《投资者网》蔡俊

擅长拆分上市的复星医药（，下称公司），再度启动子公司融资。

本轮资本运作，只是今年下半年以来公司变革的冰山一角。6月，公司董事会和管理层进行大面积换血，上层的复星系压力和下层的子公司战略协同或倒逼公司重塑内部肌理。

这场重塑的目标导向，就是公司从规模驱动转向利润追求。一方面，公司不断出售非主营业务相关的资产。另一方面，公司新管理层的设置整合各业务链，并适时启动子公司融资。换言之，公司到了不得不改变的节点。

再启子公司融资

悄然间，复星医药又开启内部资本运作。

10月，公司公告拟参与子公司复星凯瑞（前身复星凯特）的A轮融资，拟分期出资共计6亿元认缴新增注册资本。同时，该子公司包括董事在内的14名核心管理层，也通过跟投平台增资。本次融资的投前估值，为22亿元。

子公司的融资，又令市场产生遐想。毕竟，公司曾成功拆分过复宏汉霖、Gland Pharma、Sisram等子公司上市。

2017年，公司与Kite Pharma共同设立美国复星凯特，后者以产品及专有技术独家使用权作价2000万美元，双方各占50%股权。该企业主营CART（嵌合抗原受体T细胞）产品，2021年获批上市首支产品奕凯达。

2024年，公司宣布通过投资平台出自2700万美元受让Kite Pharma持有的复星凯特全部股权。转让完成后，该企业更名为复星凯瑞。

其实，若复星凯瑞要走上IPO的轨道，相比商业化锚定估值，可比上市公司的参考意义更大。

截至目前，国内获批上市CAR-T的厂家有7个。复星凯瑞属于CD19靶向，同类有2020年挂牌港交所的药明巨诺。另一个BCMA靶向，拥有美股、港股上市的传奇生物、科济药业。截至目前，药明巨诺、传奇生物、科济药业的市值分别约16亿港元、60亿美元（超400亿港元）、100亿港元。

拉开市值差距的，表面看是各家产品的商业化成果。2025年前三季度，传奇生物的CAR-T产品销售额13.32亿美元（约94亿元），在美国的同类靶点中市占率约90%。相比之下，今年上半年药明巨诺、科济药业的同类产品收入分别为8100万元、5096.1万元。

至于复星凯瑞方面，今年3月公司披露过CAR-T产品已惠及近1000位患者，按120万元/针定价计算，上市三年多的累计销售额约12亿元。

深层次看，同为百万一针的CAR-T产品，各家上市公司的市值差距核心仍是技术壁垒的代际差。之所以传奇生物能一骑绝尘，其产品在治疗多发性骨髓瘤表现突出并布局实体瘤领域，今年ASCO年会上公布的数据，进一步巩固领先地位。反观药明巨诺和科济药业，实体瘤适应症进展缓慢。

上下压力的中间层

眼下的复星医药，夹在上下两层的压力中。向上，集团层面在压缩负债。向下，资本运作的卡壳或暴露问题。值此之际，公司高层完成一次换血。

今年6月，公司召开股东会，完成董事会的换届选举。董事会层面，陈玉卿、关晓晖、文德镛等分别出任董事长、联席董事长、副董事长，前两人接替4月离职的吴以芳、王可心。高管层面，聘任刘毅为新任CEO，并新设联席总裁制度，由李静、王兴利、张文杰出任。

高层大换血发生在一个微妙的节点，整个复星系承担较大压力，公司股东复星国际正全力压缩负债，导致收紧资金供应。董事长陈玉卿上任后，就向外界表示：公司对于非控股的资产会持续退出，后续还会有这方面资产的退出；对于所处的细分市场很难成为领跑者的资产，也会选择持续退出，这部分资产的退出不以是否盈利为基础；在保持业务结构优化的同时，还会进行降低销售、管理费用，优化经营效率。

早前，公司相机出售持有的Unicorn II、和睦家、上海复健等部分持股。9月，公司公告出售上海克隆股权，计划最高作价12.56亿元。资料显示，上海克隆的主要资产为上海徐汇的一套物业。

如果退出资产是向上层面的压力，那么公司内部的管理和战略协同，或因两次资本运作卡壳或释放出遇到麻烦的信号。

2024年，公司公告同意启动拆分复星健康上市，该子公司投前估值102亿元，并签订协议需在五年内完成上IPO，否则需回购股权。截至目前，复星健康上市未有新一步进展。

今年1月，公司公告，在子公司复宏汉霖的股东大会中19.25%的股东反对私有化决议。按照港交所规则，复宏汉霖私有化方案未获通过。公司表示会一如既往支持创新研发、不断扩展境内外市场，进一步增强全球竞争力。

管理层换血的信号

种种压力集聚，复星医药到了不得不改变的节点。管理层的换血可能释放一个信号：摒弃过去拆分子公司的化整为零经验，转而拥抱化零为整的战略，重塑公司肌理。

这一点，从新设的三个联席总裁就可看出。王兴利擅长肿瘤药的研发，张文杰负责中国市场和协同复宏汉霖，李镜拥有海外授权、收购与全球合作的丰富经验。三人搭配新任CEO刘毅，本质是要打通产品的研发上市全球化的链路，整合以往单兵作战的研发、商业化、全球化业务。

说到底，无论来自向上还是向下的双重压力，公司的战略重心将从既往追求规模的路径，转向注重利润和现金流。

今年上半年，公司营业收入195.14亿元，同比下降4.63%；归属于上市公司股东的净利润17.02亿元，同比增资40.77%。以此计算，净利润率10.76%，远低于同期恒瑞医药的28.3%。

实际上，近年来公司对创新药大量烧钱投入或挤压利润。叠加复宏汉霖的私有化终止，公司对该创新药平台的把控扔需考虑各方股东的利益。

今年上半年，公司研发费用17.17亿元，同比下降7.79%。其中，复宏汉霖的研发支出9.954亿元，费用化的研发支出同比增长21.3%。在复星系降杠杆的背景下，公司钱花刀刃上的操作更加突出，如何精准筛选和投入管线中的潜力品种，考验管理层智慧。

归根结底，无论是再启子公司融资、出售资产等操作均指向新管理层重塑公司肌理。从规模转向利润的路径上，公司在平衡股东利益、业绩增长、资本运作中做出抉择。