阶段，短期内存款涌入楼市的概率不高,股市的赚钱效益或为资本市场带来更多增量资金。

华创证券则认为，截至2025年8月22日，全A总市值116万亿元，居民存款则达到161万亿元，两者比值从2024年8月的近二十年低点56%快速上行至当前72%处历史中位，接近过去5年均值76%。未来中性假设下比值回到过去5年均值，或对应增量资金4万亿元进入股市，全A市值上行空间3%；乐观假设下比值回到过去5年均值+1倍标准差88%，或对应增量资金13万亿元进入股市，全A市值上行空间10%。

增量资金持续流入

据信达证券的不完全统计，年度层面与月度层面上，A股资金均保持净流入状态。

年度层面上，截至2025年8月20日，资金净流入占自由流通市值之比为4.0%。如果考虑到股东获得分红不完全用于再投资（假设比例为50%），年度资金净流入占自由流通市值之比为1.7%，仍有小幅净流入。另一方面，考虑到私募基金、保险、公募基金等资金流入项可能存在重复计算，计算剔除私募基金与保险的资金净流入汇总情况，资金净流入额占自由流通市值的比例约为2.1%，资金为小幅净流入状态。

从各分项数据来看，2025年以来居民资金（银证转账）和公募基金仍偏弱，私募基金有一定净流入。每年二、三季度是公司回购和分红季节性偏强的时间，为资金面提供一定支撑。产业资本净减持规模小幅增加。

月度层面上，2025年7月，A股月度资金净流入6229亿元，A股月度资金净流入占流通市值的比例为1.44%。从分项上来看，资金流入项方面，7月融资余额略有回升，ETF基金继续流出，私募基金有小幅流入，公司回购、分红仍然较强。资金流出项较6月环比回落，IPO环比提升，产业资本净减持略有提升。截至2025年8月20日，8月资金净流入规模达到2745亿元，A股月度资金净流入占流通市值的比例为0.59%。

新增开户数方面，2025年7月，上交所新增开户数为196.36万户，较上月环比增加31.72万户。2025年1-7月，上交所累计新增开户数达到1456.14万户，较2024年同期增加392.34万户。

银证转账方面，从历史数据来看，宁波证券公司客户交易结算资金余额与全国的变动趋势较为一致。2025年6月，宁波证券公司客户交易结算资金余额同比增速为19.40%。据此推算，截至2025年上半年全国银证转余额较2024年底小幅增加。

融资余额方面，2025年7月，融资余额环比增加1328.69亿元（前值为增加489.15亿元）。7月底至8月19日，融资余额增加1465.13亿元。2025年1月1日-8月19日，融资余额相较2024年底增加了2633.96亿元。整体呈现净流入的状态。截至2025年8月19日，融资余额占流通市值的比例为2.55%，仍在2016年以来历史偏高水平。

偏股型公募基金（包括普通股票型、偏股混合型、灵活配置型）份额方面下降，ETF基金净流出。从月度数据来看，2025年7月主动偏股型基金份额较2025年6月减少1140.88亿份（前值为增加497.75亿份），如果同时考虑ETF份额的变动，偏股型公募基金份额总体减少1019.49亿份。从年度数据来看，截至2025年7月31日，偏股型公募基金份额较2024年末减少了4217.70亿份，如果考虑ETF份额变动，偏股型公募基金份额较2024年末减少了2131.32亿份。

月度数据方面，2025年7月股票型ETF基金净流出545.07亿元。2025年8月初至20日，股票型ETF基金净流出711.18亿元。年度数据方面，截至2025年8月20日，股票型ETF基金份额相较2024年末净流出765.60亿元。

私募基金管理规模方面，截至2025年7月，私募基金管理规模为52427.15亿元，相较上月环比增加3254.42亿元；相较2024年底增加6712.42亿元。股票仓位方面，截至2025年7月，华润信托私募基金管理仓位为62.78%，相较上月环比提高1.73个百分点；相较2024年底提高6.99个百分点。

