商业范儿

2025年家居行业的半年考中，慕思股份交出了一份沉重答卷：营收下滑、扣非净利润暴跌，成为A股床垫三巨头中唯一负增长的企业。

更严峻的是，以高端睡眠专家自居的慕思股份还陷入被经销商频繁举报、AI床垫智商税争议、实控人高额分红套现、海外布局落后同行等连环危机。

增长引擎熄火？

从财务数据来看，慕思股份2025年上半年业绩表现为利润收缩快于收入下滑。实现营业收入24.78亿元，同比下降5.76%；归母净利润为3.58亿元，同比下滑4.14%；扣非净利润为2.85亿元，同比大幅下降20.97%。

配套品类的集体下滑，意味着慕思股份不仅未能形成床垫+配套协同增长，反而拖累了整体营收，也暴露了公司健康睡眠系统解决方案尚未被市场充分认可的问题。

慕思股份的渠道收入也全面承压，电商渠道拖累明显。分渠道来看，上半年占营收比重约75%的经销渠道营收为18.6亿元，同比下降2.79%；由于预收经销商货款减少致合同负债同比下降0.73%。电商渠道表现更为低迷，实现收入4.71亿元，同比大跌14.07%；毛利率51.22%，同比下降1.63个百分点，且天猫等传统平台收入占比下降，抖音等新兴平台增长较快。

截至2025年上半年末，慕思股份拥有线下专门店5300余家，与2024年年末的5400家相比净减少约100家，与上年同期的5700余家相比则减少了约400家，门店收缩幅度创公司上市以来新高。

渠道收缩也进一步传导至现金流层面。慕思股份上半年的经营活动产生的现金流量净额为8632.7万元，同比下降61.22%。公司解释主要系销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。同时，应收票据及应收账款同比增加113.36%至8809万元，公司表示主要系经销商授信增加所致。

从费用投入结构来看，慕思股份长期存在重营销、轻研发的倾向，这一特征在2025年上半年愈发明显。数据显示，公司上半年销售费用达6.65亿元，销售费用率升至26.85%；而研发费用仅9989万元，研发费用率为4.03%。两者差距高达22.8个百分点，费用结构失衡问题突出。

自2004年在广东东莞成立以来，慕思股份一直将品牌造势置于优先位置。从早期以神似乔布斯的神秘洋老头形象和健康睡眠系统为传播重点，到近年来大力宣传AI睡眠概念，均依赖营销手段制造品牌溢价。2023年至2024年，公司的销售费用分别为14.06亿元、14.03亿元，占总营收的25.2%、25%，其中又有分别约7.5亿元、7.7亿元的销售费用投入了广告及业务推广上。

长期来看，重营销轻研发的模式将持续消耗品牌信任。随着消费者理性意识提升，慕思股份若不能及时补足研发短板，在与喜临门、梦百合、顾家家居等企业的竞争中，差距将进一步拉大。

然而，在业绩下滑的背景下，慕思股份仍于8月28日推出中期分红预案，拟向全体股东每10股派发现金红利4.5元（含税），拟派发现金红利超1.95亿元（含税），分红金额占同期扣非净利润的比例近70%。根据半年报披露的股权结构，公司实控人王炳坤和林集永二人，将通过此次分红拿走约1.49亿元。

实际上，慕思股份自2022年上市以来每年都进行高比例分红：2022年中期和年度分红共8亿元，2023年分红4亿元，2024年分红6.9亿元，2025年中期分红约2亿元，四年共计分红近21亿元。

2022年至2025上半年，慕思股份的归母净利润合计略超26亿元，平均股利支付率约80%。根据持股比例，分红的绝大部分落入公司实控人及一致行动人手中。

紧接着9月16日，慕思股份公布实控人王炳坤新增质押股份占公司总股份比例1.8%，原因是个人投资企业经营所需。截至9月16日，王炳坤及一致行动人累计质押股份占上市公司总股本的比例为5.2%。

这一高分红+股份质押的组合动作，引发市场对实控人套现的质疑。

AI战略的虚实

近年来，慕思股份还积极布局AI智能床垫产品。2024年，慕思股份推出的T11型号的AI床垫，1.8米规格的售价就达到3.58万元。

慕思股份将2025年定为AI战略深耕之年，并于3月再次推出AI智能床垫T11+，售价约3万元，宣称将带来潮汐算法进化、AI睡眠体验进化、AI睡眠生态进化三大提升。

