郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

摘要

第一，2025年全球市场有一系列流行宏观叙事，包括美元信用长期走弱、全球产业链供应链重构、黄金是新一轮货币体系的锚、AI是新一轮产业链变革的基础设施、有色金属是新阶段的原油等。叙事背后既有客观的基本面趋势，也有特定宏观阶段下的概念性理解。全球财政环境、货币环境、贸易环境、技术环境的过快变化是叙事产生的天然土壤。

第二，2025年国内资产既存在基本面驱动，如外需和“两新”相关链条；又受全球主流叙事影响，高收益率资产集中于有色、AI产业链。中观“温差”的存在是资产对叙事敏感的背景之一：新一轮产业投资相对集中，新兴部门景气度高；投资、消费、地产偏弱，传统部门景气度低。这一则对应狭义流动性充裕，金融市场风险偏好较高；二则带来信用扩张约束，盈利驱动的资产在广度上不够。2013-2015、2019-2020年也有类似逻辑。

第三，2026年可能会形成一定的“镜像”关系，全球叙事预计趋于收敛。一是全球贸易环境不确定性下降，中美吉隆坡磋商暂缓一年关税；中期选举前特朗普对其他区域可能锁定“成果”、减少折腾。二是经过2025年集中定价后，美元空头交易拥挤度下降，易出现技术性反弹，美联储降息空间的预期差也会助推这一点；而它会进一步引发各国央行购金的灵活性，菲律宾央行的新姿态应不是个案。三是AI资本开支不易高位单边加速，而全球相关资产定价较为充分，有色金属亦库存较高。

第四，2026年可能会形成一定的“镜像”关系，国内中观温差亦将有所缩小。“十五五”首年投资缺口大概率有所修复；“消费率”目标下会有政策红利进一步缩小消费缺口，推动地产企稳，经济将告别出口单边拉动。PPI中枢好转、反内卷及“优化提升传统产业”的方向下，新兴和传统部门持续8个季度景气差值拉大的趋势亦有望重新趋于缓和。

第五，具体来看，企业盈利中枢和分布的变化将是基本面定价权上升的引领之一。2025年规上工业企业盈利增速有望4年以来首次转正，但中枢较低，且集中于有色、公用、装备制造等部分行业。在2026年实际GDP增速大致相当的条件下，物价中枢和营收利润率同步改善将带来盈利增速和盈利广度的上升。基准情形下我们预计规模以上工业企业盈利增速将从今年的3%左右上行至6.6%左右，广度上也会从上中游向中下游扩展。

第六，具体来看，宏观经济政策从“逆周期组合”过渡至“扩内需组合”是基本面定价权上升的引领之二。复盘过去四轮大的逆周期时段，第一阶段往往是降息、降准、扩财政等超常规政策，流动性和风险偏好均变化较快；第二阶段则是扩内需政策承接。本轮逆周期始于2024年的“924”，包括降息、降准、赤字率、广义财政扩张；2026年预计以稳定重大项目、助力增量消费、释放产业红利、推动房地产止跌回稳的扩内需组合为主。

第七，叙事收敛、温差缩小的组合将会对资产定价特征带来影响。对于商品来说，将从定价远期变为远近结合，真实需求定价权上升；对于股票来说，短期单边叙事继续松动，盈利定价权上升；对于债券来说，中长期单边叙事继续松动，名义GDP定价权上升；对于房地产来说，居民风险偏好正常化，租金收益率定价权上升。

第八，本轮叙事在定价上的逐步松动和收敛并不意味着它完全逆转。一是全球主要经济体财政扩张、货币宽松的整体格局尚未变化；二是全球贸易和供应链的中期不确定性仍然存在；三是AI为代表的新一轮全球技术投资尚未确认首轮增速触顶。2026年的宏观定价特征可能是从简单的“新老资产对立”，走向一个更理性更均衡、区分快变量和慢变量的状态。

第九，下一轮叙事可能包括哪些？站在未来五年视角，我们有几点猜测：一是“南方国家工业化”，它涉及全球85%人口的未来格局，目前东非、拉美有一些趋势出现，且已对国内企业订单带来影响；二是“中国企业第二轮全球化”及“GNP取代GDP”，即产能出海和工业效率赋能全球；三是“AI场景化”，它是技术从愿景到现实的关键链接；四是“新品质消费”或“新一轮服务消费升级”，它是从储蓄率到消费率的重要路径。

第十，叙事给传统投研体系带来挑战与启示。“基本面”是传统投研的基础坐标，“均值回复”是关键前提，“性价比”是重要决策依据，但在叙事定价阶段均有所打破。应对叙事影响，优化投研框架：一是不简单地把叙事和基本面对立，区分叙事层级，对标大类资产主题；二是适度提高动量策略在投研中的比重；三是识别核心叙事，建立叙事生命周期分析框架；四是相信叙事同时敬畏地心引力，设立验证指标和分批止盈机制。

第十一，2026年经济判断的关键假设之一是投资缺口适度弥补。这一点应是概率较高的，一则历史上固定资产投资很少像今年这样负增长，明年又是“十五五”首年；二则经济大省今年增速较低，在“挑大梁”的政策导向下明年预计有所修复。符合条件的省份逐步退出化债名单也有利于投资修复；三则今年一季度化债前置，而今年四季度的广义财政项目可能会开年新开工，形成开工前置。

第十二，2026年经济判断的关键假设之二是消费能够趋于改善。从近月数据看，国补之外的零售实际上已经在改善趋势中，国补商品受动能减弱和基数双约束。2026年社零可能会继续受国补类耐用品高基数约束，不一定会明显高于今年；但服务类消费去年增速高，今年增速中等，在“十五五”规划提升“消费率”、带薪错峰休假等政策方向下，明年有提高空间，从而GDP口径的消费（居民人均消费支出）增速高于今年。

第十三，2026年经济判断的关键假设之三是出口基本面略低于今年，但大致平稳。我们的理解是中国出口每个阶段有自己的“基础增速”，比如2012-2019年年均复合3-4%，因为欧美没有从后危机时代走出；2020-2023年年均复合7-8%，因为海外供应链缺口。2024-2025两年大致处于两者之间，背后有三个结构性红利。每个阶段除典型“去库存”时段外需较差，其余时间一般大致围绕基础增速。出口的不确定性是今年部分时段“抢出口”对出口的预支及明年AI相关产品全球贸易趋势。

第十四，2026年经济判断的关键假设之四是地产的下坠力量不继续扩大。这一领域不确定性相对大一些，我们主要基于两点判断：一是金融市场风险偏好下降后，租金收益率的支撑能够更有效；二是政策将择时补上地产止跌回稳这样最后一块短板，信用风险溢价能够适度缓和。政策空间包括清理“不合理限制性措施”、推动房贷利率下行等。从香港地区经验看，房贷利率低于租金收益率将有助于基本面企稳。

