原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

股市里的真正风险，从来不是默默无闻和下跌，而是涨到飞起时，市场突然反应过来问一句：凭什么？

香农芯创，就在经历这样的时刻。

曾经，它只是个给洗衣机做减速离合器的企业，连“科技股”的边都没沾过。但在豪掷十多亿元并购、拿下SK海力士与联发科分销权之后，它一脚闯进存储赛道。

赶上2025年内存涨价潮、AI算力全球哄抢的时代风口，香农芯创的股价在短短三个月里翻了六倍多，几乎复刻了“易中天”们的走势。

然而，越是这种“飞升式走势”，越容易夹杂让人不安的味道。

就在股价一路狂飙时，香农芯创董事长突然离职，重要股东在高位计划套现。

与此同时，营收增速从翻倍腰斩到60%，利润下滑、净利率只有可怜的1%多一点。

更大的隐忧还在后面。香农芯创最核心的竞争力：分销权，根本不在自己手里。授权期限一到，能不能续约，决定权完全在韩国人手上。

于是，香农芯创的故事就暴露出一种诡异的光环：

资本市场把它当成“下一匹AI黑马”，但它自己能拿出的硬实力，却更像是周期风口里被顺风高举的分销商。

股价3个月翻6倍

香农芯创改命，离不开一次关键的收购。

过去，它叫“聚隆科技”，主营洗衣机减速离合器，典型的家电零配件企业。真正的拐点出现在2021年，公司斥资16亿元收购联合创泰，一举拿下SK海力士、联发科的分销权。

其中SK海力士，是全球前三存储巨头。拿下分销权，就意味着坐上了AI芯片供应链的牌桌。从那一刻起，香农芯创不再是洗衣机配件厂，而成了存储芯片批发商。

到了2025年，受AI利好，存储行业迎来罕见的景气周期。

据CFM闪存市场数据，2025年上半年，内存价格综合指数暴涨47.7%，闪存价格也涨了9.2%；10月以来，闪存晶圆再涨20%。连雷军都忍不住发声：“最近内存涨价实在太多。”

在这种背景下，但凡沾点存储概念，资本市场都会贴上“赛点卡位”“周期反转”的标签。

更何况，SK海力士与英伟达签下HBM4供应协议，价格暴涨超50%，远超预期。DDR5现货价一周飙升25%，三大原厂干脆暂停报价。

香农芯创自然也跟着鸡犬升天。

2025年7月末，香农芯创的股价只有33.75元，到了11月最高冲到204.57元，3个月左右的时间翻了超过6倍，几乎复制了“易中天”的走势，成了A股最炙手可热的股票之一。公司自己都不得不发布交易异常公告，提醒投资者“注意风险”。

但与此同时，泡沫的味道也越来越浓。

一是重要股东高位减持。10月20日，公司公告称，持股比例5.12%的股东无锡高新区新动能产业发展基金（有限合伙）计划在2025年11月11日至2026年2月10日，减持不超过463.8万股，按照11月11日收盘价176.58元计算，对应金额约8.19亿元。

二是董事长提前19个月离职。10月30日晚间，香农芯创公告称，范永武因个人原因申请辞去董事长职务。据，范永武原定任期至2027年5月15日。

资本减持、核心换帅，这些信号集中出现在暴涨区间，对投资者而言意味着什么，不言自明。

夹缝中的风口

把情绪放在一边，回到生意本身。

2025年前三季度，香农芯创实现了264亿元营收，同比增长约60%。但这个营收增速，已经较2024年同期的116.26%腰斩了。

与此同时，香农芯创再度增收不增利。前三季度，公司实现归母净利润3.59亿元，同比下滑1.36%。而在2024年，香农芯创虽然营收增速超过100%，但归母净利润暴跌30%。

更扎眼的是利润率，前三季度香农芯创的净利率只有1.36%，意味着每100元收入实现的盈利只有1.36元。

除了赚钱难，香农芯创还面临收钱难的局面，这反映在持续净流出的经营现金流上。2025年前三季度，香农芯创经营现金流净流出0.47亿元，2024年其经营现金流同样净流出近0.5亿元。

这背后是应收账款大增。2025年三季度末，香农芯创的应收账款为37.62亿元，虽然较2024年同期有所回落，但接近2023年同期的6倍，哪怕这期间，香农芯创的营收也翻了3倍多，但依然反映出应收账款的增长速度远超营收。