保险资金方面，2025年保险资金净流入规模或进一步增加。根据目前披露的2025年二季度的保险资金运用余额和2023年保险公司资金运用余额中股票和证券投资占比，信达证券估算保险公司资金运用余额增加至36.23万亿元。

而如果考虑到政策支持长期资金入市的背景下，保险公司投资于权益资产比例可能增加。截至2025年一季度，人身险和财产险股票占资金运用余额比例较2023年底平均提高1.26%，2025年二季度人身险和财产险股票占资金运用余额比例较2023年底平均提高1.83%，假设保险公司整体资金运用余额中股票和证券投资占比提升比例与人身险和财产险的股票投资平均提升比例相同，则2025年二季度保险公司持有的股票市值增加至50112.09亿元，较2025年一季度上涨9%；而同期中证红利指数涨幅为0.04%。据此推算，2025年二季度保险公司资金较2025年一季度继续净流入3773.9亿元。

年度数据方面，假设保险公司资金运用余额中股票和证券投资占比不变，据此推算，截至2025年二季度保险公司资金相较于2024年四季度净流入4796亿元。预计2025年保险资金净流入规模有望进一步增加。

存款搬家历史镜鉴

各路增量资金来源之中，规模庞大的居民存款最为市场所关注。

中国作为储蓄大国，居民存款是金融体系最核心的资金来源。横向比较上，中国国民储蓄率长期维持在40%以上，远高于全球平均水平；绝对体量上，截至2025年7月，中国居民存款余额虽较比6月减少1.12万亿元，但仍高达160.91万亿元。

银河证券认为，存款搬家是居民将银行存款转移到其他资产的过程，因此一要看到存款下降，二要看到存款流向其他资产，对应在数据上要同时满足两个条件，一是居民存款增速连续下降3个月以上，二是居民存款增速<广义货币（M2）增速。条件一确保存款增速下行趋势确立，条件二则确保了居民存款的下降是因为流向了其他资产类别进而流向了企业或非银部门，而不是由货币总量的放缓所致。依此标准进行筛选，1996年至今中国共发生过七轮居民存款搬家。

七轮存款搬家可以划分为三类，第一类是对抗通胀型：包括第二轮（2004年1月-2004年5月)和第三轮(2006年1月-2007年10月)，两轮都处在经济顺周期，通胀处于高位，实际利率下降伴随着资本市场制度改革直接提升了股市吸引力。

第二类是涌入理财型：包括第五轮（2011年1月-2011年9月）和第七轮（2015年6月-2018年6月)，经济增速转轨，存款实际收益率下降，居民存款追逐更高收益率的资产，进入以银行为主要载体的理财产品或者信托产品，也有部分流入地产，股市反而下跌。

第三轮是信心修复型：包括第一轮（1999年9月-2000年5月）、第四轮（2009年6月-2010年1月)和第六轮(2013年8月-2014年12月)，这三轮都发生在经济或市场信心经历一段时期低迷之后，由政策托底或新叙事的出现触发居民信心修复，重新配置资金。银河证券对上述三轮“信心修复型”案例进行了深度剖析。

第一轮（1999年9月-2000年5月）：降息与股市行情驱动的存款搬家触发条件。

1998-1999年，为应对亚洲金融危机后的经济下行压力，央行多次下调存贷款基准利率，1年期定期存款基准利率从1998年初的5.22%逐步降至2000年的2.25%。持续的降息使得银行存款的吸引力显著下降，居民寻求更高收益资产的需求日益强烈。与此同时，1999年5月19日，A股市场突然启动一轮大幅上涨行情，史称“519”行情。在政策利好（如支持资本市场发展、鼓励合规资金入市等）与市场乐观情绪的推动下，上证指数在短短一个多月内从1000点左右飙升至1756点，股市赚钱效应凸显，极大地吸引了居民存款向股市转移。

