导语：高通，为什么被越来越多的投资者看衰？

李平/作者 砺石商业评论/出品

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瞒天过海

十年之后，高通公司再陷中国反垄断风波。

2025年10月10日，国家市场监督管理总局发布公告称，因高通公司收购以色列Autotalks公司未依法申报经营者集中，涉嫌违反《中华人民共和国反垄断法》，对其开展立案调查。

据悉，Autotalks成立于2008年，是一家以色列无晶圆厂半导体公司，主要专注于V2X芯片技术，2009年率先推出业界首款专用V2X芯片组，支持DSRC和C-V2X两种主流标准。2023年5月，高通首次宣布拟收购Autotalks，欲将V2X技术整合进平台，进而扩展其汽车电子版图。

2024年3月12日，国家市场监管总局根据《反垄断法》第二十六条规定，书面通知高通公司要求其进行申报，未申报或者申报后获得批准前不得实施集中。2024年3月14日，高通公司致函市场监管总局表示放弃此项交易。然而，高通公司却在2025年6月以8000多万美元就完成了对Autotalks的收购，成交价格比最初的4亿美元缩水近77%。接到举报后，市场监管总局对此事进行核实，并依法对高通公司收购Autotalks公司违法实施经营者集中事宜进行立案调查。对此，高通公司表示承认相关事实。

依据《反垄断法》第58条规定，对于违法实施集中且产生排除竞争效果的企业，最高可处上一年度销售额10%以下的罚款。此外，根据修改后的反垄断法第六十三条相关规定，若违法情节特别严重、影响特别恶劣、造成特别严重后果的，也可在该罚款数额的二倍以上五倍以下确定具体罚款数额。

值得一提的是，此次立案已是高通公司第二次在中国面临到反垄断调查。根据公开资料，早在2013年11月，高通就曾因滥用市场支配地位而遭到调查，按照高通2013年度中国市场销售额的8%作出处罚，处以60.88亿元人民币罚金，这也是中国反垄断法实施以来最高罚款案例。

数据显示，2024年全年，高通公司全球营收为389.62亿美元，同比增加8.77%，其中来自中国的销售收入为178.26亿美元，营收占比为45.75%。中国区不仅是高通最大的全球单一市场，同时也是其唯一实现收入增长的主要区域市场。若按照10%的基础罚款计算，高通所面临的最高罚款金额将达到17.82亿美元。若按第63条规定（可罚2到5倍），高通所面临的最高罚款金额将达到89亿美元。

有关高通被中国市场监管总局立案的消息公布之后，国际舆论场瞬间被点燃，高通美股盘前便遭遇大幅下挫。截至美东时间10月10日收盘，高通美股股价跌幅高达7.29%，创下自今年4月以来的单日最大跌幅纪录，总市值一日内蒸发130亿美元。

就在英伟达、微软、苹果等美国科技巨头股价不断创出新高的同时，高通公司的股价已经连续四年停滞不前。截至10月22日收盘，高通最新市值仅为1829亿美元，总市值仍低于2021年12月同期水平。即便不考虑中国的反垄断调查这一因素，高通市值在2025年全年都未能达到2000亿美元这一重要关口。从市盈率这一指标来看，高通目前的动态市盈率仅为16倍，在美股科技股中属于最低估值水平之一。那么，投资者为何看衰这一安卓手机芯片之王？

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“专利流氓”

1985年7月，前麻省理工学院的教授、《通信工程基础》作者、加州大学圣迭戈分校（UCSD）教授艾文·雅各布斯博士与六个linkabit公司的同事共同创立了高通（Qualcomm），主要专注于移动通信的卫星系统解决方案，并押注CDMA技术（码分多址），成为3G时代的大赢家。由于掌握了无数的CDMA核心技术和专利，高通通过向全球的运营商及手机厂商授权而获得了大量的专利费用，这也被称为“高通税”。

除了CDMA的底层专利技术之外，高通还有着在SOC（系统级芯片）上的研发优势。早在2007年，高通就推出了首款Snapdragon芯片S1，开启了其移动芯片发展之路。2011年，高通骁龙所推出的Snapdragon S3芯片被称为全球主频最快的双核移动处理器，国内首款采用Snapdragon S3系列异步双核1.5GHz处理器的小米手机M1一经上市便引发抢购浪潮。骁龙处理器开始被国内更多的消费者所了解。此后，随着骁龙800、第二代骁龙8等芯片的发布，高通骁龙8系列新品逐渐成为高端手机的标配。

值得一提的是，高通一直按照整机售价5%的标准向苹果、三星等手机品牌专利许可费用，这一备受诟病的“整机抽成模式”也让高通被戏为“专利流氓”。由于苹果手机的单价价值最高，高通这一霸道的收费方式也引发了苹果和高通之间旷日持久的全球诉讼。

对此，当时的苹果首席运营官杰夫·威廉姆斯（Jeff Williams）曾在出庭时表示，“虽然众多部件的专利与高通无关，但高通一样按照5%收取费用。举例来说，如果按照高通公司的协议，我们在NAND内存上投入100美元，他们将得到5美元，即使他们与此无关；如果我们在不锈钢和铝外壳等方面多花60美元提升外观，高通也会相应收取3美元。”

事实是，尽管苹果具有强大的自研能力，但其在基带芯片领域长期受制于高通。2017年，苹果一度选择了英特尔的基带芯片，结果却导致其iPhone XS系列新品出现信号不佳的问题。此后，随着英特尔于2019年宣布退出5G基带业务，苹果面临无芯可用的困境。最终，苹果选择向高通支付高达45亿美元的“和解费”，并签订了为期六年的专利许可协议（含两年延期选项）。

