10月30日讯（记者 李丹萍）经济增长、就业、价格和国际收支是观察经济运作最为重要的宏观指标。基于前三季度国内生产总值（GDP）同比5.2%的稳健增长，市场人士普遍认为，中国有望实现5%左右的全年增长目标。

归根结底，我国经济稳的格局、进的势头、韧的特性没有变，但居民的微观感受略有不同，内需和消费也有进一步提振空间。此外，在考量外部影响因素的前提下，参照经济发展周期规律，经济新周期转折点又可能会在什么时间节点出现？

近日，记者专访了中邮证券副总裁、首席经济学家兼研究所所长黄付生，其认为，对于扩大内需、提振消费而言，关键在于提高居民收入和优化消费供给，尤其是要扩大服务消费领域的供给，开拓养老、托育、文旅、医疗等潜力市场，实现收入增长与消费扩大的良性循环。通过这几年经济结构的调整，随着债务风险的出清和经济动能的积聚，2028年中国经济可能开启新周期。在此过程中，预计大类资产将呈现股债相对平衡，权益以科技成长为主、债券震荡产业债突围的格局。

受访者供图

谈及当下券商研究所如何反内卷、在公募基金费率改革冲击下如何谋求转型发展时，黄付生表示，中邮证券研究所目前正在做的事情，是卖方驱动到价值赋能，从分仓佣金导向到多维价值创造。做好市场化卖方业务，同时也做好邮政集团内协同服务，发挥研究所的中枢作用，将邮递、银行、保险、券商等业务的协同优势充分发挥出来，更好创造价值，打开研究所业务增长的第二曲线。

提振消费关键在于优化服务消费供给

：2025年前三季度经济成绩单刚公布，您如何评价今年以来的经济形势，哪些主要因素在支撑这轮经济修复？如果说最大的问题是内需，那么扩大内需、提振消费的关键在哪里？

黄付生：整体看来，当前中国经济稳步修复，总体呈现稳中向好态势，同时面临一定的内外挑战。主要宏观指标表现积极，前三季度经济同比增长5.2%，工业增加值稳步提升，固定资产投资相对平稳，出口屡超预期，消费表现出较强韧性，全年经济增长5%的目标有望顺利实现。同时经济发展提质增效的特征显现，新质生产力加快培育成长。

多方面的有利因素在支撑经济回升。比如，前期宏观政策效果正在显现。财政政策持续加力，赤字率调升，发行特别国债与财政贴息等举措，有效增强了经济修复动能；货币政策保持适度宽松，今年5月调降政策利率0.1%，并多次动用再贷款等多种结构性工具，降低社会综合融资成本，为经济修复创造了有利的流动性环境。我国作为超大型经济体，具有较强的经济韧性，在外部不确定性影响下，9月出口同比增速继续增长，特别是新质生产力快速发展，创新驱动经济增长动能愈发显著。上半年高技术制造业增加值同比增长9.5%，高技术产业PMI持续处于扩张区间，新旧动能转换正在深入推进。

但也要看到，中国经济依然面临有效需求不足和外部不确定增多的挑战。9月，CPI同比与PPI同比降幅均有所收窄，价格水平在低通胀环境下弱势修复，反映有效需求不足的问题仍然存在，内需亟待进一步提振。外部环境面临较大不确定性，世界经济景气度变化与全球化进程的波折对国内经济的潜在扰动持续存在。

对于扩大内需、提振消费而言，我认为关键在于提高居民收入和优化消费供给。首先，消费是收入的函数。前期居民资产负债受损，一定程度影响居民消费能力和消费意愿。促进消费的关键在于提高居民可支配收入，尤其是改善中低收入群体的就业与工资预期，通过完善社会保障体系，解决居民消费的后顾之忧，从根本上改善居民消费意愿。其次，提振消费需要优化服务消费供给。7月政治局会议指出在扩大商品消费的同时，培育服务消费新的增长点。为此，在提高居民收入，提升消费需求的同时，也要优化消费供给，尤其扩大服务消费领域，开拓养老、托育、文旅、医疗等潜力市场，培育服务消费新的增长点，增强消费对经济增长的拉动作用，实现收入增长与消费扩大的良性循环。