第十五，在上述假设下我们对2026年经济的推演是一个实际增长大致稳定、名义增长初步修复的组合。就量价的环比缓和特征来说有点像历史上的2016年。当然，其他不一样的地方也有很多。在GDP的分解测算部分我们预计实际增长约4.9%，名义增长约5.1%，即均在5%左右。当前，如前文所述，驱动结构的变化相对更为重要。

报告简版

（简版5700字）

第一

2025年全球市场有一系列流行宏观叙事，包括美元信用长期走弱、全球产业链供应链重构、黄金是新一轮货币体系的锚、AI是新一轮产业链变革的基础设施、有色金属是新阶段的原油等。叙事背后既有客观的基本面趋势，也有特定宏观阶段下的概念性理解。全球财政环境、货币环境、贸易环境、技术环境的过快变化是叙事产生的天然土壤。经济学家罗伯特·席勒在《叙事经济学》中曾提出关于“叙事”的框架，这一框架对2025年以来的宏观现象具备明显的解释力。2025年贵金属、有色金属、新兴市场股票、全球科技类资产等表现领先，其背后是围绕着美元信用、AI科技革命的一系列叙事，它们共同构成一个“叙事星座”。叙事的升温与和全球宏观变量“连续性”出现变化有关。

在通胀尚未正常化的背景下，海外主要经济的财政赤字率扩张，叠加全球贸易环境的剧烈变化、新一轮科技革命的兴起，宏观面新情况叠加出现。这是叙事升温的土壤，市场参与者会借助更具概括力性、可传播性和想象空间的宏大叙事，在不确定性上升的环境中寻找一个相对自洽的坐标系。

第二

2025年国内资产既存在基本面驱动，如外需和“两新”相关链条；又受全球主流叙事影响，高收益率资产集中于有色、AI产业链。中观“温差”的存在是资产对叙事敏感的背景之一：新一轮产业投资相对集中，新兴部门景气度高；投资、消费、地产偏弱，传统部门景气度低。这一则对应狭义流动性充裕，金融市场风险偏好较高；二则带来信用扩张约束，盈利驱动的资产在广度上不够。2013-2015、2019-2020年也有类似逻辑。从2025年初以来（至11月14日）的主题行业指数收益率来看，排名靠前的包括全球主流叙事相关（贵金属、有色金属）、AI产业链相关（通讯设备、电子元器件、精细化工、半导体）、外需相关（贸易、工程机械、摩托车）、两新相关（电工电网、能源设备、汽车零部件）等。

排在相对靠后的则包括消费类（酒类、零售、食品、餐饮旅游、教育、办公用品）、交运类（陆路运输、公路指数、机场、港口、航空）、公用类（电力、水务）、建筑类（建筑、房地产）等顺周期或者红利类行业。

第三

2026年可能会形成一定的“镜像”关系，全球叙事预计趋于收敛。一是全球贸易环境不确定性下降，中美吉隆坡磋商暂缓一年关税；中期选举前特朗普对其他区域可能锁定“成果”、减少折腾。二是经过2025年集中定价后，美元空头交易拥挤度下降，易出现技术性反弹，美联储降息空间的预期差也会助推这一点；而它会进一步引发各国央行购金的灵活性，菲律宾央行的新姿态应不是个案。三是AI资本开支不易高位单边加速，而全球相关资产定价较为充分，有色金属亦库存较高。中期选举年美国民众一般比较关注“厨房餐桌类问题”（kitchen-table issues），如物价、就业、医疗等。最新调查显示，生活成本问题是美国当前国内的主要矛盾之一。特朗普团队正在调整其信息传递策略，强调生活成本的“可负担性”（Affordability）。特朗普关税的合法性问题也将是2026年美国国内的博弈点之一。

在此背景下，我们估计2026年全球关税条件可能会短期平衡，维持美欧贸易协定、中美吉隆坡协议的基本框架，全球贸易环境的波动性将显著小于2025年。2026年AI资本开支面临较高基数，资本市场为“愿景”单边买单的意愿下降，对未来审慎的观点开始关注产业链供求关系的缓和、尚未出现引领性的爆款商业模式、美国电力供应瓶颈等线索等。从标普500席勒市盈率、COMEX铜库存来看，资产端定价较为充分。

第四

2026年可能会形成一定的“镜像”关系，国内中观温差亦将有所缩小。“十五五”首年投资缺口大概率有所修复；“消费率”目标下会有政策红利进一步缩小消费缺口，推动地产企稳，经济将告别出口单边拉动。PPI中枢好转、反内卷及“优化提升传统产业”的方向下，新兴和传统部门持续8个季度景气差值拉大的趋势亦有望重新趋于缓和。2025年是出口和“两新”带动，固投、地产、消费、传统制造业均形成短板，2026年预计会出现中观温差缩小。关于制造业温差，我们用高技术制造业PMI来代表新兴部门景气度；用消费品行业和基础原材料行业PMI的均值来代表传统部门景气度。两者差值自2021年年中至2023年三季度末震荡收缩；2023年四季度至2025年三季度震荡扩大。

后一阶段与新一轮技术变革背景下新兴产业投资活跃，同时固定资产投资和PPI收缩、地产调整、居民资产负债表预期审慎有关，2026年预计会趋于收敛。

第五

具体来看，企业盈利中枢和分布的变化将是基本面定价权上升的引领之一。2025年规上工业企业盈利增速有望4年以来首次转正，但中枢较低，且集中于有色、公用、装备制造等部分行业。在2026年实际GDP增速大致相当的条件下，物价中枢和营收利润率同步改善将带来盈利增速和盈利广度的上升。基准情形下我们预计规模以上工业企业盈利增速将从今年的3%左右上行至6.6%左右，广度上也会从上中游向中下游扩展。企业盈利取决于量、价、利润率。简单估算，我们假设2026年工业增加值同比增长5.3%、PPI同比降幅收窄至-0.6%；营收利润率和PPI正相关，理论上应高于2025年（5.35%）和2024年（5.39%），基准情形下假设2026年为5.45%，则对应规上工业企业利润同比6.6%左右。

第六

具体来看，宏观经济政策从“逆周期组合”过渡至“扩内需组合”是基本面定价权上升的引领之二。复盘过去四轮大的逆周期时段，第一阶段往往是降息、降准、扩财政等超常规政策，流动性和风险偏好均变化较快；第二阶段则是扩内需政策承接。本轮逆周期始于2024年的“924”，包括降息、降准、赤字率、广义财政扩张；2026年预计以稳定重大项目、助力增量消费、释放产业红利、推动房地产止跌回稳的扩内需组合为主。2012年以来有五轮典型的逆周期阶段，包括2011底-2012、2014-2015、2018-2019、2020，以及2024年“924”以来。每一轮一般先是集中的逆周期政策“输血”，放松财政、货币、金融条件，防止经济失速、流动性风险出现、违约等资产负债表风险扩散，稳定微观预期；在这一阶段完成之后，政策空间往往有所消耗，狭义流动性宽松带来资产市场（早期房地产市场，近年金融市场）估值提升。

