在高增速和高盈利的账面数据下，奇瑞依然有很多内在问题亟待解决。

文丨胡昊

奇瑞汽车很快就要登陆港交所，借此，这篇文章将聚焦关于奇瑞的如下 4 个问题：

- 与国内大多数整车厂相比，奇瑞为什么能够呈现一种 “低毛利 + 高净利” 的利润结构？

- 在行业增长普遍放缓的背景下，是什么商业逻辑能够持续驱动奇瑞的高增长发展态势？

- 从 2022 年开始奇瑞的产能利用率长期处于超负荷状态，这个问题为什么还没得到解决？

- 市场对奇瑞千亿左右的估值推测到底有没有被低估？

通过对这些问题的逐个剖析，可以帮助我们系统性梳理和理解奇瑞近年来的发展逻辑和商业质地，同时展现其所面临的掣肘问题。

“低费用 + 高净利” 的背后，隐含着 “低研发投入 + 高其他收入”

以奇瑞在最新招股书中披露的数据截止时点做对比，国内部分整车厂于 2025Q1 的利润结构（即毛利率/净利率）大体如下：

- 比亚迪为 20.1%/2.5%；

- 长城汽车为 17.8%/4.4%；

- 长安汽车为 13.9%/3.6%；

- 赛力斯为 27.6%/3.9%；

- 理想汽车为 20.5%/2.5%；

- 奇瑞则为 12.4%/6.9%。

对比可见，奇瑞的毛利率在明显低于其他车企的同时，其净利率却又显著高于同业公司。且还要注意的是，奇瑞的海外业务占比很高，海外业务往往相较国内业务会有更高的盈利表现，表明奇瑞如此的利润结构其实很不寻常。

进一步来看，奇瑞的主要费用包括销售、行政、研发、以及财务四大项，2025Q1 这部分合计占比营收为 9.5%，再加上所得税开支，意味着奇瑞的净利率远远达不到 6.9%。

在奇瑞的损益表中，其他收入及收益贡献了很大的利润部分，这一项收入占比营收高达 5.3%，包括的收入项目有：银行利息收入、增值税加记抵减、研发补贴、其他补贴、投资收益、处置固定资产收益、衍生金融工具的公允价值收益、以及汇兑收益等。

其中，汇兑收益占比营收达到 3.6%，意味着如果剔除掉这部分汇兑收益，2025Q1 奇瑞的净利率会降至 3.3%，而如果再弱化其他收入及收益（其力度与地方产业政策相关），奇瑞的净利率就会介于 1.6%-3.3% 之间，这样的净利率水平会更符合行业的一般呈现情况。

再聚焦到奇瑞的费用率，上述四项费用率合计 9.5% 的营收占比同样低于可比车企的费用率。

以 2025Q1 长城和比亚迪的费用率为例，

- 长城的上述四项费用率合计为 10.3%，其中包括占比 2.6% 的财务收入，意味着长城的三费合计占比为 12.9%，销售、研发、管理的费用率分别为 5.7%、4.8%、2.3%；

- 比亚迪的四项费用合计占比为 13.7%，其中也包括占比 1.1% 的财务收入，其三费合计占比为 14.8%，销售、研发、管理的费用率分别为 3.6%、8.3%、2.9%；

- 对比来看，奇瑞的财务费用占比为 1.3%，其三费合计占比只有 8.2%，销售、研发、管理的费用率分别为 3.2%、3.3%、1.7%。

当然，这只是单个季度数据的对比，但其所反映的情况也符合近些年的总体表现特征，奇瑞的三费情况均低于可比车企。

其中，奇瑞的研发占比情况值得稍微展开讨论。

车企的研发投入一般包含费用化和资本化两部分，奇瑞和比亚迪的研发投入基本都以费用化（超 90%）的形式呈现，而长城的研发投入长期以来维持着费用化和资本化对半开的比例，意味着长城的研发投入占比营收能够达到 10% 上下的水平，这些数据大体能够表明奇瑞近些年在研发投入上相对有限。

同时，2025Q1 奇瑞关于专利、资本化开发支出、软件的无形资产账面净值为 24 亿元，这一规模相较于其超 2000 亿元的总资产规模而言，也显得十分有限；同样是超 2200 亿元的总资产规模，长城的无形资产账面净值为 116 亿元，而总资产超 8400 亿元的比亚迪，其无形资产账面净值则超 400 亿元。

有别于新势力的资产负债结构，同样作为传统主机厂的奇瑞，其研发投入和无形资产的规模比例都要明显少于长城和比亚迪，这也是形成其 “低费用 + 高净利” 结构的重要因素。

“低毛利” 释放 “高销售返利”，促使经销网点规模迅速扩充

再看奇瑞的销售费用情况，2025Q1 奇瑞的销售费用占比为 3.2%，明显低于长城的 5.7%，也略低于比亚迪的 3.6%。考虑到比亚迪车型所具备的价格力情况，奇瑞如此低的费用率却能推动其近年来销量和营收的高速增长，这很反常。

