国产GPU机遇不是虎口夺食，而是吃肉喝汤。这是摩尔线程、沐曦股份冲刺上市的关键立足点。趁着行情火爆，上市可补充资金、扩大影响力，获得更多样的融资渠道，有更多的机会抢占客户。

作者 | 卢 梭

编辑 | 金 晓

2020年，上市公司和而泰参与投资了一家初创公司。

懂技术的刘建伟并没有十足的把握，和而泰只参与了早期的两轮就没再跟投。

让和而泰没想到的是，这笔投资在5年后，给公司的股价打了“鸡血”。4天3个涨停板，促使股价一年上涨接近两倍。

这家公司名为摩尔线程，目前已完成上市辅导，有望成为“国产GPU第一股”。

摩尔线程之外，沐曦股份同样完成过会，燧原科技和壁仞科技也已在路上，国产GPU热潮袭来。

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情绪价值

“国产GPU”的故事充满着吸引力。

沐曦股份主打AI训练和推理、通用计算与图形渲染领域。产品矩阵包括用于智算推理的曦思N系列GPU产品，用于训推一体和通用计算的曦云C系列GPU产品，以及用于图形渲染的曦彩G系列GPU产品。

摩尔线程走的是全功能GPU发展路线。不仅拥有面向消费类的GPU显卡，也有面向企业级的专业图形加速卡、面向服务器的智算卡和图形加速卡，以及SoC产品（系统级芯片）。

摩尔线程每年推出一代GPU架构芯片，至今已推出“苏堤”“春晓”“曲院”“平湖”四代芯片。是国内为数不多在B端和C端均有布局的国产GPU企业。可以说，摩尔线程就是致力于成为“中国版英伟达”。

AI智算领域，摩尔线程的夸娥（KUAE）千卡智算集群，已能支撑千亿参数大模型训练。

图形加速产品方面，专业级包含MTT S3000等系列，以及一体机等解决方案。

桌面级则是MTT S80等系列显卡。2022年，摩尔线程推出了第一款国产游戏显卡MTT S80，成为首款支持DirectX 12的国产显卡，可流畅运行《黑神话：悟空》等3A大作。

SoC产品方面，2024年，摩尔线程推出了智能SoC芯片“长江”。

最重要的，摩尔线程也推出了自己的“CUDA”架构，命名为“MUSA”架构，集成AI计算、图形渲染、科学计算、视频编解码四大引擎。

两家公司都处在高速增长期。

2022年-2024年，沐曦股份营业收入分别为42.64 万元、5302.12万元、7.43亿元，今年一季度，其营收3.2亿元，仅一个季度就接近去年营收的一半。

摩尔股份增长更加显著。2022年至2024年，摩尔线程营业收入分别为0.46亿元、1.24亿元和4.38亿元，三年复合增长率达到208.44%。

今年上半年，摩尔线程实现营收7.02亿元，半年营收超过了此前三年。

随着营收增长，各项指标都在逐渐变好。

2024年，摩尔线程AI智算产品毛利率达90.7%，公司总毛利率从2023的26%上升到2024的71%。已经初步具备了英伟达的毛利水平。

公司的盈利模型非常清晰，其净亏损从2022年的18.40亿元，缩减至2023年的16.73亿元，2024年进一步收窄至14.92亿元，2025年上半年为2.71亿元。

两家公司给出了非常积极的预期。沐曦股份预计今年1-9月，营收将同比增长437.36%至464.23%，预期到2026年实现盈亏平衡。

摩尔线程的招股书披露，2025年6月底已在洽谈订单合计超20亿元。预计2027年可实现较高幅度业绩增长，并且最早可于2027年实现合并报表盈利。

有这些积极因素，匹配上当前AI的火热行情，摩尔线程、沐曦股份目前的关注度更多来自情绪，或者预期。

在情绪价值之外，国产GPU公司还有很长的路要走。

#3

想办法，活下来

现阶段将摩尔线程、沐曦股份与英伟达、AMD对比是不公平的。

以MTT S80显卡为例，摩尔线程号称对标英伟达3060系列，这是英伟达2021年的产品。

即便如此，相比于英伟达成熟的产品，MTT S80在明暗表现、光线追踪、画面帧率上，仍然有很大的提升空间。

MUSA短期内也没有挑战英伟达CUDA的能力，因此，摩尔线程选择曲线救国。

MUSA与英伟达CUDA生态兼容，能自动转换英伟达的CUDA代码，大幅降低用户切换成本。这些说到底还是为了CUDA做出的妥协。

毕竟，摩尔线程刚刚成立5年，相比于“满级村大佬”，现阶段更多应该考虑如何活下来。

在回复问询时，摩尔线程表示，在国内GPU市场中的份额占比则低于1%。摩尔线程还没有太多受追捧的产品，也没有那么多客户。

沐曦股份同样如此，其仅有训推一体芯片曦云C500系列单一产品能够形成规模收入。

两家公司都处在高投入、高亏损、波动性大的阶段。

2024年，摩尔线程AI智算业务从无到有，拔地而起贡献收入3.36亿元，占比77.63%。今年上半年，AI智算创造营收6.65亿元，占比进一步增加到94.85%。

这同时也凸显出摩尔线程营收结构还很单一的问题。To C市场并未得到检验，是AI风口让摩尔线程的“平地一声雷”。

大客户依赖度较高，并且集中度是一直在加深。上半年，摩尔线程前5大客户贡献营收98.29%，其中第一大客户贡献56.63%，半壁江山靠一家客户维系。今年1-3月，沐曦股份前五大客户占比达到88%。

GPU是一个高投入、技术壁垒清晰的赛道，对研发投入度要求极高。

2024年，摩尔线程研发费用率高达310%，沐曦股份为121%。也就是说，两家公司营收完全无法覆盖研发投入，处于纯烧钱状态。

随着营收增长，情况会有所好转，但摩尔股份的研发费用率依然高达79%，沐曦股份则降至68%。短期内，两家都很难达到自负盈亏的状态。

即便跑步前进，摩尔线程、沐曦股份前方依然需要中国产业链的支持。

摩尔线程、沐曦股份采用业界通用的Fabless，即无晶圆厂模式，只负责研发和设计，生产制造环节交给专门的晶圆厂代工。

可预见的未来，摩尔线程、沐曦股份真要讲成“中国英伟达、AMD”的故事，不但需要自身技术突破，还要等待中国产业链的技术突破。

当然，摩尔线程、沐曦股份并不一定非要去跟英伟达、AMD掰手腕。事实上，抢到“国产自主可替代”的市场机遇已经足够。

AI产业仍然处于发展早期，GPU芯片处于明显的供不应求。1-3月，沐曦股份的产销率达到132%。这个机遇不是虎口夺食，而是吃肉喝汤的关系。

这也是现阶段冲刺上市的关键。趁着行情火爆，上市可以补充资金、扩大影响力，一旦市场追捧，可以获得更多样的融资渠道，有更多的机会抢占客户。

目前，“国产GPU四小龙”都在加紧IPO进程。燧原科技、壁仞科技于去年8月和9月发布了辅导备案报告；沐曦股份、摩尔线程正在努力争抢“第一股”。相比挑战巨头，摩尔线程、沐曦股份要与客户的需求赛跑，与同一水平线的同行赛跑。