在降息与股市行情的双重驱动下，这一轮存款搬家的资金流向呈现出明显的单一性特征，即主要从银行存款转向股票市场。数据显示，1999-2000年，中国居民储蓄存款增速明显放缓，而A股市场的成交量与开户数大幅增加。1999年，A股市场全年成交金额达到3.1万亿元，较1998年增长近1倍；2000年，A股开户数突破5000万户，较1998年增长约30%。大量居民通过直接开户炒股或购买股票型基金的方式，将银行存款转入股市，推动了股市的繁荣。

第四轮（2009年6月-2010年1月）：“四万亿”刺激与流动性宽松下的存款搬家。

2008年国际金融危机爆发后，中国经济面临严峻挑战，出口大幅下滑，国内经济增速快速回落。为应对危机，2008年11月，中国政府推出“四万亿”经济刺激计划，主要用于基础设施建设、民生工程、产业升级等领域。同时，央行实施极度宽松的货币政策，多次下调存贷款基准利率与存款准备金率，1年期定期存款基准利率从2008年初的4.14%降至2009年的2.25%，市场流动性极度充裕。

宽松的流动性环境使得资金成本大幅下降，居民与企业对资产价格上涨的预期增强，从而触发了新一轮的存款搬家。数据显示，2009年中国居民储蓄存款增速较2008年下降约5个百分点。

与第一轮存款搬家资金主要流向股市不同，第四轮存款搬家的资金流向呈现出“股市+地产”双轮驱动的特征。一方面，在经济复苏与流动性宽松的推动下，A股市场在2009年迎来了一轮大幅反弹行情，上证指数从2008年底的1820点上涨至2009年8月的3478点，全年涨幅超过80%，大量居民存款通过直接炒股或购买基金的方式流入股市；另一方面，“四万亿”计划中大量资金投入基础设施建设，带动了房地产市场的繁荣，各地房价快速上涨，尤其是一线及重点二线城市，房地产的投资属性凸显，吸引了大量居民将存款用于购房或房地产投资，银行按揭贷款规模大幅增加。

第六轮（2013年8月-2014年12月）：互联网金融兴起与制度红利推动的存款搬家。

2013-2014年，中国金融市场出现了两大重要变化，成为触发此轮存款搬家的关键因素。一是互联网金融的兴起，以余额宝为代表的货币市场基金通过互联网平台实现了快速发展。余额宝于2013年6月上线，凭借其高流动性、高收益（初期7日年化收益率超过6%）、低门槛等优势，迅速吸引了大量居民存款。截至2013年底，余额宝规模突破1800亿元，2014年底进一步增长至5789亿元，互联网理财的爆发式增长对银行存款形成了强烈的分流效应。

二是资本市场制度红利的释放，沪港通于2014年11月正式启动，标志着中国资本市场对外开放迈出重要一步。沪港通的推出允许内地投资者通过沪市投资港股，同时允许香港投资者通过港股通投资沪市，拓宽了居民的投资渠道，增强了资本市场的吸引力。此外，当时PPI（工业品出厂价格指数）持续为负，工业领域通缩压力较大，实体经济投资回报率下降，也促使居民寻求金融资产的投资机会。

这一轮存款搬家的资金流向呈现出“存款→理财/货基→股市”的传导路径。首先，以余额宝为代表的互联网货币基金凭借其优势，大量分流银行活期存款，居民将部分存款转入互联网货基；其次，随着银行理财市场的不断发展，银行也推出了各类收益较高、风险适中的理财产品，进一步吸引居民存款；最后，在沪港通等制度红利的推动下，以及市场对后续政策利好的预期，部分资金从理财、货基市场逐步流入股市，推动股市在2014年底开始启动一轮牛市行情。

数据显示，2013-2014年，中国银行业理财产品规模从10万亿元增长至20万亿元，互联网理财规模从不足千亿元增长至超过1万亿元；同时，A股市场在2014年底开始快速上涨，2014年11月至12月，上证指数从2400点左右上涨至3200点，成交量显著放大，资金入市迹象明显。