所以第二阶段需要引导需求承接，一般会在逆周期政策条件大致稳定的背景下，通过扩内需政策来推动经济“康复”，培育内生增长动力。

第七

叙事收敛、温差缩小的组合将会对资产定价特征带来影响。对于商品来说，将从定价远期变为远近结合，真实需求定价权上升；对于股票来说，短期单边叙事继续松动，盈利定价权上升；对于债券来说，中长期单边叙事继续松动，名义GDP定价权上升；对于房地产来说，居民风险偏好正常化，租金收益率定价权上升。先说商品，我们以铜为例，今年虽然价格涨幅和2020-2021年相似，但供需缺口并不明显，其中包含金融属性定价和对远期供需关系的定价。2026年随着叙事收敛和美元对应的金融条件收敛，商品从定价远期转向远近结合。

关于国内定价商品，关注反内卷和出口市场这两个结构线索。再看股票，市场一般第一阶段定价预期、第二阶段定价基本面。从历史上看，“牛市第二阶段”能否成立取决于两个条件，本轮具备一定的有利因素。预计2026年估值分化，盈利定价权上升。

再看债券，2021-2025年的利率下行存在四大驱动。至目前阶段，四条线索均呈现新的变化。预计2026年继续处于中长期叙事松动，名义GDP定价权上升的时段。

对于房地产来说，2021年三季度之后价格环比转负，资产增值收益预期弱化，租金收益率相较于资金成本、机会成本的位置就是基本面。本轮风险偏好上升导致基本面逻辑打折扣，在风险偏好正常化之后，租金收益率定价逻辑上升。

第八

本轮叙事在定价上的逐步松动和收敛并不意味着它完全逆转。一是全球主要经济体财政扩张、货币宽松的整体格局尚未变化；二是全球贸易和供应链的中期不确定性仍然存在；三是AI为代表的新一轮全球技术投资尚未确认首轮增速触顶。2026年的宏观定价特征可能是从简单的“新老资产对立”，走向一个更理性更均衡、区分快变量和慢变量的状态。一轮叙事往往结束于几种状态：一是出现一个标志性的“叙事顶峰”，比如2000年互联网泡沫的破灭；二是被一个更强大的、替代性的叙事所取代；三是被现实的数据证伪或逆转。目前这几种情况均未出现。

以主要经济体赤字率为例，CRFB预测美国2026年财年赤字率5.9%，略高于2025年的5.6%。BMF预测德国2026年赤字率进一步上行至4.75%。

第九

下一轮叙事可能包括哪些？站在未来五年视角，我们有几点猜测：一是“南方国家工业化”，它涉及全球85%人口的未来格局，目前东非、拉美有一些趋势出现，且已对国内企业订单带来影响；二是“中国企业第二轮全球化”及“GNP取代GDP”，即产能出海和工业效率赋能全球；三是“AI场景化”，它是技术从愿景到现实的关键链接；四是“新品质消费”或“新一轮服务消费升级”，它是从储蓄率到消费率的重要路径。席勒认为叙事是时代思潮和经济行为发生变化的重要载体。这意味着对于叙事来说，现象级的基本面仍是一个基础。

我们所探讨的这几大“潜在叙事”中，第一个的基本面是区域发展格局，曾经的“金砖四国”框架就曾深度影响对于大宗商品、全球制造业分布的预期；

第二个的基本面是中国企业的第二增长曲线，从发达经济体曾经的经验规律看，企业发展到一定阶段后的营收全球化是基本趋势；

第三个的基本面是第六轮技术革命，一轮新技术从“导入期”过渡到“展开期”是一个基本规律，进入到“展开期”的技术才会更实质性地影响劳动生产率、产业结构和宏观经济；

第四个的基本面是中国经济再均衡，消费是中国内需扩张、供需关系平衡的关键解。

第十

叙事给传统投研体系带来挑战与启示。“基本面”是传统投研的基础坐标，“均值回复”是关键前提，“性价比”是重要决策依据，但在叙事定价阶段均有所打破。应对叙事影响，优化投研框架：一是不简单地把叙事和基本面对立，区分叙事层级，对标大类资产主题；二是适度提高动量策略在投研中的比重；三是识别核心叙事，建立叙事生命周期分析框架；四是相信叙事同时敬畏地心引力，设立验证指标和分批止盈机制。与其将叙事简单视作可以忽略的“噪音”，或在叙事高涨时不加分辨地追随，不如在现有“基本面-流动性-风险偏好”的框架之上，将叙事作为一个可以被定性化、量化和验证的变量纳入传统框架。这涉及到对叙事的识别、分级、跟踪、应用、风控等环节。

在实践过程中，一则可以借助一些代理变量，建立一些相对独立的、基于叙事的投资策略；二则可以在资产配置中更加常规化地纳入对短期叙事、中长期叙事的分析，设立一些影子指标，优化整体投研体系；三则捕捉叙事的基本规律，在叙事消退的阶段及时提示和把控风险。

第十一

2026年经济判断的关键假设之一是投资缺口适度弥补。这一点应是概率较高的，一则历史上固定资产投资很少像今年这样负增长，明年又是“十五五”首年；二则经济大省今年增速较低，在“挑大梁”的政策导向下明年预计有所修复。符合条件的省份逐步退出化债名单也有利于投资修复；三则今年一季度化债前置，而今年四季度的广义财政项目可能会开年新开工，形成开工前置。从2025年前三季度看，制造业、基础设施、房地产开发投资、其他占比分别约为36.1%、29.5%、11.8%、22.6%。今年前10个月制造业投资增速为2.7%、基础设施投资为1.5%，其中下半年均为特定情况下的同比负增长。

2026年两部分更为正常化，我们的假设是制造业投资提升至5.8%，基础设施投资提升至5.5%，则整体固定资产投资大约3.9%左右。

第十二

2026年经济判断的关键假设之二是消费能够趋于改善。从近月数据看，国补之外的零售实际上已经在改善趋势中，国补商品受动能减弱和基数双约束。2026年社零可能会继续受国补类耐用品高基数约束，不一定会明显高于今年；但服务类消费去年增速高，今年增速中等，在“十五五”规划提升“消费率”、带薪错峰休假等政策方向下，明年有提高空间，从而GDP口径的消费（居民人均消费支出）增速高于今年。服务消费的影响弹性还是比较大的。以2024年为例，社零同比只有3.5%，但服务零售增速较高，同比6.2%，带动居民人均消费支出同比达5.3%。2025年前三季度社零同比4.5%，但服务零售增速降为5.2%，从而居民人均消费支出同比4.6%。