不过，从市场反馈来看，慕思股份的AI战略实际落地效果与消费者预期存在较大差距，使AI床垫多次陷入智商税争议。这种舆论风向，意味着消费者已从盲目崇拜品牌，转向理性审视产品价值。

一位消费者在小红书上称，千万不要买慕思家的AI床垫，购买未到一年床平均1小时就发出‘滴滴滴’的报警声，联系西安售后多次，工人回复解决不了，需要专门的工程师，投诉至慕思全国客服，无果，他们只会登记，说是会督促，却从未跟进处理进度，西安售后更是从未联系过本人一次，半个月了床睡不了，慕思垃圾售后，看到的请避雷！！！把做广告的费用和心思多花一点在售后吧，东西卖出去就不管了，这样的品牌是走不远的，好自为之。

不可否认的是，营销AI概念在短期内确实拉动了产品销售。慕思股份上半年AI产品实现收入1.21亿元，同比超三倍增长，成为财报中为数不多的增长亮点。

不过，由于AI产品收入占总营收的比例仅为4.9%，短时间内还难以成为业绩支柱。此外，长期来看，AI战略的虚火可能也难以持续，因为当消费者对AI功能的新鲜感消退后，产品力不足的问题将进一步凸显，复购率与口碑或出现下滑。

值得关注的是，慕思股份的经销商们正面临着巨大的经营压力。据《南方都市报》报道，8月以来，几名来自江苏、重庆的慕思经销商、前经销商投诉称，慕思股份垄断门店各类装饰工程，要求经销商四年一轮回更新店面，攫取利润；对经销商实施末位淘汰；压货给经销商，拔高业绩；设立各种罚款名目，将罚款归属为价外收入，利润造假等。

对此，慕思股份回应称，经销商提到的问题均不属实。公司始终坚持合法合规经营，严格遵循会计准则，历年的财报均获审计机构出具标准无保留意见。

然而，这已是慕思股份第三次爆发大规模经销商集体维权事件。早在2021年9月，有湖北襄阳慕思前经销商在网络上公开举报慕思股份IPO数据造假、存在偷税漏税等行为。

2023年10月，慕思股份与彼时头部网红辛巴合作，辛巴在直播中把慕思股份2万元的床垫低于5000元售卖，引起慕思股份经销商极大不满。当时，慕思股份拒绝发货而导致慕思和辛巴合作不顺的传闻等系列事情引起关注，辛巴抖音账号于当年11月2日被封。

渠道危机的根源可能在于慕思股份将经营风险转嫁给经销商的模式。公司通过强势地位将装修成本、库存及业绩考核压力全部压给经销商，而自身则通过材料差价、罚款收入、提前确认压货收入等方式保障利润。这种压榨式管理模式摧毁了渠道信任，导致经销商与公司的矛盾不断激化，最终引发集体维权。

在国内市场增长乏力的形势下，海外业务本应成为慕思股份的第二增长曲线，但从2025年上半年的数据来看，公司海外业务进展明显滞后于同行。期内，慕思股份海外业务实现营收1.09亿元，同比增长73.97%，但仅占总营收的4.4%。

对比来看，上半年梦百合的境外主营业务收入34.18亿元，占总营收的79.2%；喜临门也通过国际代工业务和跨境电商实现营收9.7亿元，占比约24%。

慕思股份的海外业务仍处于投入期，主要通过品牌出海和跨境电商推进。目前，品牌出海重点围绕新加坡、越南、印度尼西亚等东南亚五国市场；线上渠道则通过入驻Wayfair、亚马逊、沃尔玛等跨境电商平台。

今年上半年，慕思股份负责原材料、床垫床架等产品的进出口、海外业务拓展的子公司国际控股还处于亏损中，净利润为-475.85万元。

结语

当前，家居行业已进入产品为王、渠道共生、全球化竞争的新阶段，单纯依靠营销造概念、压榨渠道利润的模式已难以为继。

床垫是一门慢生意，消费者最终只会为睡得更好买单，而不会为故事更好续费。