存款搬家背后逻辑

国泰海通证券认为，存款搬家不会无缘由地发生，底层驱动力来自存款利率“持续”下调后的资产比价效应。本质上是旧资产回报率下降后，推动存款资金重新寻找新资产的过程。

银河证券也对三轮“信心修复型”存款搬家的异同点进行了对比分析，其中，相似之处包括以下四个方面。

一是三轮存款搬家均出现在经济或市场信心经历过一段时期低迷之后，第一轮前，受亚洲金融危机冲击，中国经济面临下行压力，市场信心不足；第四轮前，国际金融危机导致中国经济增速快速回落，市场对经济前景担忧；第六轮前，中国经济处于换挡期，传统产业面临困境，市场信心有待提振。在信心低迷之后，随着政策调整与经济环境改善，居民信心逐步修复，为存款搬家奠定了基础。

二是每一轮存款搬家都伴随着政策对资本市场的呵护与支持。第一轮中，政府出台支持资本市场发展、鼓励合规资金入市等政策，推动“519”行情爆发；第四轮中，“四万亿”刺激计划与宽松货币政策不仅拉动经济增长，也为资本市场提供了充足的流动性支持；第六轮中，沪港通的推出、对互联网金融的初期包容态度等，均体现了政策对资本市场创新与发展的支持，为资金流向资本市场创造了有利条件。

三是新的市场叙事与投资机遇是触发存款搬家的重要因素。第一轮的“519”行情为居民提供了股市短期高收益的机遇；第四轮的“四万亿”刺激计划带来了房地产与股市的双重投资机会；第六轮的互联网金融创新为居民提供了新型理财渠道，沪港通则拓宽了投资范围。这些新叙事与新机遇打破了居民对传统存款的依赖，激发了其资产重新配置的需求。

四是三轮存款搬家均受益于政策或制度红利的引导。降息、财政刺激、制度创新（沪港通）、金融创新（互联网金融）等政策或制度调整，改变了不同资产的收益风险特征，引导居民资金从存款向其他高收益资产转移。政策与制度的变化是推动存款搬家的核心外部动力。

不同之处则有五个方面，一是股市制度与市场规模不同。第一轮存款搬家时期，中国股市制度尚处于初步建立阶段，市场规模较小，上市公司数量有限，资金量相对有限；而到第四轮与第六轮时期，中国股市制度不断完善，市场规模大幅扩大，使得后续两轮存款搬家能够容纳更多的资金流入，市场稳定性也相对提升。

二是资金流向结构不同。第一轮存款搬家的资金流向较为单一，主要从存款转向股市；第四轮呈现出“股市+地产”双流向特征，房地产市场成为重要的资金承接地；第六轮则形成“存款→理财/货基→股市”的多阶段、多渠道流向，互联网理财与银行理财成为资金转移的中间环节。资金流向结构的差异反映了不同时期资产市场的发展状况与居民投资偏好的变化。

三是核心驱动力量不同。第一轮的核心驱动力是降息政策与股市行情的双重刺激；第四轮是大规模财政刺激与极度宽松货币政策的共同推动；第六轮则是金融创新（互联网金融）与制度红利（沪港通）的协同作用。不同的核心驱动力量体现了中国经济与金融市场在不同发展阶段的特点，从早期依赖传统货币政策与财政政策，逐步向依赖金融创新与制度完善转变。

四是资产市场成熟度存在明显差异。第一轮时期，中国房地产市场尚未形成全国性的市场，市场规模较小，投资属性不明显；而到第四轮时期，房地产市场经过多年发展，已成为中国经济的重要支柱产业，市场规模大幅扩大，投资属性凸显；第六轮时期，除了股市与房地产市场，互联网理财、银行理财等新兴金融市场快速发展，资产市场体系更加完善，居民的投资选择更加丰富。同时，投资者结构也逐步优化，机构投资者占比不断提升，市场投资理念从短期投机向长期投资转变。

