文丨小李飞刀

2024年“924”以来，A股稳步抬升，上证指数于近日再破4000点大关，续创十年新高。

同期，宽基指数表现不俗。其中，A500ETF易方达（159361）等产品跟踪的中证A500指数较今年4月底部大涨超32%，表现优于上证50、沪深300。

市场已确立稳步上行趋势，未来还有哪些风口？

自去年低点以来，沪指累计涨幅超45%，创业板指更是翻倍大涨，跑赢全球主流股票市场。

这，凭什么？

在“924”政策出台前，虽然央行实施了多轮降准降息，但市场预期依旧悲观。但一揽子政策推出后，打破了负面螺旋，正式拉开了这轮行情的序幕。

这些政策中，针对企业的宽信用措施尤为关键。例如，小微企业无还本续贷政策覆盖范围扩大，以及对中型企业三年期流动贷款续贷支持。与此同时，中央财政通过提高赤字率、增发国债等方式来托底经济。

历史经验表现，每一轮宽信用+宽货币周期通常都伴随着股票市场的持续大涨。本次也不例外，财政政策发力大大增加了经济转向复苏的可能性。

2025年7月，重要会议定调，依法依规治理企业的低价无序竞争，推动落后产能有序退出。这拉开了反内卷政策落地实施的序章，推动经济从反通胀走向通胀周期，成为A股行情后半段的重要叙事。

事实上，反内卷政策实施数月已初见成效。工业企业利润连续两个月实现20%以上的大幅增长，10月消费端CPI表现也优于预期。这些都是宏观经济开始转好的初兆。

宽货币、宽信用与反内卷政策相结合，有望将A股推向新高度。那么，当前市场处于什么位置？

据中信建投研究，过去趋势行情通常经历“价值重估、资金流入、景气验证、泡沫化”四个阶段。

第一阶段集中在“924”至今年6月底，主要由公私募等机构推动估值从极低水平修复至中位数。第二阶段从6月底至今，以两融为代表的杠杆资金大幅流入，推动沪指突破4000点。

数据显示，A股两融资金从6月底的1.8万亿元大幅增长至目前的近2.5万亿元。短短四个多月净增近7000亿元，但流入速度自9月份开始放缓。期间，流动性充裕推动AI、人形机器人等科技赛道获得超额回报。

▲A股融资余额走势图，Wind

接下来市场将进入景气验证阶段。前期涨幅过大的板块面临调整，或估值消化压力，市场风格有望切换至估值偏低、有业绩改善预期的资产板块。

虽然沪指处于十年高位，但整体估值水平并不高——当前沪深300、全A指数的股债性价比分别位于过去十年中位数的44%、46%。

A股市场正不可避免的进入“下半场”，中大盘风格有望成为主旋律。

若想要抓住大盘上行趋势机会，可以考虑直接配置A500等指数基金。具体到标的上，A500ETF易方达（159361）值得关注。该基金流通规模高达228.5亿元，较2024年11月成立时增长了5.5倍以上，属于流动性较好的主力ETF之一。

回顾历史，A股几乎每一次趋势行情都发生在美联储降息周期内。作为“全球央行的央行”，美联储货币政策转向宽松会为全球市场提供充裕流动性。

上一轮还是2020年3月至2021年2月。美联储大幅降息并扩表五万亿美元，推动全球股票、商品市场大幅上涨，也造就了A股蓝筹白马股的超级抱团行情。

本轮行情由“924”政策触发，但一个重要背景是当年9月19日美联储降息50BP，开启了从加息到降息的转变，为国内央行打开了政策空间。

美联储首次降息后，2024年还降息了两次，累计50BP。经过一段平稳期，今年9月恢复降息，10月再度降息。可见，联储降息大势不可阻挡。这也意味着包括A股在内的全球风险资产在未来较长时间内都趋于上行。

