锦缎

开车时拔钥匙，会导致发动机突然熄火，造成严重的安全隐患。11月12日，百利天恒筹划一年的赴港IPO项目被突然叫停，33亿港元融资款被退回。

官方给出的理由是：鉴于目前的市场情况，公司决定延迟本次H股的全球发售及上市。这样的说辞其实是难以服众的，毕竟百利天恒此次IPO的热度并不低，孖展约 63.3 亿港元，超额认购 17.8 倍。可即使如此热度，依然不能让百利天恒满意，看来投资者还是太不懂球了。

当然，百利天恒后续依然有择机重新上市的可能，但资本市场不是讨价还价的菜市场，投资者虽然被称为韭菜，可却是严格遵守规则的，尤其是被老千股坑怕了的港股市场，诚信二字更是重于千金。

我们从不否认百利天恒在行业中的耀眼表现，但也绝不认同公司临阵脱逃的做法。古话说得好，山水有相逢。如今不把长期投资者看在眼里，那么当有一天热度退却，今天那些追捧你的短期拥趸，随时会倒转枪头转化为插入心脏的利刃。

01 确定性市值

百利天恒的价值，不在于缥缈的预期，而在于BMS的真金白银。

截至11月14日收盘，百利天恒的市值为1534.32亿元。这一市值仅次于恒瑞医药、百济神州和翰森制药，高于信达生物、康方生物、三生制药、科伦博泰等热门公司。有不少悲观投资者认为，百利天恒如今的市值是明显高估的，而我们却认为BD带来的确定性对得起如今它的表现。

两个月之前，百利天恒刚刚收到BMS合作协议项下，关于iza-bren的第一笔里程碑付款：2.5亿美元。这是继2024年3月收到8亿美元首付款后，百利天恒收到的第二笔BMS付款，也让双方实际的交易金额提升至10.5亿美元。

如此豪爽的付款，印证了BMS对于百利天恒是充满期待的。正是合作伙伴BMS的靠谱，给予市场较高的预期定价，才换来了如今较高的市值水平。

当然，有悲观者，就有乐观者。不同于悲观者的意志消沉，乐观者则认为百利天恒的价值是被严重低估的。他们的观点在于，iza-bren的成功足以验证百利天恒HIRE-ADC平台的价值，后续可以持续孵化更多的ADC产品。

这种推论有合理的地方，但医药领域从来都不是奉行经验主义的赛道，无论怎样知名的平台，其孵化的管线唯有临床试验才能说明问题。就好像当年第一三共的DS-8201带火了DXd-ADC平台，但其后续基于这一平台研发的药物DS-1062却在III期临床折戟沉沙。

对于百利天恒的价值，投资者还是应该理性。不应盲目看衰，亦不应疯狂乐观，瞬息万变的医药行业，临床数据是评判药物的唯一真理。

02 梦想的贴现率

可是iza-bren只是百利天恒众多管线中的一条呀。除了它之外，百利天恒还有众多FIC管线，这些资产没有被市场充分考量。这或许正是那些死忠的疑问。

确实如此，敢梦敢想一直以来都是百利天恒的代名词。无论是全力推进的iza-bren，还是谋划未来的GNC平台（多抗平台），都是领先于时代的巧思。拥抱梦想或许是正是百利天恒最值得称赞，也是它与众不同的地方。

但投资者有没有想过，梦想是存在贴现率的。

所谓贴现率，原是金融术语，用未到期的票据向银行融通资金时，银行扣取自贴现日至到期日之间的利息率。可随着社会的发展，这个词逐渐被经济学家用来衡量未来收入和支出折算成现值的一个桥梁。与之类似，任何处于临床中的管线，其实都是应该考量贴现率的。

一款临床早期产品，想要最终孵化上市，不仅需要极强的执行力，也需要足够强多的资金。临床早期虽然耗费资金少，但失败率极高；后期临床试验不仅会面临失败风险，更是直接需要燃烧大量的资金。

基于此，投资者在衡量一条管线价值的同时，不能只看到潜在的市场空间，更应该仔细研判其中的风险。所以一款临床中管线的现存价值，是应该通过最终价值乘以贴现率计算的，随着临床进度的推进贴现率也应不断提升。这个最终价值与贴现率，基本相当于创新药投资的思考模型，才应是创新药投资真正量化的核心。

理论虽然如此，但实际操作中由于不确定因素太多，因此很难具体量化。但创新药贴现率的考量，却是投资者必须思考的问题，不应因太过于复杂而轻易放弃。

对于百利天恒的那些创新管线而言，由于都处于临床早期，因此贴现率极低，其所能够转化而来的价值也应保持理性。这种考量贴现率的做法，正是对于创新药不确定性的思考。

03 信念比金子更可贵

不断推进的BD交易，高达38亿元的定增融资，百利天恒其实已经具备了普通药企所无法拥有的融资能力。对于不缺钱的百利天恒来说，它完全拥有拒绝赴港IPO的底气。

但江湖不是打打杀杀，而是人情世故。这个世界上的交易不可能永远有利于你，而是应该学会去接受不完美。对于上市公司而言最重要的是什么？并不是利好的持续释放，而是能够孵化一批忠实的长期投资者。唯有忠实的长期投资者，才能理解公司所做的事情，才能愿意与公司一起穿越牛熊。

巴菲特曾说过：诚信是你最宝贵的资产，它决定了你的结果，甚至决定了你的运气。这足以表明，对于长期投资者而言，没有什么比信念更加重要。从表面看，百利天恒没有任何问题；但从更深层次，他失去了一次俘获长期投资者的机会。

或许百利天恒后续赴港融资时，会取得更高的关注度，会取得更高的融资额。但在看重长远的投资者眼中，过于聪明的百利天恒或许并不是一件好事。‌开车时拔钥匙，这样的车谁敢坐？