本轮所处何种阶段

数据显示，截至2025年7月，非银存款累计多增4.69万亿元，创下了除2015年以外的新高；当月，居民存款减少了1.11万亿元，非银存款新增2.14万亿元。

长城证券认为，在房地产市场仍以“止跌回稳”为目标的背景下，同时银行存款利息和固收产品的收益率2025年以来也呈现出下降的趋势，因此居民财富在这种情况下不得不寻找新的出口，股市或逐渐成为新的“资金蓄水池”。非银存款当月出现正增而居民存款负增的情况历史上出现过很多次，为什么本次会把居民存款搬家作为“慢牛”行情的重要驱动因素？

从数据趋势来看，2025年前7个月非银存款累计多增创下近十年的新高，其中有4个月非银存款每月新增高于1万亿元，有2个月每月新增高于2万亿元，可见本次非银存款增加已逐渐形成趋势，而历史上的非银存款增加多为单月脉冲式增长。相比之下，2024年“924”政策救市后，2024年9月、10月的非银存款新增为9100亿元、10800亿元，对比之下本次存款搬家的规模明显跃升。从动因上讲，存款利率和房地产投资收益率下行的大背景下，“资产荒”驱使居民端的资金不得不寻找有更高收益率的投资产品。

因此，虽然单月非银存款正增而居民存款负增的情况历史上出现过多次，本次居民存款搬家仍被作为本轮牛市的重要驱动因素，伴随着资本市场“慢牛”行情的正向反馈，结合外部关税等风险因素有所趋缓的背景，以及美联储降息预期再度有所提升，居民的风险偏好整体出现较明显的上升。

以居民累计新增存款与非银机构累计新增存款的差值作为观测指标，自2015年以来，这个指标出现连续下行的时间段相对较少，比较典型的可比时间段为2016年12月-2018年1月。在此时间段，中间除了2017年4月-5月因金融监管趋严，市场产生了短期回调，总体来说这个时间段市场整体呈现出一种“慢牛”的状态。

当前时间段和历史时间段2016年12月-2018年1月（共计14个月）进行纵向类比，从时间长度来看，本轮居民存款搬家开始自2025年1月，目前可能仍处于初期阶段。从该观测指标的下降幅度来看，2016年12月-2018年1月自最高点的降幅超过100%，而本轮自2024年12月高点至2025年7月的降幅约为57%，因此本轮的降幅相较于2016年12月-2018年1月可能仍存在进一步下行的空间。

此外，近期股市的“赚钱效应”自2025年7月起才逐步形成较明显的合力，未来理财产品收益率或有进一步下行的可能，随着越来越多保险资金、被动资金等中长线资金同步入市，A股市场仍存在进一步上行的空间。整体来看，目前可能仍处于居民存款搬家的初期阶段。股市表现方面，在牛市大概率已经出现的情况下，近期小盘股的表现要优于大盘股，成长板块的表现要优于周期板块，相对来说比较符合牛市初期的特征，市场“赚钱效应”的正向反馈下，存款搬家趋势大概率将继续进行。

西部证券也认为，本轮行情是私募、杠杆资金、游资等高净值投资者驱动的，居民资金尚未明显入市。不过，根据西部证券的观察，存款搬家信号已现（非银存款增速-居民存款增速回正），新一轮存款搬家周期正在启动。

历史上，居民存款搬家一般在熊牛切换后的10-12个月开启，当前距离2024年“9·24”熊牛切换已有11个月，居民存款搬家可期。在居民存款搬家初期，市场可能会有2-3个月的盘整；但如果存款搬家带动各类资金放量流入，市场或迎来新一轮主升浪行情。

当前A股自由流通市值占居民存款的比重仍处于历史低位，叠加100万亿元定存陆续到期，存款搬家潜力巨大。一方面，过去20年，A股自由流通市值占居民存款的比重稳定在20%-50%之间，其中2007年和2015年牛市顶部恰好触及50%，而当前这一指标仅为27%，后续存款搬家空间很大。另一方面，100万亿元定期存款陆续到期，以2025年8月为例，约85万亿元短期定存和17万亿元中长期定存即将到期，总规模超100万亿元，资金非常充裕。

