10月31日晚，悬在A股“游戏一哥”三七互娱头顶两年半的“靴子”，终于落地了。

一纸《行政处罚事先告知书》，将这家市值500亿游戏巨头从2014年至2021年间的多项信披违法违规行为全都抖了出来，包括七年的虚假记载、隐瞒代持、多起重大关联交易未披露等。

然而，市场对这份罚单的反应，出人意料。11月3日早盘，三七互娱开盘即涨停。原因是，这份涉及31亿元隐秘减持、11亿元未披露关联交易的“七年造假”大案，最终罚款仅为3255万元。这笔罚款，甚至不及公司一个季度的分红，市场将此解读为“利空出尽”。

快马财媒注意到，此次处罚，仅限于财务信息披露层面，并未触及此前市场高度关注的“游戏版号”问题。游戏版号是游戏公司的“命脉”，处罚内容公布后，那颗潜在的“巨雷”似乎被排除了。

3255万元罚单落地

三七互娱的这场监管风波，始于2023年6月27日。彼时，公司及实控人兼董事长李卫伟、副董事长曾开天等人因涉嫌信披违规被证监会立案调查。

时隔近两年半，证监会查明的违法事实，主要围绕两大核心问题：股东代持虚假记载，以及关联交易重大遗漏。

2014年4月，原芜湖顺荣汽车部件股份有限公司（三七互娱借壳公司）通过配套融资发行4771.37万股。证监会查明，其中，吴卫东认购的356万股、吴卫红认购的816万股、吴斌认购的488万股、叶志华认购的612万股股份，实为替李卫伟、曾开天二人代持。

这一安排，直接导致三七互娱从2014年到2020年的年报中，股东持股情况均存在虚假记载，时间跨度长达七年。

告知书显示，代持股份自2018年起开始减持，至2021年9月全部减持完毕。整个减持过程，指令均由李卫伟、曾开天二人安排时任董事、副总经理杨军下达，分红款与减持收益的分配，也均受李、曾二人控制。

这笔隐秘减持的规模有多大？Choice数据显示，仅吴卫东和吴卫红在2018年至2021年9月隐瞒代持、协助减持的股份，对应市值分别高达17.3亿元和13.85亿元，合计共31.15亿元。

除了股权代持外，未披露的关联交易则是摆在明面上的事实。

第一起关键并购发生在2018年。当年2月，三七互娱公告收购江苏极光网络技术有限公司（简称江苏极光）20%股权。证监会认定，此事实属关联交易，但公司未在2018年年报中披露，存在重大遗漏。

这笔交易的关联方，是胡宇航。胡宇航与三七互娱创始团队渊源颇深。2011年，李卫伟、曾开天成立上海三七，胡宇航就在成都为其开发游戏。2013年，胡宇航受邀来广州，负责上海三七设立的江苏极光。2017年，江苏极光的归母净利润占三七互娱的34%。

时至今日，胡宇航已是三七互娱的副董事长。

“大厂相对论pro”追溯，江苏极光这20%的股权，是三七互娱在2014年9月以750万元的价格卖给胡宇航的。3年后的2018年，三七互娱又公告拟以14亿元的价格将其买回。3年时间，估值暴涨超199倍。这笔收购当时还计划发行可转债募资，但因监管介入而被否。

第二起关键并购发生在2020年。当年12月7日，三七互娱公告，拟通过收购两家合伙企业，间接收购广州三七网络科技有限公司（下称“广州三七”）20%股权，作价28.8亿元。这次公告中，三七互娱明确表示“不构成关联交易”。

证监会认定，这构成了“虚假记载”。该交易的关联方，是徐志高。徐志高的履历同样与创始团队深度绑定。2013年初，他便与李卫伟、曾开天成立公司。同年6月，上海三七设立广州三七，徐志高任负责人。2020年，广州三七的归母净利润占三七互娱的41%。时至今日，徐志高已是三七互娱的总经理。

这笔28.8亿元的收购，溢价同样惊人。公告显示，标的资产顺勤合伙与顺景合伙的评估增值率分别高达15761.62%和5192.33%，整体增值率高达104.80倍。

除了这两起核心并购，告知书还披露了一起规模巨大的日常关联交易遗漏。2018年至2021年间，三七互娱与李卫伟、曾开天实际控制的海南力源等公司，发生多笔关联交易，金额分别为1.15亿元、1.08亿元、7.6亿元和1.93亿元，累计共11.76亿元。四年累计超11亿的关联交易，均未在对应年度报告中披露。

