作者：号外工作室 李淼淼

家族企业最大的隐忧之一就是传承，八马也不例外。招股书里只提了王氏家族6个核心成员的持股比例，没提谁是接班人。王文彬、王文礼兄弟要是哪天他们退休，谁来接掌公司？是儿子还是弟弟？家族内部会不会因为争权而内斗？

要说茶圈里最执着于上市梦的家族企业，八马茶业称第二，估计没几家敢称第一。

从2015年第一次递交A股招股书算起，这已经是王氏家族第四次向资本市场发起冲击。前三次在A股栽了跟头，如今转头奔港股，搞得好像换个赛场就能拿冠军似的。

▲八马茶叶招股书

《号外工作室》在八马茶叶招股书内容获悉，此次招股书中，针对股权集中的家族病，加盟模式的毒瘤，合规漏洞的尾巴，仍然是种种问题。这哪是闯关，更像带着一堆老问题找新地方躲债。王氏家族的股权怎么分？前三次A股为啥失败？这次港股能成吗？那些藏在招股书里的隐忧？

▲八马茶叶招股书

仔细拆解这6个人的关系和持股比例，就知道这公司有多家族化：

王文彬：直接持股25.38%，是公司最大股东，按招股书里的说法，算是家族核心之一；

王文礼：直接持股20.38%，和王文彬是兄弟（行业里都知道，八马是王氏兄弟一起搞起来的），手里的投票权仅次于哥哥；

吴小宁：持股5.24%，是王文礼的妻子；

陈雅静：持股1.95%，是王文彬的妻子；

王文超：持股2.3%，又是王氏兄弟中的一员（大概率是弟弟）；

王小萍：持股0.66%，是王氏三兄弟的妹妹。

简单说：这6个人要么是亲兄弟、亲兄妹，要么是夫妻，妥妥的家族利益共同体。55.9%的投票权意味着什么？意味着公司任何重大决策比如投多少钱扩产能、开多少家门店、甚至要不要分红，只要这6个人拍板，其他股东哪怕加起来持股44%，也只能干看着。

此外，招股书还透露，这次港股上市后，假设超额配售权不用，这6个人的持股比例会降到[编纂]%（没披露具体数，但肯定还是绝对控股）。这种股权结构，在港股市场里就是明牌的风险，外资投资者最怕的就是家族一言堂，决策不透明、关联交易藏猫腻、小股东利益被牺牲。你想啊，要是王氏家族某天想把公司的钱拿去给自家其他生意填窟窿，或者给家族成员发远超市场水平的薪水，普通股东能拦得住吗？招股书里没说有没有保护小股东的条款，但从55.9%的控股权来看，所谓的制衡基本就是个摆设。

02前三次A股折戟：不是运气差，是家族病撞上了A股的审核红线

八马茶业前三次冲A股，分别在2015年、2019年、2021年，每次都是递交材料后没下文，最后不了了之。招股书里没直接说失败原因，但结合A股的审核逻辑和八马招股书里暴露的问题，根本不是运气不好，而是它的家族化毛病刚好踩中了A股的审核红线。

第一次2015年，A股对家族企业的股权规范性要求已经很严了。八马当时大概率是没把家族持股的关系说清楚，比如王氏兄弟的股权是不是代持？和其他家族成员的一致行动协议有没有漏洞？毕竟那时候八马的加盟模式刚起步，营收里家族关联交易可能不少（比如采购原材料是不是从家族亲戚的茶厂拿？）。A股审核比较在意股权不透明，尤其是家族企业，怕的就是利益输送。八马那时候没把这些捋干净，自然过不了。

第二次到了2019年，八马再冲A股，这时候合规问题开始暴露。招股书里后来披露：2022年到2025年6月，公司累计未足额缴纳社保和住房公积金才0.7百万元，受影响员工200多人。但2019年的时候，门店扩张更快，加盟模式下员工流动性大，社保缴纳大概率更不规范。A股对劳动合规卡得极严，连员工社保都没缴足，监管部门肯定不放心。

还有租赁备案的问题：招股书里说，截至最后实际可行日期，223处租赁物业没完成备案，按规定每处可能罚1000到10000元。2019年的时候，八马的门店数已经超过2000家，没备案的租赁物业只会更多。这种小而多的合规漏洞，在A股审核里就是扣分项。

2021年第三次冲A股，八马已经是高端茶销量第一，但A股看的是持续盈利能力，不是名头。招股书里的数据显示：2025年上半年，公司收入10.63亿元，同比降了4.2%；净利润1.2亿元，同比降了17.8%。虽然2021年的数据没这么差，但大概率已经出现增长乏力的苗头，高端茶市场虽然在涨，但八马的市占率才1.7%，行业太分散，它想再涨就得靠开更多加盟店，可加盟收入占比已经50%，审核机构可能会担心加盟模式能不能持续？万一加盟商集体不进货，业绩不就崩了？

▲八马茶叶招股书

可招股书里说，募集资金要用来扩建生产基地、开直营店、搞数字化，这些都是烧钱的事，而且能不能回本还不一定。2025年上半年直营门店收入同比降了14.8%，说明直营扩张效果不好；加盟门店虽然多，但管理风险大。机构会想：你砸钱扩产能、开门店，万一业绩没涨，不就是浪费钱吗？要是机构觉得八马的成长性不行，给的估值就会很低，甚至可能发行价低于净资产，那王氏家族就算上市了，也融不到多少钱，等于白忙活一场。

04致命隐忧：家族企业的通病，八马全占了

王氏家族55.9%的投票权，意味着公司的决策基本是王氏兄弟说了算。招股书里没说董事会里有多少独立非执行董事，只提了3个独立非执董（王岳飞、童娜、招敏慧）。但独立非执董就算想提反对意见，也架不住家族股东的绝对控股，毕竟投票权摆在那儿。

这种决策模式最大的风险是不专业和短视。比如：要是王氏兄弟觉得应该多开加盟店冲规模，哪怕风控部门说加盟管理不过来，会出问题，最后还是会按兄弟俩的意思来；要是他们想把钱投到家族其他生意上，哪怕财务部门说现金流会紧张，也可能照投不误。之前A股很多家族企业就是因为老板拍脑袋决策，最后搞垮了公司，八马现在的决策机制，跟那些公司没本质区别。

八马2025年上半年的收入里，有49.1%来自加盟商，说白了就是靠卖货给加盟商赚钱。但招股书里也承认：加盟商可能不遵守定价政策（比如私自打35%以上的折扣）、不按标准提供服务，甚至卖假货。这些问题一旦发生，损害的是八马的品牌形象，但八马却管不住，毕竟加盟商太多，3341家门店，总部根本管不过来。