三季报中81.22%的利润增长光鲜之下，激进赊销模式带来的高额应收账款、现金流的持续萎缩、研发投入的收缩以及“以债养债”的财务压力，才是构成这家企业未来发展的真实底色。

文 | 啸 天

10月17日，三棵树发布2025年第三季度报告。数据显示，公司三季度实现归母净利润3.08亿元，同比增长53.64%；前三季度归母净利润达7.44亿元，同比增长81.22%。这份看似“炸裂”的业绩，叠加“每10股派5元”的分红方案，迅速吸引了市场目光。

然而，高增长的数字表象背后，这份成绩单的“成色”值得深究。「数智研究社」发现，高额的利润增长，政府补助贡献了近三成；营收的微弱增长，则高度依赖赊销模式的推动。截至三季度末，三棵树的应收帐款占前三季度营收比例已超过36%，流动比率则进一步下滑至0.77的警戒线下方。

同时，公司在年初高调宣布接入Deepseek等AI大模型、全面推进“AI赋能”的背景下，其研发投入却在报告期内出现同比下降。高企的应收帐款、持续承压的经营性现金流、以及“以债养债”的财务循环，都是这家涂料企业亟需处理的问题。

利润近三成靠补助，扣非高增源于“节流”

从利润表来看，三棵树交出了一份近乎翻倍的答卷。2025年前三季度，公司归母净利润7.44亿元，同比大幅增长81.22%。但这份利润的“含金量”几何？

数据显示，2025年前三季度，三棵树计入当期损益的政府补助为2.16亿元。以此计算，政府补助占同期归母净利润的比例为29.03%。这意味着，公司净利润中近三成来自外部“输血”，而非核心经营能力提升。

值得注意的是，这种外部“输血”的力度正在减弱。2024年同期，三棵树获得政府补助2.87亿元。相比之下，本报告期补助金额已同比减少24.7%。在地方财政压力加大背景下，此类补助规模与可持续性存在不确定性。若未来补助进一步退坡，公司净利润的高增长将失去重要支撑。

三棵树的扣非归母净利润（扣除包括政府补助在内的非经常性损益后）增速更迅猛。2025年前三季度，公司扣非归母净利润为5.65亿元，同比增幅高达126.37%。

扣非净利润增速高于归母净利润增速，通常被视为核心业务盈利能力强劲的信号。然而，三棵树的这份“强劲”并非来自“开源”，而是源于“节流”。

前三季度，三棵树实现营收93.92亿元，同比微增2.69%。在营收增长乏力情况下，扣非净利润的暴增，主要归功于成本与费用的压缩。

数据显示，前三季度，公司销售费用与管理费用合计同比减少1.23亿元，下降8.7%。在涂料这个高度依赖品牌和渠道的行业中，以压缩刚性费用的方式换取短期利润增长，其长期效果有待观察。

34亿应收账款与激进的赊销模式

除了利润端的“水分”之外，营收端的“白条”问题同样突出。

赊销，即先发货、后收款的销售模式，是建材涂料行业为绑定下游大客户（尤其是房地产企业）而普遍采用的策略。这种模式在行业上行期可以快速抢占市场份额，但在下游需求疲软、客户信用风险暴露时，则会迅速累积为高额的应收帐款，并带来坏账风险。

三棵树正面临这一模式的反噬。截至2025三季度末，三棵树应收帐款余额攀升至34.47亿元，较2024年末的32.35亿元增加2.12亿元，增幅为6.55%。

将这一增速与营收增速对比，可以发现应收帐款6.55%的增速，是同期营收2.69%增速的2.4倍。这一定程度上意味着，公司每新增1元的营收，就有相当一部分是打了“白条”。

应收帐款占营收的比例，直观反映了回款能力。2025年前三季度，34.47亿元的应收帐款，占同期93.92亿元营收的比例达36.7%。也就是说，超过三分之一的收入留在帐面上，并未转化为实际现金流入。

同期行业内其他头部企业，如东方雨虹，其应收帐款占营收的比例约在28%左右。相比之下，三棵树的回款能力明显承压。

在房地产行业尚未完全复苏的2025年，34.47亿元的“白条”中能收回多少，是个未知数。2025年前三季度，公司的信用减值损失（主要为应收帐款坏账准备）仍高达1.45亿元，这一风险已在真实侵蚀利润。

高调AI赋能悖论与“以债养债”的现实

「数智研究社」关注到，三棵树在2025年伊始曾高调宣布其在数智化方面的布局。公开报道显示，三棵树宣布正式接入DeepSeek先进人工智能技术，并结合阿里云通义千问系列模型、Stable Diffusion等工具，全面开启AI赋能。

其规划的蓝图覆盖多个层面：利用AI算法进行涂料配方研发，实现数据驱动的智能优化；利用AI构建智能化生产管理体系，实时采集超200项工艺参数，实现毫秒级响应与异常预警；甚至在客户端，利用AI驱动三维空间设计，为用户提供智能配色方案。

从战略上看，这无疑是企业拥抱前沿技术、寻求数字化转型的正确路径。

然而，「数智研究社」发现，在行业加速向绿色化、智能化转型的关键节点，研发投入作为企业构筑长期“护城河”的核心，三棵树却减少了投入。2025年前三季度，三棵树投入研发费用1.81亿元，较2024年同期1.94亿元下降了6.41个百分点，研发费用占营收比例也从2.12%降至1.93%。

与“缩水”的研发投入相对的，是依旧高企的销售费用。前三季度，公司销售费用支出13.38亿元，占营收比例为14.25%。“重销售、轻研发”的标签依然越牢固了。

为何一家高喊AI赋能的企业，却在收缩研发投入？答案或许藏在公司的现金流量表和资产负债表中——三棵树的资金链正承受着巨大压力。

短期偿债能力是企业经营的“生命线”。截至2025年三季度末，三棵树的流动资产合计68.76亿元，而流动负债为89.70亿元，其流动比率仅为0.77。这一数值不仅远低于1.0至2.0的行业安全区间，甚至低于公司2024年末的水平，其短期偿债风险正在累积。

现金储备的缩水让情况雪上加霜。截至三季度末，公司账面现金及现金等价物仅剩6.88亿元，较2024年末的10.99亿元减少了4.11亿元，降幅达37.4%。

这6.88亿元的现金，需要覆盖的是包括21.03亿元短期借款、3.43亿元一年内到期的非流动负债，以及高达37.85亿元的应付帐款在内的短期刚性债务。

前三季度，三棵树筹资活动现金流净额为-7.29亿元。其中，偿还债务支付的现金为25.81亿元，而取得借款收到的现金仅为22.88亿元。这表明公司正处于“还款多于借款”的“以债养债”的净流出状态，而这进一步加剧了公司现金流的紧张。

此外，公司的治理结构和子公司管控也存在隐忧。公司控股股东洪杰持股比例高达67.02%，其中约27%的股权已被质押。同时，财报显示前三季度少数股东损益为-1220.06万元，亏损同比扩大185.7%，表明非全资子公司的经营正在恶化，拖累整体业绩。

总体而言，三棵树2025年三季报中81.22%的利润高增长，更多是依赖政府补助、费用压缩和原材料降价等短期因素的叠加。光鲜数字之下，激进赊销模式带来的高额应收帐款、现金流的持续萎缩、研发投入的收缩以及“以债养债”的财务压力，才是构成这家企业未来发展的真实底色。