以史为鉴，全球货币宽松背景下，A股每一轮趋势行情都有相似的演绎路径。

第一阶段，黄金白银先行。流动性宽松环境下，黄金的金融属性凸显，加之2022年后全球央行对美元资产信任度下降而持续购金，黄金在降息初期表现突出。

当然，科技股也不甘示弱。资本市场历来偏好成长性故事，流动性充裕时资金自然也会流向科技股，大幅推高估值。

第二阶段，铜铝等工业金属接棒上涨。这些品种兼具金融属性和工业属性。贵金属上涨蔓延至其他有色金属。一来，因为宽松政策下资金从金融体系流向实体经济，需求端有望复苏。二来，供应端常常在上行期出现不小扰动。

第三阶段，下游消费及原油、化工等行业启动。上游工业品价格上涨逐步传导至下游终端，经济复苏全面显现。此时，反映整体经济需求的原油和化工品往往开始表现。

通常，原油是所有大宗商品中对经济周期反应最晚的。如果观察到油价非因供应端因素持续大涨，需要警惕本轮复苏周期可能接近尾声。

从以上演绎规律看，目前A股市场已进入第二阶段，即铜铝等资源品为主线之一的行情中。

2025年10月底，伦敦铜价最高触及11200美元，刷新历史新高。铜价趋势性上涨推动全球铜矿资源股迎来超级周期行情。A股市场中，紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业等龙头涨幅较大。

而以中国铝业为代表的铝板块表现相对滞后，但在9月底开始补涨，市场对驱动逻辑也已逐步形成共识。

供给端，国内4500万吨电解铝产能红线明年将触顶。印尼等海外地区因基础设施落后、AI争夺电力等原因，新产能投放不及预期，甚至因成本高而关闭部分产能。

需求端，光伏、新能源汽车等新兴产业对冲了房地产用铝量下滑，总需求保持3%-5%的温和增长。市场普遍预期从2026年起，全球电解铝可能出现缺口，将继续推高铝价。

未来，铝价中枢有望上移，电解铝企业ROE将保持高位稳定，因而具备红利价值属性。

在供应天花板约束下，电解铝企业资本开支已大幅减少，分红比例逐步提高。2024年，电解铝股息率达6%，居各高股息板块前列。未来几年，这一趋势有望延续。

除此之外，第三阶段的原油、化工等板块的价值也不容小觑。股市持续上涨，往往会使所有估值洼地被填平。11月以来，原油、化工龙头已开始估值修复，尽管大宗商品依旧低迷，行业困境尚未逆转，但股价已领先商品见底反弹。

当前，WTI原油报价60美元/桶，可能已处于周期底部区间，页岩油成本、OPEC+扩产放缓、中国战略储备等因素形成支撑。若2026年中美经济复苏，油价有望大幅反弹。

在此背景下，石油龙头企业均会受益。A股市场中，“三桶油”中的中国海油可能是最大受益者之一。

一方面，中国海油专注于海上石油勘探，油气业务占比约八成，而中国石油、中国石化还有相当比重的炼化业务。要知道，产业链中上游开采销售业务毛利率最高，中下游炼化毛利率普遍较低。

另一方面，中国海油桶油成本是“三桶油”中最低的——2024年为28.5美元/桶，低于中国石油的57美元、中国石化的47美元。

这一成本甚至可与部分OPEC产油国媲美，位于全球成本曲线的前35%，低于西方石油、埃克森美孚等国际巨头。这些因素使中国海油成为三家中盈利能力最强、估值更高的企业。

当然，这三家均是央企，分红都很慷慨。截至11月19日，中国石油、中国石化、中国海油的TTM股息率高达4.8%、3.9%和4.4%。

若想一揽子投资铜铝、原油等资源红利型行业龙头，可以留意自由现金流ETF易方达（159222）等产品。截至三季度末，该基金前十大重仓股就包括中国海油、洛阳钼业、中国铝业等。

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总而言之，在宽信用与“反内卷”的宏观背景下，资源板块可能会成为科技之后，A股“下半场”的又一重要主线之一。

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