2026年如果能够稳住商品零售、有效带动服务零售，则可以有效支持消费率提升的目标。

第十三

2026年经济判断的关键假设之三是出口基本面略低于今年，但大致平稳。我们的理解是中国出口每个阶段有自己的“基础增速”，比如2012-2019年年均复合3-4%，因为欧美没有从后危机时代走出；2020-2023年年均复合7-8%，因为海外供应链缺口。2024-2025两年大致处于两者之间，背后有三个结构性红利。每个阶段除典型“去库存”时段外需较差，其余时间一般大致围绕基础增速。出口的不确定性是今年部分时段“抢出口”对出口的预支及明年AI相关产品全球贸易趋势。2024年以来，出口基本面存在几大支撑：一是欧美财政扩张、降息背景下，存在“名义增长红利”对需求的支撑；二是全球产业链供应链重塑的背景下，非洲、拉美、东南亚、东欧等地区存在一定的“工业化红利”，带动了对中国机械设备和工业中间品的需求；三是中国的产业升级带来了一定的“高端产品红利”，包括汽车、船舶、集成电路、新能源产品等增速均较高，对出口形成一定带动。

出口的不确定性一是今年部分时段“抢出口”对明年节奏的预支；二是今年AI相关产品对全球贸易增量贡献较大，明年需要看产业趋势。

第十四

2026年经济判断的关键假设之四是地产的下坠力量不继续扩大。这一领域不确定性相对大一些，我们主要基于两点判断：一是金融市场风险偏好下降后，租金收益率的支撑能够更有效；二是政策将择时补上地产止跌回稳这样最后一块短板，信用风险溢价能够适度缓和。政策空间包括清理“不合理限制性措施”、推动房贷利率下行等。从香港地区经验看，房贷利率低于租金收益率将有助于基本面企稳。2021年三季度之后一二手房价指数环比转负，这意味着此后资产增值预期弱化，回归居住、租金等基本面属性。从租金这一基本面来看，百城租金收益率2022年底见底，后逐步回升，2025年10月已至2.36%。

风险偏好可能是影响租金回报率支撑力的一个因素，股票加速上涨的时段一般会面临挂牌活跃度的快速下降；同时在市场下行期，房产的风险溢价也会有所抬升。所以需要政策进一步推动止跌回稳。

从政策空间上来看，包括清理“不合理限制性措施”、因城施策增加改善性住房供给、引导房贷利率下行、延续“924”政策框架继续降低契税、与人口支持政策结合等。

第十五

在上述假设下我们对2026年经济的推演是一个实际增长大致稳定、名义增长初步修复的组合。就量价的环比缓和特征来说有点像历史上的2016年。当然，其他不一样的地方也有很多。在GDP的分解测算部分我们预计实际增长约4.9%，名义增长约5.1%，即均在5%左右。当前，如前文所述，驱动结构的变化相对更为重要。

目录

正文

引言篇

PART1

2025年回顾：叙事兴起，基本面分化

从叙事经济学谈起

经济学家罗伯特席勒曾经提出过一个重要观点，经济行为不仅取决于理性人假设和市场机制，还在很大程度上受到流行“叙事”（narrative）的影响。叙事是时代思潮和经济行为发生变化的重要载体。在著作《叙事经济学》中他主张把“叙事”纳入经济分析框架。

我们认为这一框架对理解2025年以来的宏观特征尤其具备解释力。在前期广发宏观叙事系列报告《年初以来大类资产在定价什么》、《新一轮技术革命的宏观分析框架》、《资产的高成长叙事一般在什么样的宏观阶段》、《高成长叙事的宏观条件与择时落地》、《如何看宏大叙事对资产定价的影响》、《全球主流叙事：一致预期松动但尚未逆转》、《如何量化叙事对资产定价的影响》中，我们对“叙事”及其对资产定价的影响做出了初步探讨。

2025年全球宏观面有几大主流叙事

一是美元信用长期走弱。2025年美元指数下行，9月中旬低点一度较去年底下行10.9%，11月14日较去年底下行8.5%。美元指数走跌背后一则是利差驱动，即美国降息周期伴生；二则存在美国新一轮政策框架的影响，包括对外加税、对内减税和财政扩张带来中长期增长不确定性，从而美元信用风险溢价上升。在这一理解基础上，流行观点认为美元信用弱化将是中长期趋势。

二是黄金将成为新一轮货币体系的锚。美元走弱过程中黄金走强。对于本轮黄金的超常规上涨，市场理解其背后不仅包括实际利率的影响，还包含着对全球货币体系切换的模糊定价。流行观点认为黄金将是新一轮货币体系的定价“锚”之一。近年以来不少经济体央行趋势性增加黄金储备，以降低美元储备风险，这一过程又进一步助推了黄金价格上涨预期，同时，它也被视为新一轮货币体系框架的支撑逻辑之一。

三是全球产业链供应链重塑。近年来逆全球化关税、地缘政治均对全球产业链供应链带来深刻影响，供应链近岸化、碎片化、备份化特征出现。“近岸外包”、“友岸外包”、“回岸外包”的现象增多，有观点认为这是全球产业链供应链长期趋势的先发特征。这一过程也带来了对原材料、设备的增量需求。

四是人工智能（AI）将成为新一轮产业链变革的基础设施。以AI为引领的新一轮技术变革如火如荼。流行观点认为就像曾经的电力、计算机一样，AI将成为新一轮产业链变革的基础设施。其中基础层提供算力、框架和平台；技术层提供计算机视觉、自然语言处理等具体技术能力；应用层将它进一步扩展应用至消费、医疗、教育、安防等具体的垂直行业。

五是有色金属将成为新一轮产业链变革的原油。原油是工业时代的“血液”，是诸多工业原材料的原材料；而流行观点认为有色金属在新一轮技术变革中承担着类似的角色，它广泛用于半导体和消费电子、AI算力基础设施、新型能源体系等领域。

全球叙事集中出现的原因

为什么在这个时段出现全球叙事的集中升温？我们理解全球宏观的“连续性”出现变化有关。传统经济学对宏观经济的理解依赖于连续性假设，如马歇尔所说的“自然界没有突变”。2024-2025年，全球财政货币条件、贸易环境、地缘政治、产业技术均在较短时间内出现较大的非连续性变化，包括美国和部分欧洲经济体财政赤字率大幅扩张；在通胀尚未完全回落至目标区间的背景下，海外主要央行新一轮的货币政策宽松周期打开；贸易环境也出现罕见的逆全球化趋势，传统以效率最大化为目标的全球价值链新加入安全、地缘等变量；新一轮技术革命尤其是人工智能、算力和能源技术的突破，亦带来了不同产业之间盈利与资本开支的快速分化。

这一背景下，宏观面的可预知性下降，人们就会尝试用模糊的新框架来解释未来。市场参与者会借助更具概括力、可传播性和想象空间的宏大叙事，在不确定性陡然上升的环境中，为自己对经济和资产的理解寻找一个相对自洽的坐标系。从“叙事经济学”的角度来看，这是宏大叙事出现的绝佳土壤。