况且，奇瑞的产品结构仍以燃油车为主，宏观上其产品线也在承受着新能源崛起带来的结构性压力，那么奇瑞到底是如何做到逆势增长？

答案很可能就隐藏在其 “低毛利” 的背后。

奇瑞以经销模式为主，从 2022 年到 2024 年和 2025Q1，其经销业务收入占比从 84.5% 逐步提升至 91.1%，反映出经销模式对其规模增长有直接关系。

一般而言，车企对经销商都会预收货款，也就是车企的合约负债。奇瑞的合约负债则由客户垫款和客户销售返利构成，前者是经销商的预付金额，后者是奇瑞对经销商的预估返利金额，奇瑞会根据历史返利情况来做当前季度的预估返利金额，所以这是一个动态调整的数据。

近年来随着奇瑞销量的高速增长，其客户垫款的规模也在相应增长，但在 2024 年其客户垫款的规模开始下降，这可能与奇瑞逐步攀升的超负荷产能利用率有关；同时，奇瑞对经销商的销售返利则基本维持在 2023 年的高位水平，表明奇瑞的返利依然维持着很大的力度。

由于奇瑞针对经销商返利是按照季度情况动态调整，也就意味着上述 2022 年底的 21 亿元、2023 年底的 57 亿元、2024 年底的 59 亿元、以及 2025Q1 的 55 亿元是按照过去的情况来预测的当季度的返利金额。

按照简单的线性关系可以估算出奇瑞的年度客户返利金额，大体上，从 2022 年到 2024 年和 2025Q1 奇瑞的年返利金额分别为 60 亿元、155 亿元、231 亿元和 55 亿元，这部分金额占比营收分别为 6.5%、9.5%、8.5%、和 8.0%。

这就意味着，如果将这部分返利金额加回到奇瑞的毛利润上，那么在上述时期内，奇瑞的毛利率将分别提升至 20.3%、25.5%、22.0%、和 20.4%，所以，奇瑞所呈现的 “低毛利” 特征其实是在其大比例出让给经销商返利后的结果。

进而这也就解释了为什么近年来奇瑞能够逆势实现高增长的主要原因，其通过高返利激励策略来吸引和扩充其经销网络的规模，同时促使经销商完成其销售目标。

根据奇瑞披露的国内外经销网点的数据变化，从 2022 年至 2024 年奇瑞海外经销网点数量的增长会更加线性，这推高了奇瑞出口的规模，国内网点数量也在 2024 年迎来了显著增长，这期间奇瑞的合计经销网点数分别为 3901 个、4670 个、6285 个，其网点数量的增长与奇瑞返利的金额增长呈现较大的相关性。

理论上，奇瑞能够通过高返利扩大经销网络的规模，更大的渠道体系又能够带动奇瑞的销量和营收，两者的耦合能够形成正向的飞轮效应。

但奇瑞很可能即将面临飞轮的解耦，原因就在其高负荷的产能利用率上。

超负荷产能愈发严重的因，是奇瑞肩负多个包袱的果

事实上，从 2022 年到 2024 年和 2025Q1 奇瑞的产能利用率分别达到 113%、135%、161%、和 159%，目前其设计产能接近 150 万辆/年，这也是导致其近年来客户垫款金额攀升的直接原因。

但从 2024 年和 2025Q1 的客户垫款规模下降的情况来看，奇瑞愈发紧张的产能正在弱化经销商的预付货款行为，因为经销商要承担更长的预付账期才能拿到预付车辆，导致经销商迫切付款的意愿有所下降。

当然，有限的产能和过剩的需求，也是导致奇瑞被诟病员工加班强度较大的根本原因。

通过近几年的增长和盈利，奇瑞其实已经在固定资产上投入了一定的资金量，从 2022 年至 2024 年和 2025Q1，奇瑞在在建工程中投资的金额分别为 30 亿元、45 亿元、31 亿元、和 4 亿元；在对应的时期里，奇瑞的净利润分别为 58 亿元、104 亿元、143 亿元、和 47 亿元，其经营活动产生的现金净额分别为 98 亿元、249 亿元、449 亿元、和 45 亿元，其现金及现金等价物分别为 127 亿元、350 亿元、627 亿元、和 375 亿元。

从奇瑞所掌握的现金规模来看，其早前完全能够通过更大规模的投资来化解其如今面临的产能不足问题，但奇瑞并没有这么做的原因是，其肩上背负着多个包袱，导致其不得不从全局的角度来化解多个问题，而不是只解决局部的产能问题。

- 首先，是通过股权投资的方式收回奇瑞汽车的核心资产。从 2022 年开始至今，奇瑞向其母公司奇瑞控股收购了一系列资产及业务，具体包括捷途、奇瑞科技 51% 股权、埃科泰克 51% 股权、瑞鲸供应链，以及拥有东南汽车 70% 股权的福州青口等投资动作，这些股权投资合计至少在 129 亿元以上；