不难看出，即便是强如苹果，仍然绕不开高通这座大山。

凭借着先进的芯片技术以及大量3G、4G、5G网络技术核心专利，高通公司取得了持续稳定的业绩增长以及非常可观的毛利率水平。数据显示，2024财年（截至2024年9月29日），高通共实现营收389.62亿美元，同比增长9%，实现净利润101.42亿美元，同比增长40%。其中，中国市场为高通贡献营收高达178.26亿美元（约合1277亿元人民币），占比高达46% ，这一占比远超美国（25%）、韩国（20%）等其他市场。

分业务来看，高通主营业务可以分为以芯片产品为主的半导体业务（QCT），以及负责知识产权授权的技术许可业务（QTL）两大板块。2024财年，高通QCT业务全年收入331.96亿美元，同比增长9%，营收占比为85%。QTL实现收入55.72亿美元，同比增长21%。

通过进一步拆分，高通QCT业务共包括智能手机芯片业务、汽车芯片业务及物联网业务三部分。其中，智能手机芯片业务属于高通QCT业务的核心收入来源，而来自中国的小米、OPPO、vivo等手机厂商则是其手机芯片最大的购买方，这也是中国连续多年成为高通最大单一市场的主要原因。

有数据显示，国内品牌手机厂商每卖出一台手机，高通就能拿走40%-50%的利润。这种“躺赚”的业务模式不仅让高通赚得盆满钵满，同时也拥有着“年金般的现金流”。数据显示，2024财年，高通公司综合毛利率高达56.2%，其中技术授权业务（QTL）毛利率更是超过70%。

不过，从拉长周期来看，高通过往的业绩增速却也泛善可陈。数据显示，2015财年-2024财年，高通公司营收从253亿美元增长至331.96亿美元，10年营收复合增长率仅为4.92%。一方面，随着全球智能手机市场的增长放缓，高通手机芯片这一核心业务发展不断承压。另一方面，面对高通在通信技术领域的专利垄断，苹果、华为两大巨头均采取了自研芯片的策略以减少对高通的依赖，“高通税”愈发受到各大品牌手机厂商的抵制。

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众叛亲离

尽管苹果在初期曾因英特尔的基频芯片性能不足而引发“信号门”事件，但随着技术的不断迭代，苹果自研芯片的性能逐步追赶并超越同期高通产品。2025年2月，苹果首次推出了其自研5G调制解调器芯片，并搭载于同期发布的iPhone 16e机型。苹果宣称这款芯片能够提供更快、更稳定的5G速度，并且具有更低的功耗，是iPhone至今能效最高的调制解调器。

今年8月，知名爆料人Mark Gurman在社交平台上表示，iPhone 18 Pro将首发苹果第二代自研基带C2。这也意味着，自iPhone 17 Pro之后苹果手机将告别高通基带芯片，高通公司将无法再利用基带芯片来拿捏苹果。有分析认为，若苹果在2027年前全面弃用高通芯片，后者每年将损失十几亿美元的高额营收。

相比苹果的“忍辱负重”，掌握5G核心技术的华为对高通的冲击更加直接也更为猛烈。2019年，华为率先推出了首款大规模商用的集成5G基带SoC麒麟990芯片，比高通的骁龙865早了整整五年。若不是美国政府的介入，5G时代的局面早已经被改写。

在台积电等供应商被限制出货后，华为一度再次转向高通芯片。但面对高端芯片被阻断的困境，华为仍选择通过研发和技术投资来减少对海外芯片供应链的依赖。最终，海思团队经历了无数次迭代优化，成功采用堆叠技术解决了散热、供电等工程难题，最终在14nm工艺上实现接近7nm的能效比。自2024年起，华为通过自研麒麟9010、9020等芯片实现了高端机型全面替代。

2025年5月，小米创始人雷军宣布，自研的3nm制程芯片“玄戒O1”已完成量产并首发搭载于小米15S Pro和小米Pad 7 Ultra两款旗舰产品。据悉，小米玄戒O1芯片采用台积电第二代3nm工艺（N3E），性能与功耗均达到移动芯片第一梯队水平。有分析认为，作为小米首款芯片产品，玄戒O1的主要任务是进行技术验证，因此其初期的出货量预计在数十万级别。随着良率提升和生态适配顺利推进，预计玄戒O1将逐步扩大产能。

此外，从全球范围看，三星依然是高通最大的手机芯片采购方，但其也拥有自研的猎户座芯片，这对高通来说也是一个潜在的不稳定因素。

面对手机芯片这一核心主业的困境，高通近年来开始实施多元化战略，并积极对汽车芯片、物联网以及笔记本电脑处理器等领域进行布局。这其中，汽车芯片业务被视为高通实现增长和多元化的最大机会之一。最新财报数据显示，2025财年第三财季（截至2025年6月29日），高通汽车芯片业务实现营收9.84亿美元，同比增长21%。

今年9月，高通公司首席运营官兼首席财务官Akash Palkhiwala曾公开表示，全球超过3.5亿辆汽车已采用骁龙数字底盘解决方案，2023年以来已有210多款中国汽车搭载高通骁龙数字底盘。

然而，随着中国反垄断调查的推进，高通在华汽车业务势必要按下“暂停键”。根据商务部令2011年第6号《未依法申报经营者集中调查处理暂行办法》第十三条规定：经调查认定被调查的经营者未依法申报而实施集中的，商务部可以对被调查的经营者处50万元以下的罚款，并可责令被调查的经营者采取停止实施集中、限期处分股权或资产、限期转让营业及其他必要措施。这也就是说，除了可能的巨额罚款之外，高通在中国的汽车芯片业务有可能无法正常推进。