2025年全球资产和国内资产表现均包含叙事的影响

在报告《年初以来大类资产在定价什么》中，我们指出大类资产表现靠前的一是贵金属；二是有色金属；三是新兴市场股票；四是主要市场科技股。

至2025年11月14日，COMEX黄金、COMEX银较2024年底涨幅分别为55.5%、75.9%；COMEX铜、LME锡较2024年底涨幅分别为26.8%、27.8%。MSCI新兴市场指数、越南VN30指数较2024年底涨幅分别为26.5%、39.2%；上证科创50指数、费城半导体指数涨幅分别为37.7%、36.8%。

国内资产也包含全球叙事的影响：从2025年初以来至11月14日的主题行业指数收益率来看，排名靠前的包括全球主流叙事相关（贵金属85.4%、基本金属75.8%）、AI产业链相关（通讯设备43.8%、电子元器件54.0%、精细化工54.9%、半导体36.3%）。

宏观面另一重要特征是经济基本面结构分化

2025年前三季度中国实际GDP同比增长5.2%，较去年平稳修复；名义GDP同比增长4.1%，仍然偏低，对应价格中枢仍有待改善。

从主要驱动力来看，主要亮点在出口和“两新”，前10个月出口同比增长5.3%，设备工器具投资累计同比13.0%，高技术制造业增加值同比增长9.3%。主要短板在消费和投资，前三季度社零同比4.3%，固定资产投资同比-1.7%。简单来说，中观面“温差”仍较为明显。

这一点对于国内资产定价亦存在影响

资产表现也能体现出这种温差，从2025年初以来至11月14日的主题行业指数收益率来看，排名靠前的包括外需相关（贸易39.2%、工程机械43.8%、摩托车35.0%）、两新相关（电工电网48.3%、能源设备34.4%、发电设备30.0%、汽车零部件32.0%）等。收益排名相对靠后的则包括消费类（酒类-2.9%、零售2.1%、食品8.9%、餐饮旅游10.2%、医疗保健5.7%、教育4.8%、办公用品-1.4%）、交运类（陆路运输-9.9%、公路指数-6.3%、机场2.6%、港口4.3%、航空10.4%）、公用类（电力6.3%、水务6.8%）、建筑类（建筑10.7%、房地产13.1%）等顺周期或者红利类行业。

PART2

2026年展望：叙事收敛，基本面回归

全球主流叙事目前有初步松动迹象

在前期报告《全球资产主流叙事：一致预期松动但尚未逆转》中，我们指出从10月以来的资产定价环境来看，主流叙事背后的一致预期有开始松动的迹象：

一是美元反弹。年初以来美元一直震荡下行，9月中旬后悄然开始一轮低斜率反弹；二是黄金价格单边趋势打破。地缘政治、全球贸易关系缓和是一个触发因素，美元短期趋势的变化又进一步形成了共振；央行购金预期的单边性也被打破。三是中美吉隆坡经贸磋商达成新的成果，之前一系列关税或取消或暂停。近期亚太区域经济一体化进程亦取得积极进展；四是“AI基础设施投资增加-未来愿景-估值上修”的正循环开始打破，市场对产业“愿景”和不确定性的买单意愿开始出现动摇。五是对于新产业发展增加的有色金属需求量级，市场存在分歧。

2026年几个潜在线索有进一步带来全球叙事收敛的可能

一是2008年以来美元指数没有过连续两年下行，经过2025年较为集中的定价后，美元空头交易拥挤度下降，易出现技术性反弹；而这种情况若出现会进一步引发各国央行购金的灵活性，形成趋势强化。此外，9月美联储降息时点阵图显示美联储官员中位数预期是2026年仅降息一次，这较市场预期更为鹰派。如果2026年降息频次不及预期，也可能会触发美元反弹。

二是全球贸易环境不确定性会有所下降。中美吉隆坡磋商暂缓一年关税，这意味着如果没有的变化，则2026年中美关税将处于一年的平静期。中期选举前特朗普对其他国家关税可能也会锁定“成果”、减少折腾。基于产业链供应链重塑的叙事可能也会有所收敛。

三是对AI投资作为中长期趋势分歧不大，但从历史规律看，短期产业投资不会单边加速或持续高位。AI产业链龙头的资本开支高增速是本轮叙事延续的背景之一，[1]北美四大云厂商2025年一季度资本开支同比增长62%；二季度资本开支同比增长64%；三季度同比增长75%，属连续加速。2026年投资面临较高基数，对未来审慎的观点开始关注产业链供求关系的缓和、尚未出现引领性的爆款商业模式、美国电力供应瓶颈（一些数据中心接入电网需等待长达7年的时间[2]）等线索。简单来看，如果未来出现行业资本开支增速出现放缓（即便仍旧不低），则相关叙事可能会收敛。

四是资产端定价相对较为充分。2025年10月标普500席勒市盈率为39.6，属于历史上仅次于1999年末的估值高点之一。COMEX铜库存处于2003、2018年以来的第三个高点。

国内经济和企业盈利随名义GDP修复，中观温差将逐步缩小

名义GDP增速偏低、中观温差存在是资产叙事定价特征较为显著的背景之一。在前期报告《资产的高成长叙事一般是在什么样的宏观阶段》中，我们认为2013-2015、2019-2020、2024-2025的定价环境具备相似性：一是宏观风险已经经历了一定程度的释放；二是仍处于整体偏低的名义增长率中枢之下，广谱的资产收益率存在约束，传统部门和高确定性资产的回报率低；三是资金的预期回报率存在粘性，尚未下来；四是货币偏宽但投资需求偏弱，从而资金的机会成本低；五是在技术、政策框架下存在着有较大叙事空间的产业线索。

2026年名义GDP有较大概率好转。从量的角度，2025年主要是出口和“两新”带动；消费增速仍弱；固投、地产销售形成明显拖累。在提升“消费率”的政策目标下，预计消费增速将好于2025年；“十五五”首年固定资产投资预计会有所修复。房地产较难有实质性好转，但在政策推动止跌回稳背景下，环比企稳存在可能。从价的角度，在猪周期位置有利、关键行业产能利用率压力最大的阶段过去、反内卷影响继续叠加的背景下，2026年通胀中枢预计会有所回升。

企业利润取决于量、价、利润率，所以如果名义增长的好转包含价格好转，则价格和利润率两个分项均会有所改善。今年规模以上工业企业盈利同比增速预计3%左右，2026年我们估计会在6.6%左右的水平（详见后文GDP部分）。

如果固投、消费能有所好转，则改变的不仅是总量，还有结构。固定资产投资广泛影响建筑业、传统制造业、生产性服务业；终端消费则广泛影响零售和服务类行业，以及下游制造业，盈利的广谱性可以有进一步的提升，中观“温差”将逐步缩小。

