导语：欢聚交出一份既保持了稳健的经营底色，又蕴藏着巨大惊喜的成绩单。

11月20日，欢聚集团（JOYY.US）发布了2025年第三季度财报。

这是一份既保持了稳健的经营底色，又蕴藏着巨大惊喜的成绩单：收入方面，三季度收入为5.4亿美元，环比Q2增长6.4%，其中直播收入为3.88亿美元，环比增长3.5%，连续第二个季度实现了环比增长；广告收入为1.13亿美元，同比增长高达29.2%，主要是来自于 BIGO Ads的贡献。三季度，BIGO Ads的收入达到1.04亿美元，同比增长高达33.1%，环比增长19.7%，成为公司第二增长曲线的主力军。

在全球AI广告市场迎来爆发式增长，大洋彼岸的AppLovin和Unity在股市上被大肆追捧的今时今日，一个被定义为“直播巨头”的股票，悄然完成了一场关乎未来的进化。曾经被深深地贴上“直播”标签的欢聚，或许应当按照“AI应用科技”的估值逻辑，被资本市场重新理解。

01 基本盘依旧稳健

股票投资的本质，是在不确定性中寻找确定性。具体到欢聚而言，这种确定性来自两个方面：一个是稳健的基本面：直播、现金流和股东回报；另一个是极具增长空间的AI广告：BIGO Ads。

首先，让我们来审视一下欢聚的基本盘：直播业务。

过去两年，市场对欢聚直播业务的业绩波动有所担忧，从最新财报看，前一个时期，公司基于合规性要求和提高效率所进行的运营策略调整，基本上算是告一段落。最直观的体现是，三季度全球MAU环比增长1.4%至2.66亿。

在收入方面，直播业务也连续两个季度环增，表明直播业务的阶段性调整取得了预期的效果。公司管理层在财报电话会上表示：展望2026年，直播业务预计将重回稳步增长轨道。

一系列的迹象表明，欢聚直播业务这头“现金奶牛”已经重新步入平稳产出的轨道。

说完主营业务，再看看股东回报。

在如今的资本市场环境下，一家公司是否拥有充沛的现金流以及强烈的股东回报意愿，是衡量其安全边际的重要指标。在这方面，欢聚的表现一直很务实：手里握有大把的现金，分钱的意愿也相当积极。

先看现金层面。截止到9月30日，公司手里的净现金高达33.21亿美元，这个数字甚至超过了目前公司的总市值30.8亿美元，且三季度经营活动产生的现金流为7340万美元，属于不差钱的优质公司，且明显被市场低估。

再看回购和分红层面。首先，根据3月份批准的3亿美元的股份回购计划，截止11月14日，公司在2025年回购的ADS总数已经达到170万股，总对价为8860万美元，并且到2027年底之前，公司未使用的回购金额还有2.11亿美元。

同时，根据董事会批准的2025至2027年季度分红计划，三年内，公司总共将派发6亿美元的现金，根据该计划，公司已经宣布了2025年Q4的股息，为每ADS 0.97美元。

简单计算一下，三年的时间里，公司合计回馈投资者9亿美元，考虑到目前30亿美元的总市值，这样的股东回报力度，是极为罕见的，可以说是既有实力和底气，也有诚意和行动。

02 BIGO Ads加速向上

欢聚第二增长曲线的主力军BIGO Ads，是在业务模式和AI应用层面与AppLovin高度趋同的AI应用。

一支科技类股票，具备了高股息高回购的特征，可以得到价值投资者的青睐。在“AI当道”的美股市场，更多成长股投资者关注的是，企业在AI业务上展现的硬实力。

复盘过去几个季度的财务数据，我们会发现BIGO Ads的增长曲线保持了相当好的连续性。如果，我们把视线投向大洋彼岸，对比美股市场上热门的几大AI广告平台，如AppLovin和Unity，就会发现欢聚BIGO Ads的潜力被极大地低估了。

在过去的一年多，AppLovin之所以能实现（峰值时）超过10倍的股价增长，核心逻辑恰恰在于利用AI技术极大地提升了广告变现效率，让这样一家以游戏应用行业起家，曾经显得有些边缘化的公司，一跃成为资本市场万千宠爱的天之骄子、AI应用股的代表性公司。