2028年中国经济可能开启新周期

：您近期提到，随着美联储降息、人民币走强，国内流动性将宽松。政策转向消费和需求端，2025年-2027年实现温和转移杠杆，股债相对平衡，预计2028年中国经济开启新周期，社会债务问题也将在此节点得到解决。为何会有这样的预判，能否展开解读？

黄付生：2028年中国经济可能开启新周期，这要从几个维度综合来看。美联储降息周期开启，国际流动性可能发生转折性变化。今年9月美联储再次启动降息，并在10月底的再次降息后，释放停止缩表，未来根据经济情况进一步加速宽松的信号。历史上看，美联储降息周期往往带动新兴经济体流动性改善和资本流向改变，本轮的资本流动格局将更为复杂，但总体利于国内宽松环境，缓和人民币外部约束，拓宽对国内货币政策空间。

国内环境方面，2024年11月，我国财政部提出的新增10万亿化债计划，其中6万亿债务置换分三年实施，每年2万亿。预计到2028年，地方需化解的隐性债务总量将由约14.3万亿元压降至约2.3万亿元，年均消化金额降至4600亿元，大幅减轻债务压力。届时，居民和企业部门的债务结构也将同步调整，地产周期趋于企稳，居民资产负债表有望迎来修复。同时，随着反内卷政策深入落实，价格水平有望稳步回升，有助于改善企业利润率，优化经营现金流，企业部门债务周期可能进入新的阶段。

为此，通过这几年时间的调整，伴随债务风险的出清和经济动能的积聚，中国经济有望进入新周期，景气向上。

在这个过程中，预计大类资产将呈现股债相对平衡的格局。当前股票市场的上行反映了市场风险偏好的回归，经济持续修复有利于市场信心和企业盈利预期的改善，进一步为股票估值上行创造空间。同时在债务化解过程中，名义利率需要保持在相对低位，降低化债成本，以顺利达到新债务周期的开启。因此，大类资产在今年出现股强债弱的修复之后，将逐步过渡到股债相对平衡的格局。

A股行情仍处在流动性修复先于基本面改善阶段

：近年全球资本市场发生了很大变化，多种不确定因素交织，市场反复震荡，也塑造了更复杂的投资环境。从国内市场来看，A股呈现快速轮动特征，板块热点虽然涌现频繁，但持续性普遍较弱，您对目前A股市场行情走势有何看法？

黄付生：A股市场自去年924以来呈现出震荡上行、结构分化的特征，股指持续上涨，市场风险偏好明显回升，但难以界定持续的主线，形成了快轮动、弱持续、强分化的格局；板块风格差异较大，新质生产力方向表现突出，人工智能、算力、创新药等科技成长板块涨幅领先；而传统消费、周期等领域相对偏弱。

为什么会有这种格局的形成？首先，是预期修复先于基本面改善。因为低通胀与盈利弱复苏环境下，经济处于从政策托底向内生修复的过渡期，企业利润尚未全面改善，当前行情仍以预期修复作为支撑，尚未进入盈利驱动的稳定行情，资金风格切换较为迅速。

此外，机构行为变化。行业与指数ETF基金等交易占比提升，以及量化资金和外资的参与，使得市场短期波动被放大。

其次，新旧动能转换。二级市场的博弈体现为，资金在成长与防御之间频繁切换、产生轮动。部分板块在短期资金推动下冲高回落，交易层面呈现出流动性和情绪主导特征。

站在当前时点来看，A股行情仍处在流动性修复先于基本面改善的阶段，权益市场后市逻辑依然积极。海外降息周期开启，国内政策取向延续宽松，市场流动性保持充裕；经济企稳迹象增强，对信心形成支撑；下阶段企业盈利有望逐步修复。因此应坚持长期投资理念，配置思路上可以采取科技+红利的哑铃策略，一端把握科技属性的高端制造、人工智能，另一端把握高股息、央国企红利等品种，以稳健收益平滑波动，同时要注意规避拥挤交易，顺应市场节奏，实现攻守兼备。