叙事收敛叠加企业盈利好转、中观温差缩小，盈利定价权将有所回升

一轮资产定价重估一般分为两个阶段：

第一个阶段是为预期定价。政策逆周期，经济有所好转但整体仍然弱势，金融市场流动性和风险偏好影响定价，估值上升，叙事的弹性较大。

第二阶段是为现实定价。经济进一步正常化，政策常态化，狭义流动性趋于收敛，叙事的弹性下降，盈利定价权上升，估值调整或者盈利消化估值。

当然，叙事收敛并不意味着完全逆转

一是全球主要经济体财政扩张、货币宽松的整体格局尚未变化。以黄金为例，历史上几轮大的调整均与美国赤字率收缩有关。目前欧美经济体财政扩张格局尚未逆转，CRFB预测美国2026年财年赤字率5.9%，高于2025年的5.6%[3]。BMF预测德国2026年赤字率进一步上行至4.75%[4]。

二是全球贸易和供应链的不确定性仍然存在。特朗普目前的全球关税变化是被动的，其框架并未做出根本变化。

三是AI为代表的新一轮全球技术投资尚未确认首轮增速触顶，这一点关系到科技、商品等领域的叙事根基。

2026年的宏观定价特征更可能是从简单的“新老资产对立”，即相对极致分化走向一个更理性更均衡，区分哪些快变量、哪些是慢变量的状态。

PART3

下一轮流行叙事可能会是什么

回顾过去这些年金融市场的流行叙事

叙事的特点包括它能够一定程度解释经济现象、具备一定的框架性和概括性，易理解易传播等。

过去十年金融市场上曾出现过的流行叙事包括：货币超发、消费升级、债务周期、消费降级、核心资产、资产负债表衰退、K型复苏、现代货币理论等；还有本轮的美元信用走弱、全球产业链供应链重构、黄金是新货币体系锚、AI是新基础设施、有色金属是新原油等。

下一轮流行叙事可能是什么

站在现在看未来五年，可能会有哪些新流行叙事？我们有几点猜测：

一是“南方国家工业化”。就像“金砖四国”的工业化曾经对全球经济和资产格局产生重大影响一样，[5]南方国家占全球人口的85%，在工业化上具有巨大空间。[6]2024年非洲是全球经济增速第二快的大洲，仅次于亚洲。2024年非洲外商直接投资流量同比增长达75.1%。东部非洲是高增长的代表，2024年GDP增速高达4.9%。“东非六国”基础设施投资、工业投资均增长较快。今年前10个月，中国对非洲出口同比增速高达26.2%，远快于整体。拉美同样在工业化过程中，和中国经济在产业链有广泛合作。对中国企业来说，南方国家工业化过程是一个正在加速的机会。

二是“中国企业第二轮全球化”及“GNP取代GDP”。在新的贸易环境下，中国企业不再单纯依靠贸易这一窄出口。中国制造业在规模、创新能力、供应链效率上均具备一定优势，未来全球化赋能是合理趋势。从发达经济体曾经的经验路径看，至一定发展阶段后，企业的全球化对其国内经济和产业链也将形成关联带动。“十五五”规划建议稿提出“巩固提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等产业在全球产业分工中的地位和竞争力”、“引导产业链供应链合理有序跨境布局”。近年一些制造类行业由于海外渗透率提升，全球化订单的增速大于国内订单。在产能出海和全球化的大背景下，未来可能更多行业会呈现出这样的趋势。

三是“AI场景化”。从技术革命的基本规律来看，每一轮从技术端的探索开始，以广泛带来新的应用场景和商业模式为突破口，以进一步催生新的行业和产业链完成对宏观经济的影响。政策也非常重视场景端的突破，《国务院办公厅关于加快场景培育和开放推动新场景大规模应用的实施意见》指出对人工智能来说，要“加快高价值应用场景培育和开放，更好满足科技、产业、消费、民生、治理、全球合作等各领域发展需要”。预计未来几年可能是“AI场景化”加速的阶段，对AI入口级场景、爆款垂直场景、AI原生场景的捕捉有可能成为流行叙事。

四是“新品质消费”或“新一轮服务消费升级”。政策提出提升居民消费率的目标，在“以旧换新”已经把耐用商品消费潜能充分释放的前提下，未来的空间主要在拓宽服务消费。从全球经验来看，随着经济发展，商品消费占比逐步下降、服务消费占比逐步上升是长期趋势，服务消费会有“S曲线”效应。中国的服务消费存在几个较大的想象空间：一是发展入境消费，激发全球旅游需求，“十五五”规划建议稿也提出要“培育国际消费中心城市，拓展入境消费”；二是扩展居民消费时间，这方面应该有很大空间，“十五五”规划建议稿也提出“落实带薪错峰休假”；三是激活新消费群体，“十五五”规划建议稿提出逐步提高城乡居民基础养老金；四是培育出新的消费行业，“十五五”规划建议稿提出“打造一批带动面广、显示度高的消费新场景”。

PART4

叙事对于传统投研体系的挑战及其启示

叙事不能简单以对错来界定

“叙事”是一个中性词汇，其背后既有客观的基本面趋势；也包含着特定宏观阶段下对现状的概念性理解。

所以从叙事经济学的框架来看，叙事准确与否并没有那么关键。席勒指出“我们必须将诸多与经济决策相关但相互对立的流行叙事和观点纳入考量，无论这些观点是正确的还是错误的”。

叙事对于传统投研体系带来挑战

对于自上而下的投研体系来说，可验证的“基本面”是方法论的基础坐标，“均值回复”是关键的预设前提，资产轮动和“性价比”（夏普比率）是重要的决策依据。

但在叙事影响定价的阶段，上述几个要素均会不同程度被打破：一则宏大叙事时间线偏长，会跳过短期验证；二则叙事往往带来很强的预期“正反馈循环”，会自强化“二元”效应，打破均值回复；三是传统资产配置依赖于资产间的相关性分散风险，但叙事资产常形成一个与传统资产无关的、独立的风险收益范式，使得基于整体组合的夏普比率原则失效。

应对叙事影响，优化投研框架

一是承认叙事的存在及其影响力，不简单地把它和基本面对立。区分叙事层级，比如可以分为战略级叙事、战役级叙事、战术级叙事，以匹配叙事经济学关于“叙事星座”的特征。更灵活地运用资产主题直接对标叙事，比如可以根据一个大的叙事主题建立宏观叙事主题驱动策略，一个流行叙事所影响的资产可以涵盖上游矿产、商品，中游的技术和关键行业，下游主要地域市场、关键应用场景，它是跨资产、跨行业的。

二是在叙事流行的阶段，适度提高动量策略在投研中的比重。相对于价值投资关注资产“应该”值多少钱，动量策略的关注点在于资产价格“正在”做什么，这和叙事的传播特征较为契合。从2025年来的资产定价特征来看，适度扩大“动量策略”应用，将比简单的价值投资策略更为有效。