值得注意的是，香农芯创的资产负债率已经由今年初的60.42%攀升至三季度末的63.27%，如果利润率极低和收钱难的情况持续，可能会加大市场对其债务压力的担忧。

这些数字勾勒出一个关键词：“巨头夹心饼”。

香农芯创表面上是AI概念股，实质上还是分销商。它拿着SK海力士、联发科（MTK）的代理权，从上游原厂进货，再卖给阿里等下游客户。听起来高大上，本质却是“赚差价”的中间商。

而这种上下游都是巨头的商业模式，往往意味着两头难做人。上游稍微涨价、下游稍微压价，利润就会瞬间被挤得只剩钢筋骨架。

2025年前三季度，香农芯创毛利率居然只有3.13%，去年同期为5.19%。其实5%的毛利率已经很低了，但没有想到毛利率在这么低的基数上，今年还要腰斩。足以说明，夹在巨头中间，香农创芯已经只剩下微小的利润空间。

有行业分析师表示，分销商本质上是赚购销差价的生意，不掌握核心技术，也不定义产品。涨价周期里或许能靠库存升值赚一笔，但那只是一次性红利，周期一转，就得还回去。

更棘手的是，支撑市值的“分销授权”，也并不是自己的资产，“授权期限”的生死线掌握在上游巨头手中。

香农芯创的市值神话，核心在于拿到了SK海力士、联发科这些巨头的分销权。

但这把“双刃剑”也意味着命脉不在自己手上。授权一旦到期或不续签，公司就会立刻失去最大吸引点。

财报里，公司当然强调“合作关系良好”“原厂不会轻易更换分销商”。但国盛证券的数据显示，电子行业中已有44%的客户直接从原厂采购。

这意思够直白了，原厂只要觉得直供更高效、更赚钱，就会不让“中间商赚差价”，所谓的护城河就会一夜之间蒸发。

香农芯创营收高歌猛进，利润却越滚越薄，就是卡在这道生死线上。

研发费用率长期垫底

香农芯创当然知道分销模式的天花板在哪里，于是开始了第二条曲线的布局：做自己的产品。

2023年5月，香农芯创联合大普微电子和SK海力士等共同发起设立了海普存储，主营企业级SSD存储产品的设计、生产和销售。

香农芯创在2025年中报表示，自主品牌“海普存储”建设、开发进展顺利，以深度服务国家大数据产业为出发点，围绕国产化、定制化路线，已完成企业级DDR4、DDR5、Gen4 eSSD的研发、试产，产品性能优异，用于云计算存储（数据中心服务器）等领域。目前已完成部分国内主要的服务器平台的认证和适配工作并正式进入产品量产阶段。

企业级储存这个赛道确实充满想象力。数据显示，企业级存储2025年市场规模约878亿美金，2024-2028年CAGR约18.7%，增速显著高于行业整体的11.6%的复合增速。

更大的想象空间就在中国市场。国内企业级SSD市场长期被国际厂商垄断。而随着国家对数据安全、自主可控的重视不断提升，“存储国产替代”已经成了大势所趋。再加上香农芯创过去经营中，多多少少累积了一点国际大厂和客户资源，自然有资本打入这条赛道。

在“自研芯片”之外，该公司还在布局“AI算力”。

2025年8月12日，香农芯创公告称，要和一家名叫“无锡灵境云”的公司合资成立“无锡新威智算科技有限公司”。根据公开披露的信息，香农芯创在这家“智算”合资公司里，以自有资金出资3000万元，占注册资本的25%。

布局“企业级储存”和“算力”，香农芯创掌握自己命脉的决心有了，但问题在于，香农芯创有没有足够的“肌肉”做研发？

在申万电子行业488家上市公司中，2022-2024年和2025年前三季度，香农芯创的研发费用率都排在垫底位置，而且是都低过0.1%。

更令人咋舌的是，今年前三季度公司研发费用仅1200万元，这个数在AI领域，恐怕连一个顶尖工程师的年薪都不够。这个研发费用，在电子板块里的400多家公司中排倒数第19名，意味着有90%的同行都比它更肯花钱搞研发。

于是，一个略显荒诞的画面出现了：

一家靠分销发家的企业，被AI热潮送上风口，股价飙涨，市值暴涨。

可当你真正翻看财报一看，才发现研发投入几乎可以忽略不计，利润率低得离谱。

而这种靠情绪堆起来的残暴欢愉，往往也会以同样残暴的方式落幕。

参考资料：

经济观察报《香农芯创股价暴涨背后：存储芯片“批发商”是如何被推上风口的？》

支点财经《300475，暴涨500%》

国盛证券《香农芯创：打造国产企业级存储龙头，“分销+产品”双翼齐飞》