而欢聚BIGO Ads目前的发展方向，和AppLovin其实存在着相当多的异曲同工之处，应该说，这是一条已经被成功者用业绩和股价验证过的可行路径

另一方面，相比于国内外的一众竞争对手，欢聚做AI广告业务的优势得天独厚：

第一，全球化的深度布局

本质上，欢聚是一家“原生”的全球化技术公司，其研发和运营资源，从一开始就是全球分布、跨国协同的，这一点往往被不少投资者忽视。

第二，持续的技术投入

在AI领域，欢聚的布局并非一日之功。AI广告平台过去几年在算力及研发成本上的持续投入，使得BIGO Ads的AI模型能够更精准地理解用户需求，提升广告转化率。这种技术优势与业务场景的协同并进，助推了广告效率的进一步提升。本季度BIGO Ads核心广告主预算环比增长30%，核心广告主数量环比实现17%的增长。对于广告主而言，这种积极的、可衡量的广告效果，就是他们持续增加预算的理由。

第三，强大的生态协同

欢聚在全球范围内拥有高达2.66亿的优质月活用户，在此基础上，BIGO Ads聚合了全球头部开发者的第三方流量池，覆盖了许多垂类广告的核心目标人群。

基于对自有海量用户的深刻行为洞察，欢聚拥有了完备的人群画像能力，这使得BIGO Ads能够帮助广告主以极高的精度触达目标客户。在三方广告联盟流量方面，BIGO Ads持续推进与聚合平台及移动应用开发者的对接合作，加速移动端流量的快速扩张，本季度SDK流量同比增长高达228%。

BIGO Ads参与25年DMEXCO欧洲广告盛会，欢聚不少业务“起步即全球”

03 AI时代，不要成为灯下黑

许多时候，在资本市场上，最让人追悔莫及的错误并不是踏空，而是“灯下黑”。

今年以来，全世界的资金都在满世界寻找“AI概念股”。从大模型到底层算力，估值都被炒到了天上。

其实，那个被大家耳熟能详、认识了很多年的欢聚，正是最有潜力的“AI应用概念股”之一。依托欢聚庞大的流量生态和技术积累，BIGO Ads的想象空间远比单纯的直播业务更为广阔。

这是一道很简单的算术题：全球线上广告市场，是一个年营业额几千亿美金的超大赛道。按照经验，天花板如此之高的行业，足以孵化出好几家行业巨头。AppLovin的风光、Unity的喧闹，充其量不过是这幕大戏的一个开始，远非高潮、更不是终局。

近期，DBS星展银行的一份深度研究报告，就指出了这样一个核心逻辑：广告技术，是目前AI回报率最高的领域之一。

为什么？因为广告是离钱最近的业务，AI带来的每一点效率提升，都能直接转化为利润。对于那些在AI广告技术上有持续投入和深度积累的玩家而言，这是一场远比大语言模型、自动驾驶等宏大AI业务，“钱景”更触手可及的金矿。

AppLovin股价走势图

让我们来做一个直击灵魂的拷问：

往后看五年，根据权威机构预测，2029年全球移动应用广告市场预计达5340亿美元。而在这个巨大的增量市场中，欢聚BIGO Ads飞速增长的AI广告业务，哪怕只切下小小的一块蛋糕，都会是一个巨大的数值，为业务体量带来的上升空间非常可观。

按照这种成长性来预估，对比市值1800亿美金的AppLovin、170亿美金的Unity，BIGO Ads本身的估值应该是多少？

如果BIGO Ads再加上稳定盈利的直播业务、33亿美金的净现金，相比眼下区区30亿美金的市值，欢聚的整体上升空间又会有多大？

坦白说，这压根不是什么估值修复问题，而是一个估值模型彻底重构的问题。

这次Q3财报，给人最直观的一点在于，AI广告平台BIGO Ads，在整体营收当中的占比，已经藏不住了。

要知道，此前，欢聚都是把这部分营收，很小心的放到其他业务收入里面合并计算的，这是第一次，破天荒的，直接公布了BIGO Ads的营收数据和同比环比增长率的情况。

从另一个角度来看，欢聚战略布局及业务生态的价值，才刚刚开始释放。未来，直播主业现金牛继续稳定盈利，BIGO Ads业务持续攀升，整个公司多元化业务布局持续释放利润空间，最终一定会引发估值逻辑的彻底重构。