三是识别核心叙事，建立叙事分析框架。建立“叙事生命周期分析”，按照叙事对资产的影响路径，可以量化叙事强度，把叙事分为萌芽期、认同期、狂热期、消退期，在不同阶段赋予不同的投资策略；引入“反身性”分析，预判叙事的演进方向。设立“叙事验证”的客观指标，对长叙事进行动态验证。比如对一些科技叙事来说，可以设置头部公司的营收增速、资本开支增速、应用端的用户增长和付费转化率、企业使用后的生产效率提升幅度等客观指标；对于商品类的叙事则可以以实际供需平衡表的边际变化速度作为跟踪变量。

四是相信叙事，也要敬畏地心引力。可以在不同叙事之间适度分散化，对任何单一叙事的投资，设置投资比重上限；在叙事主导的框架下，增加一部分“非相关性资产”；设立分批止盈的投资纪律；在有条件的市场利用期权工具来控制风险；提前关注叙事泡沫化的迹象，比如叙事的泛化、循环交易等；此外，叙事只是在DCF的模型下扩大估值弹性，估值仍是“地心引力”，估值过高会带来调整压力。

经济篇

PART1

海外：美国中期选举前的少折腾

美国中期选举的一些经验规律

中期选举（Midterm Election）是指美国在总统任期第二年举行的国会定期选举。

美国中期选举有一条经验规律是执政党不占优势。[7]自1934年以来，美国总统所在政党在22次中期选举中，仅有3次赢得众议院多数席位。如果中期选举失利，则会导致总统政策执行空间显著受约束。

中期选举期间美国民众一般比较关注“厨房餐桌类问题”（kitchen-table issues），如物价、就业、医疗等。所以从历史上看，美国政府在中期选举年往往收缩其外交锋芒，政策重心适度转往国内。

生活成本问题是美国当前国内的主要矛盾之一

2026年是中期选举所在年份。过去两年高通胀及特朗普关税政策推高生活成本，民生问题的受关注程度进一步凸显。[8]路透社/益普索最新民调显示，约40%受访者表示候选人对生活成本的立场将成为其明年投票的首要考量，占比显著高于其他。

2025年11月的民调显示，约七成美国人认为与去年相比他们在食品杂货上的支出增加；六成认为水电费支出上升；四成表示医疗、住房及汽油开销更高。55%的受访者认为关税政策影响其家庭财务状况[9]。

特朗普可能会审慎于推高物价，短期减少折腾

美联社11月7日报道，特朗普团队正在调整其信息传递策略，这项策略的核心是强调生活成本的“可负担性”（Affordability）[10]。

特朗普政府近期的关税修正是这一策略的一个组成部分。11月第二周，美国本周将瑞士关税从39%大幅下调至15%并集中豁免多类国内供应不足的农产品，其中涵盖咖啡、热带水果、牛肉、番茄等商品。其主要目的一则是稳定制药等关键供应链，二则缓解食品与进口商品的成本压力。美国还与厄瓜多尔、萨尔瓦多和危地马拉达成新的贸易框架协议，进一步取消部分本土供应不足的食品品类的关税（见前期报告《明年通胀中枢会有所回升吗？》）。

特朗普关税的合法性问题：2026年美国国内的博弈点之一

11月5日，美国最高法院已就美国总统特朗普大规模征收关税的合法性展开辩论[11]。海外普遍预计最高法院裁决结果出来可能要数周甚至数月时间[12]，这意味着最早2025年底，最晚2026年上半年裁决结果。

[13]如果败诉，即被最高法院推翻IEEPA使用的合法性，特朗普政府仍可援引其他贸易法律继续征收关税，例如《1974年贸易法》第301条款。白宫新闻秘书莱维特曾透露，政府“一直在准备B计划”。

援引新的条款又涉及到取证程序和法律上的争议，这将引发美国国内新的博弈，落地需要时间。

估计2026年全球贸易环境可能会维持短期平衡

综合上述因素，我们估计2026年全球关税条件可能会短期平衡，基本维持美欧贸易协定、中美吉隆坡协议的基本框架。全球贸易环境的不确定性和波动性将显著小于2025年。

PART2

出口：基本面平稳，抢出口因素会略有弱化

出口的几个历史阶段

从历史数据看中国出口与全球出口：2000-2011年属于全球化加速阶段的“双高”，中国出口平均增速更是要高于全球1倍。2012-2019年属于“双低”，其中2016-2018年中国出口增速慢于全球。2020-2023年属特定贸易环境下的高波动，其中前两年海外供应能力较差，中国出口增速快于整体；后两年海外供应链修复，中国出口略慢于整体。2024-2025年是新的阶段，中国出口整体增速偏高。其中2024年中国出口增速要快于全球1倍以上。

我们理解弹性来自于总量、产品、供应链、节奏四个层面。一是欧美财政扩张+货币降息支撑增量需求，存在“名义增长红利”，外需整体偏强。二是新产业产品全球需求增长较快，中国制造存在“高端产品红利”，尤其是汽车、船舶、锂电池、集成电路等领域出口增速较快。三是全球供应链格局呈现新趋势，非洲、拉美、东南亚、东欧等地区存在一定的“工业化红利”，对中国配套产业链的依赖上升。四是关税风险导致海外进口商提前备货，国内出口企业存在“抢出口”特征。

2026年全球增长环境大致平稳

[14]IMF预计2026年全球经济增长3.1%，略低于2025年的3.2%。这一预测是在中美吉隆坡协议之前发布。

FACTSET口径平均预期2026年美国实际GDP同比增长1.8%，持平2025年。[15]ECB预计2026年欧元区实际GDP同比增长1.1%，略低于2025年的1.2%。

2026年抢出口因素会略有弱化

2025年前三季度出口同比分别为5.6%、6.1%、6.5%，其中既存在基本面驱动，又存在一定程度“抢出口”的影响。[16]世界贸易组织认为，2025年上半年美国企业为了应对未来关税上涨的不确定性而抢购囤积商品，机械、设备和服务、汽车及零部件、木材和建筑设备、非耐用品等多个行业都存在抢购行为。

中美吉隆坡协议之后，关税环境在一年内相对稳定，企业出口节奏可能会相对平稳，抢出口逻辑上会有一定程度弱化。

估计2026年出口增速会略低于今年，但仍存在趋势增速支撑

2012-2019年中国出口年均复合增速为3.5%，低于这一增速的时段包括2015-2016年（-2.9%、-7.7%，海外去库存周期、价格收缩）；2019年（0.5%，海外去库存周期、关税）。

2020-2023年中国出口年均复合增速为7.8%，其中拖累较明显的时段主要是2023年（-4.7%，海外去库存周期）。

2024-2025年前10个月中国出口趋势增速大致稳定在5%左右的区间，两年平均5.6%。也就是好于2012-2019的阶段，低于2020-2023年的阶段。如前所述，这是存在基本面背景的：这一时段不像2020-2023年那样存在海外供应链供给不足这样的红利；但由于欧美财政货币政策处于扩张期，叠加契合全球需求趋势的新兴高端产品上的“Alpha”，在整体外需环境上又好于2012-2019年。