面对长达七年的虚假记载、31亿元的隐秘减持、估值暴涨199倍的关联收购，以及超11亿元的未披露关联交易，证监会最终开出的罚单是：对三七互娱责令改正，给予警告，并处以900万元罚款； 对李卫伟给予警告，并处以1400万元罚款（其中作为主管人员罚款500万，作为实控人罚款900万）； 对曾开天给予警告，并处以350万元罚款； 对杨军给予警告，并处以350万元罚款； 对叶威（现任董秘、财务总监）给予警告，并处以150万元罚款； 对胡宇航给予警告，并处以80万元罚款； 对吴卫红给予警告，并处以25万元罚款。公司及6名相关责任人，合计罚款3255万元。

处罚一落地，市场解读为“毛毛雨”，11月3日开盘，三七互娱即封住涨停板。

原来，在罚单落地前，三七互娱刚发布2025年三季报。公司三季度拟向全体股东每10股派现2.10元，合计派发4.62亿元。2025年至今，公司已累计分红13.86亿元，占归母净利润比例约59%。

按截至2025年9月末的持股情况算，李卫伟（持股14.61%）预计2025年前三季度可分红2.02亿元；曾开天（持股11.14%）预计可分红1.54亿元；胡宇航（持股9.11%）预计可分红1.26亿元。三人仅2025年前三季度的分红合计就高达4.83亿元。

换言之，李卫伟1400万元的罚款，尚不及他2025年一个季度分红（约6750万元）的零头。而3255万元的总罚款，与公司单季度4.62亿元的分红相比，确实“不痛不痒”。

罚单之外，游戏版号悬疑仍在

11月3日股价涨停，仅仅因为罚款金额低于市场预期吗？

快马财媒注意在长达两年半的调查期间，市场真正担忧的，是比财务造假更致命的——游戏版号问题。游戏版号是游戏公司的“命脉”，一旦在版号问题上被查实违规，其后果远非千万罚款可比，甚至可能导致产品下架、资质吊销。

颇为玩味的是，此次证监会的处罚告知书，就提供了一些线索。告知书第四项违法事实中，点名的海南力源信息科技有限公司（下称“海南力源”），是李卫伟、曾开天设立并控制的关联方。证监会对它的处罚，仅限于2018年至2021年间累计11.76亿元的关联交易未披露。

顺着“海南力源”这条线索深挖，一个更复杂的版号疑云浮出水面。

据“财经下午茶”报道，三七互娱在2022年年报中，将海南力源列为子公司，纳入方式为“设立”，设立时间为2022年。但工商信息显示，该公司实际设立时间为2019年。在被三七互娱“设立”纳入之前，其股东为曾俊杰和孔瑛两名自然人。

曾俊杰和孔瑛，同时也是另一家公司“广州华向网络科技有限公司”（下称“广州华向”）的唯二自然人股东（该公司已于2023年9月注销）。

这意味着，海南力源与广州华向，在历史上是受同一控制人（曾、孔二人）控制的“兄弟公司”，均与三七互娱的创始高管存在关联。这条线索，最终指向了一款游戏——《十品芝麻官》（又名《盛世江山》）。

海南力源注册了一个名为“天子御花园”的游戏公众号，而在iOS平台，游戏《十品芝麻官》的运营者，显示的却是“广州华向”。

真正的疑点在于版号。《十品芝麻官》对外显示的版号为“新广出审[2018]1669号”。但据国家版署的公开信息查询，该版号对应的游戏名称应为《盛世江山》，其运营和出版单位均为“上海都玩网络科技有限公司（下称“上海都玩”）”。

上海都玩，与三七互娱在股权上并无任何关系。那么，这款游戏到底是谁在运营？

游戏的用户协议/隐私协议中，甲方（服务提供方）指向了“广州华向”——即李卫伟、曾开天的历史关联公司。而该游戏的官方联系方式和客服电话，则最终指向上市公司本体广州三七互娱。

也就是说，一个由“上海都玩”持有的游戏版号，被用在了一款名为《十品芝麻官》的游戏身上，这款游戏的公开运营方是“广州华向”（历史关联方），而实际的客服和运营支持，则由“广州三七互娱”提供。

这种一个版号、多个运营主体、实际运营方与版号归属方不一致的行为，正是行业内俗称的“套用版号”或“买卖版号”。这是文化执法部门明令禁止的违规行为。

这一“版号”暗藏的雷，也是比财务造假更让市场担心的不确定性。

如今，证监会罚单落地。全部处罚均集中在财务信披层面，对于“海南力源”的定性，也仅限于未披露关联交易，并未深究其背后可能存在的、更为敏感的运营合规问题。

这或许才是三七互娱股价涨停的真正原因：靴子落地，罚款是小；最致命的“版号”问题未被提及，市场悬着的心，放下了。