过去20年，A股熊牛切换之后，居民资金入市一般滞后市场底部10-12个月。2005-2007年（+10个月）、2014-2015年（+10个月）、2019-2021年（+12个月）都是如此，仅2009年例外，“四万亿”刺激下，居民信心快速修复，仅之后市场底部3个月就跑步入市。当前距离2024年“924”熊牛切换已经过去了11个月，根据历史上牛市的一般规律，近期居民资金有可能通过公募间接入市或者新开户直接入市。

短期：存款刚开始搬家时，市场可能会盘整2-3个月。尽管居民资金入市在即，但市场短期内可能很难立竿见影出现脉冲式上涨。一方面，历史上居民入市前后，市场一般都会面临调整压力。另一方面，当前上证指数ERP回落至5年均值附近，历史上行情到这一位置后，会有2-3个月的横盘震荡，即便是2007年、2015年、2020年这样的牛市也不例外，除非有类似于2009年“四万亿”的强刺激政策驱动市场继续直线向上突破。

中期：若存款搬家驱动各类资金放量入市，或迎来新一轮主升浪行情。2014-2015年和2019-2021年两轮牛市的数据显示，居民资金入市能够带动各类资金放量入市，并带来指数行情空间翻倍。2024年“924”熊牛切换以来，上证综指已经累计上涨1100点，如果后续居民资金入市带动各类资金放量入市的话，有望见证新一轮主升浪行情。

而华创证券则认为，从数据观测来看，居民存款搬家并非仍处于起步阶段而是已进入中期：全A总市值/居民部门存款余额接近历史中位； 7月居民存款余额并非本轮牛市以来首次下降；2024年9月以来新增非银存款即出现明显上升；两融余额达到2.2万亿元，带动自媒体A股讨论热度趋于鼎沸；个人新开户数量与小单净流入均于2024年四季度达到高点；银证转账余额2024年底以来出现明显上行，长期存单发行量出现超季节性高增；近两月主动权益基金与私募基金新发均明显回暖。

入市规模以及路径

本轮存款利率调降始于2022年9月，2023年后居民存款和企业存款同比增速步入下行通道，而非银存款同比增速抬升，浙商证券认为本轮非银存款增速的变化主要缘于2024年4月禁止手工补息，该政策对企业存款冲击更大，导致企业活期存款大规模流出至银行理财，期间虽然居民存款增速也在稳步下行，但更多受居民风险偏好降低、替代投资渠道吸引力不足、提前还贷等因素影响，居民存款搬家特征尚不明显。

以2018-2019年储蓄存款各月环比增速的均值推算假设情形下2020-2025年的存款余额，浙商证券预计2020年以来居民储蓄意愿提高所积累的超额储蓄体量约为4.25万亿元。其中，2020-2025年上半年分别积累超额储蓄+1.21万亿、-1.44万亿、+5.09万亿、+2.32万亿、-1.85万亿、-1.07万亿元。

目前因居民风险偏好并未根本性改善、替代投资渠道吸引力不足、提前还贷等因素影响，居民存款搬家尚未形成明显趋势。但在存款吸引力下行、资产荒尚未缓解，以及“活跃资本市场”政策等共同驱动下，资本市场或将成为核心外溢方向。

一方面，存款搬家将直接扩大股市资金池，提升交易活跃度与股价弹性；另一方面，股市上涨后的赚钱效应也将进一步吸引个人投资者入市，在此过程中“信息杠杆”或将发挥放大器作用，在牛市行情开启时对居民资金入市形成助推器作用，进一步强化市场行情持续性。

东方财富Choice数据显示，截至2025年7月末，居民存款余额为160.91万亿元，较上月减少1.11万亿元；沪深京股票总市值为94.91万亿元，较上月增加了4.1万亿元。居民存款与股票总市值的比值为1.7。

居民存款余额与A股市值有显著的负相关性。兴业证券指出，历史上居民存款与股票总市值之比介于1.1至2.0区间，当前仍位于1.7的高位。这意味着，以居民存款搬家为代表的增量资金入市方兴未艾，将成为本轮行情的重要驱动。