- 其次，是偿还（或是优化）计息银行借款。上述时期里奇瑞的银行贷款金额分别为 331 亿元、385 亿元、232 亿元、和 216 亿元，其中流动银行贷款的占比在增加，奇瑞的银行贷款利息支出分别为 12 亿元、14 亿元、19 亿元、和 8 亿元，虽然总体银行贷款的规模在减小，但奇瑞每年需要用大量现金来周转和兑付银行的贷款和利息；

- 并且，奇瑞还要周转规模不小的其他应付款项和计息费用。上述时期奇瑞的这部分资金规模分别为 158 亿元、249 亿元、273 亿元、和 252 亿元，其中，流动部分为 122 亿元、190 亿元、224 亿元、和 202 亿元，这个负债项目包括添置物业 / 厂房 / 设备的其他应付款、长期应付款、其他应付税项、薪金 / 分红 / 福利、应付营销及推广费、供应商及经销商按金、应付运费、及其他应付款项等，很可能是由于早前资金不足所产生的结果；

- 最后，奇瑞在新能源转型的过程中，很可能需要借助智界项目研发和技术的不断内化，为此其需要深化与华为引望的合作关系，其未来还可能需要动用百亿元的现金认购引望的部分股权。

这一系列的资金投资、周转需要、以及潜在可能的支出会给奇瑞的现金流构成压力。

值得注意的是，2025Q1 的现金流量表数据显示，相比于 2024Q1，奇瑞的经营活动所产生的现金流金额出现了大幅下降，从 2024Q1 的 160 亿元降至 2025Q1 的 45 亿元，主要是因为奇瑞的应收票据、贸易应收、以及存货的增加所致。

随着 2025Q1 奇瑞增速的下降（营收和销量从 2024 年的 50% 和 65% 下降至 2025Q1 的 19% 和 24%）以及政策对供应链账期的指引，奇瑞与上下游产业链的关系也有所变化。其对上游供应商的应付款项并没有增长，但对下游经销商的应收款项却在增加，同时自身的存货也有提升。

如果这种变化趋势持续下来，奇瑞的现金流规模可能很难再得到扩充，其流动性紧张的问题也就很难彻底得到解决。

当然，这次成功上市后，这一问题会有较大的改善。

“高营收 + 高增速 + 高净利” 的估值，支撑逻辑并没有想象的牢靠

据多个市场消息，奇瑞此次港股 IPO 计划募资在 15 亿美元-20 亿美元，其将发行不超过 6.99 亿股股份，其现在的总股本数为 20.16 亿股。

如果按照最不理想的融资情况推算，奇瑞的估值可能只有 500 亿元，市场大多认为其估值会在千亿元上下，预测较高的估值大概是 1500 亿元，直观上这一估值也并不高。

目前奇瑞的营收规模在 3000 亿元左右，增速在 20% 上下，净利率至少在 5% 以上，理论上对应的估值大概会在 3000 亿元，但如果考虑到港股本身的估值特性，以及奇瑞的新能源属性和利润组成的结构，这一估值又显得过于理想化。

相对于 A 股而言，港股对整车厂的估值会更加保守。

以长城和广汽为例，长城在 A 股和港股的市值分别为 2200 亿元和 1500 亿元，广汽则是 790 亿元和 340 亿元，港股对长城和广汽估值折价的不同来自于公司基本面的差异。

所以，奇瑞赴港上市本身就面临着估值的折损。

奇瑞的新能源化进程在过去近两年时间里得到很快提升，但持续提升可能会面临较高的不确定性，2025Q1 和 2025H1 的新能源渗透率均为 27%，其环比增长势头已经弱化。

同时，智界被认为是奇瑞挤入中高端新能源市场的重要品牌，但其今年来的销量并没有延续去年底的势头，这会令市场担忧其未来新能源的发展路径是否顺畅和业务空间是否充足。这背后奇瑞与华为的合作关系也非常微妙，随着鸿蒙阵营的继续扩大，奇瑞要如何实现新能源转型也会是一个有待考验的问题。

如果这个问题没有较为清晰且顺畅的解决方法和路径，那么奇瑞的估值恐怕又要进一步打折。

奇瑞 “高净利” 的表现背后，大部分来自于其他收入及收益，如果剔除这些非经营性的收入和收益，奇瑞主营业务的净利率其实并不高于同业可比车企，这会直接影响其估值系数。

同时，奇瑞的产能不足问题至少在短期内很可能会影响其规模的增长，并且限制其经销网络的进一步扩张，这也会影响其未来的增速。

综上因素，再看现阶段市场对奇瑞的估值推测范围，其相对低估的背后其实也能够得到逻辑上的支撑。

题图视觉中国