特约评论员 吴金铎

当前，市场正担忧美股人工智能（AI）领域的非理性繁荣。8月以来，美股科技股回调，加上AI龙头股英伟达市值大增，以及美国AI领域实际应用价值的质疑，叠加美联储12月降息预期回调等多重因素，近期对AI泡沫的担忧甚嚣尘上。

首先，2025年6月一份由几位复杂科学家撰写的论文，对大语言模型性能提升曲线提出质疑，引发了对相当长时间内持续吸金的美国AI领域的应用价值能否兑现，以及AI未来前景的巨大担忧。

其次，2025年美股前10大市值的公司，已有8家是AI相关科技公司，AI集中度远高于互联网泡沫时期。当前美股前10大市值的公司分别为：英伟达、苹果、微软、谷歌、亚马逊、博通、meta、特斯拉、伯克希尔哈撒韦、摩根大通（时间截至10月30日）。而在1999年末，美股市值前10大的公司分别为：微软、通用电气、思科、沃尔玛、英特尔、诺基亚、辉瑞制药、艾克森美孚石油公司、IBM和花旗集团。互联网泡沫时期前10大市值的公司中，科技公司仅有4家。就美股指数中科技股占比来看，当前苹果、微软、谷歌、亚马逊、英伟达、meta和特斯拉占纳斯达克综合指数的权重为54%，占标普500的权重为36%；特别是英伟达总市值4万亿美元，是美股第一大股，其市值已超过欧洲前20大公司市值的总和。科技巨头过度集中，加大了美股脆弱性。

此外，一些重仓科技股的资金也在兑现浮盈。如2025年10月软银出售3210万股英伟达，套现58.3亿美元，资金用于向OpenAI追加225亿美元投资。不过这也并不代表软银看空AI领域。此外2008年次贷危机中“大空头”的标志性人物迈克尔·伯里（Michael Burry）已开始做空英伟达等AI龙头，加大了市场对AI泡沫的担忧。

再次，当前美股科技股的估值已经非常接近互联网泡沫时期。标普500席勒市盈率10月30日时已攀升至40.95倍，而历史上最高值出现在互联网泡沫时期，即1999年12月时为44.19倍。当前科技股估值接近互联网泡沫时期，值得市场提高警惕。

此外，人工智能和科技领域吸引了大量的资本和私人信贷流入，AI领域资本开支大幅增加。根据三季度财报，微软总资本支出达到349亿美元，同比增速从二季度的27%提高至74%；而meta第三季度单季资本支出就达193.7亿美元，全年资本开支预期值从此前的660亿美元~720亿美元上调至700亿美元~720亿美元。巨大的资本开支也会让AI领域的风险回报失衡，未来AI带来的回报可能不足以支撑巨大的资本投入。

再者，AI相关资产的证券化融资也放大了科技领域的杠杆风险。美国数据中心的长期租约被“证券化”大量打包出售，类似于2008年次贷危机时期的住房按揭市场过度证券化。数据中心的建设远比云基础设施的扩建更为资本密集，GPU的部署产生与云1.0相同的价值，所需资本大约是其六倍。这导致AI领域又通过证券化再度加杠杆融资，如此循环往复。

总体看，相较于互联网泡沫时期，当前美股科技公司的业绩依然相对强劲。如Alphabet第三季度营业收入实现1023.5亿美元，超出预期的998.5亿美元；每股收益2.87美元，高于预期的2.26美元。微软第三季度营收776.7亿美元，高于市场预期的755.5亿美元。每股收益3.72美元，高于预期值3.68美元。英伟达第三季度营收同比增长56%，净利润增长59%；特斯拉第三季度营收同比下降12%，利润下降16%。meta三季度总营收512.4亿美元，同比增长26%，但第三季度净利润从去年同期的156.9亿美元暴跌至27.1亿美元，跌幅达83%。总体上美股科技股内部盈利状况分化较为明显。

未来美股AI领域的泡沫是否会被证实，关键取决于：

一是美国人工智能科技公司是否拥有差异化竞争优势，尤其是AI基础设施方面，这将决定是否有持续资金流入。比如谷歌在最新财报电话会上表示“公司广泛而可靠的基础设施为所有Google产品提供动力，是公司技术栈的基石，也是一个关键的差异化优势”。同时谷歌也在数据中心中扩展最先进的芯片。谷歌AI全产业链优势构筑护城河，因而资本开支具备提升潜力。

二是美国AI领域的商业应用价值兑现程度直接决定了“泡沫”是否会破灭。若AI在低效的技术栈上扩张，应用价值反而不及云计算1.0，当AI的商业价值无法兑现，也可能导致市场资金迅速撤离，泡沫破灭。

三是美国AI科技公司财务状况是否足够良好到支撑资金不断裂。互联网泡沫时期，很多美国互联网企业都是依靠外界资金支持规模扩张。而当前美国大型科技公司总体资产负债表较为稳健。未来AI领域巨大的投资是否会使得美国科技公司的资产负债表继续保持在低风险水平，也是泡沫是否会破灭的关键。

最后，当前总体宏观环境来看，美联储依然处于降息周期，尽管降息预期的回摆使得科技股面临一定的回调压力，市场风险偏好下降。根据最新的Fed Watch预测，12月降息的概率下降至50%以下。近期随着美国政府重新开门，新的数据公布也会对降息预期产生扰动。但12月不降息的预期同样存在不确定性，中长期美联储还处于降息周期之内，这对科技股而言仍然相对友好。