对于居民存款搬家会有多大规模，银河证券用居民新增存款与名义GDP之间的比例关系来观测居民储蓄行为——1990-2019年，这一比例基本保持在9%-10%之间，说明居民部门的储蓄与经济规模扩张之间呈现出一种相对稳定的比例关系，成为判断居民储蓄行为是否偏离常态的“基准锚”。

根据银河证券的统计，2020-2025年的五年间，上述比例整体上升至11%-12%，并在2022年一度达到14.5%的高点，较基准水平明显抬升。银河证券认为造成这种偏离的原因主要有三方面：其一，经济生产和消费场景受限导致居民被动增加储蓄；其二，2021年以后房地产市场下行等因素导致居民风险偏好下降；其三，收入增速放缓等原因导致居民预期趋于谨慎，更倾向于持有安全存款。结合中国经济体量的规模测算，这五年间居民部门多储蓄了13万亿-23万亿元，如果这一部分资金能够稳步流入股市的话，对于资本市场的流动性将形成重大支撑，体量有望超过历史上数千亿至2万亿-3万亿元的存款搬家规模。

中金公司的数据显示，截至2025年7月，居民存款规模约160万亿元，而A股自由流通市值约43万亿元，居民存款规模为A股自由流通市值规模的约4倍。中金公司认为，值得注意的是，存款向股市搬家的幅度和持续性取决于宏观经济预期、货币政策、地缘政治、产业景气度等多重因素，不仅仅由流动性决定，可以通过以下几个视角测算存款向股市搬家的潜力和影响。

一是超额储蓄视角：首先用居民近两年积累的超额储蓄规模作为可能入市资金的测算。储蓄倾向为历史新增存款和银行理财占可支配收入的比例，2016-2024年平均约为20%。测算2022-2024年新增存款和银行理财规模约50万亿元，其中 “超额储蓄”约为5万亿元，可能成为潜在用于消费、投资的资金。从历史经验看，2016年“资产荒”中居民积累超额储蓄约3万亿元，2017年超额储蓄消耗约6万亿元，主要进入房地产市场、股票市场和用于消费。

二是存款到期视角：用上市银行的存款重定价数据估算长期限定期存款在2025年到期规模。估算2025年到期的1年期及以上居民定期存款规模约为70万亿元，其中3年期定期存款到期规模约7万亿元，这部分存款主要为2022年下半年股市资金回流和理财回表产生，重定价后利率下降约140个基点（3.0%到1.6%），到期后居民存在寻找其他高收益资产的动力。

三是存款活化视角：将居民存款的活期化部分作为潜在入市的资金，假设在经济持续复苏、市场向好的环境下，年内狭义货币（M1）增速继续上行至10%左右，居民活期存款增速上升幅度与M1增速同步，则2025年后4个月居民活期存款净增约5万亿元，该部分资金也可能进入股市，或用于消费和其他投资。

四是非银存款视角：最后，可参考历史经验估算历史上股市上涨行情中居民存款实际入市的规模。参考2016-2017年、2020-2021年两轮股市上涨的行情中，非银存款净增规模分别为1万亿元和5万亿元，增速最高水平约为20%，主要由于存款流入券商账户和公募基金等。如果年内非银存款增速从当前的15%左右上升至20%，则年内非银存款净增规模为1万亿元。如果考虑IPO发行节奏放缓的影响，本轮非银存款的弹性可能更高，因为股权融资能够将居民存款转化为企业存款。例如前两轮行情中IPO的规模分别为0.4万亿元和1万亿元，而截至8月15日，2025年IPO规模约600亿-700亿元，在IPO供给有限的条件下居民存款入市对非银存款增速影响更加明显。

综上所述，中金公司表示，从超额储蓄、定期存款到期和存款活化视角测算，居民存款潜在入市的资金规模约为5万亿-7万亿元，可能高于2016-2017年、2020-2021年两轮股市上涨的行情中存款入市的规模，但实际入市情况取决于宏观经济、政策预期、外部环境等多种因素。

本文刊于08月30日出版的《证券市场周刊》