：我们观察到，有部分基本面并没有得到较好修复的上市公司，在这轮普涨行情中也享受到了估值快速上行的红利，随着后续经营表现分化，会不会存在较大的回调可能性？

黄付生：正如前面提到的，资本市场过去一年基本上是先涨预期，预期走在现实前面。股市是典型的经济晴雨表，随着未来经济改善，行业、企业景气度发生逆转的时候，部分企业的盈利能力就显现出来了，并且强景气度下，业绩弹性也会更大。有的企业能够走出低谷，靠业绩改善支撑起估值，如果有的企业业绩持续跟不上或者业绩被证伪，出现调整也是很正常的市场现象。

四季度债市仍以震荡为主，弱势修复

：今年来，国内债券市场整体收益率呈现窄幅震荡、调整频繁趋势，上有顶下有底但赚钱效应明显弱化，您对4季度债市展望如何，哪些因素可能对市场的波动干扰较大？

黄付生：四季度债券市场大概率将在震荡中前行。年内债市的潜在利好多于利空，基本面平缓修复，资金面平稳宽松，供给压力边际缓和等因素有利于债市回稳；但同时，公募费率新规带来的债基赎回风险引发的机构行为扰动依然存在，需要重视。

第一，基本面修复势头较为和缓，物价水平仍处于低位，名义利率的上行缺乏动力；社融数据反映的宽信用进程仍处于较为早期的阶段，信贷需求对利率的抬升也有限。

第二，化债背景下，货币政策大概率维持宽松基调，央行持续通过公开市场操作等工具保持流动性合理充裕，近期美联储降息落地，为全球货币环境松动奠定基础，为国内货币政策预留了空间。

第三，供给端方面，地方债发行高峰已过，国债的发行节奏前置，政府债全年发行目标接近完成，四季度供给压力明显减轻。

第四，扰动主要来自政策变化对机构预期的影响。公募基金费率改革对机构投资纯债基金影响较大，当前部分机构出于风险防范考虑赎回债基，交易层面存在情绪放大影响，新规落地与赎回现象对债市的影响仍需持续观察。

故总体来看，今年前三季度债市对于基本面修复和政策预期的反映已经较为充分，四季度行情可能以震荡为主，在弱势修复的同时，受到赎回因素的持续扰动。

研究所业务从卖方驱动到价值赋能

：近年来，多行业积极推动反内卷政策落实，其中也包括金融行业。您认为，应该如何定义证券行业的反内卷，以券商研究所为例，破局之路又是什么？

黄付生：证券行业的反内卷 本质上是打破同质化竞争的恶性循环，从以规模扩张、价格战为主导的粗放式发展，转向以专业能力、创新服务和价值创造为核心的高质量发展模式。其核心内涵包括三个层面：一是回归金融服务实体经济的本源，避免过度投机与资源错配；二是通过差异化竞争重构行业生态，减少低水平重复投入；三是强化合规与风险管理，防止突破市场竞争边界的无序行为。

公募基金费率改革的推进对券商研究所的传统盈利模式构成了挑战，这是不争的事实，未来行业竞争只会更激烈，也倒逼券商研究所寻找新的盈利点和更完善的业务模式。从市场动作来看，可以看到一些券商研究所正在积极去谋变转型，积极拓宽能力边界和业务范围，包括成立产业研究院，大力展拓产研政研领域，响应金融五篇大文章，服务实体经济，为政府、企业与投资机构提供专业、系统、前瞻的产业研究服务与投资咨询服务。

中邮证券破局路径是从卖方驱动到价值赋能，从分仓佣金导向到多维价值创造。我们希望充分发挥中国邮政集团的平台优势，不仅努力提升研究水平，做深做实研究服务，自下而上创造价值，为客户提供真正有价值的研究服务，同时做好集团内协同服务，发挥研究所的中枢作用，将邮递、银行、保险、券商等业务的协同优势充分发挥出来，实现多维价值创造。

我们持续探索并形成了新的服务赋能模式，目前除了成立10人左右的资产配置服务团队，转化分析师研究成果，还专门成立了新业务发展部，对接集团体系内机构及地方政府、产业集团等相关客户关于规划、产业、战略等方面的专题研究。

总的来说，市场化的卖方业务，是中邮证券的发展基础，也只有在市场化中，才能更好培育、炼化我们团队的投研能力。以此为基础，借助平台的资源优势去打开第二增长曲线，将我们优质的投研能力，赋能内外机构，围绕金融五篇大文章，发挥高端智库优势，书写金融高质量发展新篇章。（ 李丹萍 ）