2026年仍处于这一趋势增速之下，考虑到有一定集中“抢出口”后库存消化的因素，但并非典型的海外去库存周期，基准情形下我们预计出口可能处于3-4%的区间。

出口的不确定性之一

WTO指出，2025年上半年“在从半导体到云服务器等数字基础设施结构性投资的推动下，AI相关商品的贸易额同比增长20%，尽管其仅占全球商品贸易总额的不到10%，却占全球同比增长的近一半。与AI产品相比，非AI商品的贸易表现同期同比增长不到4%”[17]。

这意味着2026年AI产业链趋势对出口整体弹性会有一定影响。

PART3

投资：经济大省挑大梁形成主要修复弹性

2025年固定资产投资收缩明显，是经济存在收缩力量的源头之一

2025年前10个月固定资产投资同比-1.7%，作为年度投资增速是历史最低，在此之前的最低点是2020年同比的2.9%。

经济的供给端是工业、服务业增加值；需求端是出口、消费、固投，固投负增长会带来总需求不足，从而给量价带来一定的收缩效应。

其中房地产开发投资拖累加大是固投的首要拖累，2025年房地产投资同比为-14.7%，较2024年同比的-10.6%降幅扩大。

制造业投资同比2.7%（2024年为9.2%）、基建投资同比1.5%（2024年为9.2%）亦明显偏低。进一步分析，制造业投资背后一是去年大规模设备更新带来的高基数；二是“反内卷”约束部分行业产能。基建投资背后是化债对部分省市增量投资的影响。

其中经济大省的投资放缓更为明显，主要经济大省固投增速均低于全国

在前期报告《经济大省的投资修复是2026年的关注点之一》中我们做过分析：前三季度广东固投累计同比-14.1%；江苏-8.4%；然后是湖南（-2.3%）、山东（-3.7%）、浙江（-3.8%）、安徽（-4.4%），均为经济大省，且均低于全国平均数据。从原因来看，一是这些省份的地产投资增速均位于全国中下水平，或与经济发达地区的房价弹性相对更大、调整节奏也相对偏晚有关；二是部分省份，比如广东省和江苏省基建投资、制造业投资增速也低于全国平均水平，可能和经济大省投资结构转型有关。

政策已经关注这一问题，所以三季度末的5000亿新型政策性金融工具、四季度初的地方债务余额限额，均指明“用于经济大省符合条件的项目建设”。

“十五五”规划首年投资负增长概率低，“十五五”规划亦重视支持经济大省挑大梁

对于五年规划项目来说，逻辑上首年往往是前期筹备、项目启动和融资；后续年份是项目全面建设阶段；第四第五年是项目进入收尾和投产的阶段。当然，固投增速还是会受外部宏观环境、债务周期位置等因素影响，但首年负增长概率较低。

同时，“十五五”规划重视经济大省的引领作用，建议稿相较“十四五”新增“发挥重点区域增长极作用”、“鼓励各地发挥比较优势、各展所长，支持经济大省挑大梁，在推进中国式现代化中走在前作示范”。2025年经济大省的投资增速较低，为2026年留下了一定的修复弹性。

同时，今年四季度的广义财政项目（政策性金融工具、专项债余额限额）集中下达，但淡季开工较少，不少开工可能会落于明年一季度，明年存在投资项目前置的特征。

若2026年经济大省固投能够适度修复，可以对全国固投增速修复形成一定带动

简单估算，若广东、江苏、浙江、安徽、山东、湖南等六省份固定资产投资增速能够恢复至2024年平均水平（约1.4%），则可对固定资产投资形成0.5个点左右的带动；若恢复至2023年平均水平（约3.3%），则可对固定资产投资形成1.2个点左右的带动。若恢复至GDP增速左右的水平（约5%），则可对固定资产投资形成1.8个点左右的带动。

此外部分省份逐步退出化债名单也将有利于投资修复

2025年3月政府工作报告强调“动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”。

内蒙古已明确退出债务高风险地区名单，宁夏、吉林等地也在积极推进退出债务高风险省份工作[18]。

PART4

消费：实际利率下降叠加“消费率”政策红利

2025年消费整体属弱修复

从2025年数据看，消费具有以下特征：

一是总量上弱修复。前10个月社零同比4.3%，略高于2024年的3.5%，但仍低于实际GDP增速。

二是服务好于商品。前10个月服务零售同比5.3%[19]，表现好于商品，但增速低于2024年的6.2%。

三是不同品类走势分化。“以旧换新”类（家电、通讯器材、文化办公用品、家具、建筑装潢、汽车）年度增速较高，但前高后低，下半年面临基数抬升叠加动能减弱；其他可选（纺服、化妆品、金银珠宝、体育娱乐用品、中西药品）、其他必选类（粮油食品、饮料、烟酒、日用品）则分别于今年中、三季度末见底。

2026年消费修复的不利因素

一是耐用消费品面临较高的基数。2025年前10个月家电、通讯器材同比增速分别为20.1%、20.9%；金银珠宝同比14.0%；汽车虽然因为价格影响零售额同比只有-0.2%，但销售量增速实际上不低，前10个月乘用车零售量同比13.0%。2026年新能源汽车还存在购置税优惠退坡的影响。

二是地产价格尚未止跌，对居民部门来说会有一定的资产负债表约束。从最新的数据看，10月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比-0.5%（前值-0.4%）；70个大中城市二手住宅价格环比-0.7%（前值-0.6%）。

2026年消费修复的有利条件

一是实际利率下降。虽然居民端存款利率本轮下降较多，但由于物价中枢较低（今年前10个月CPI累计同比-0.1%），实际利率依然偏高，对消费行为形成约束。预计2026年CPI会回到温和正增长，这会带来实际利率下降，从而降低消费的机会成本。

二是“十五五”规划“居民消费率明显提高”的目标之下，预计会有政策红利释放。建议稿指出“加大直达消费者的普惠政策力度”，我们理解近年耐用品消费激励力度已经较大，未来不排除会扩展至服务类消费；建议稿指出“清理汽车、住房等消费不合理限制性措施性措施”，对应在调整限购、摇号拍牌等领域存在政策空间。“落实带薪错峰休假”也有助于消费场景的打开。

三是城乡居养老养老金提升可能会带来收入效应。建议稿指出“逐步提高城乡居民基础养老金”。城乡居民养老保险（农村和城镇非就业群体）是一个相对洼地，[20]2024年末全国参加城乡居民基本养老保险人数5.38亿人，其中实际领取人数1.80亿人。这意味着如城乡居民基本养老保险大幅提升，则5.4亿人的全生命周期收入预期会改善，其中1.8亿人的消费倾向有望显著提升。

对2026年消费的整体预期

一是除国补类耐用品以外的其他社零商品明年可能会继续呈现修复趋势。这一部分今年增速本身就不高，且前期增速已经见底，目前在改善趋势中。在CPI回升、政策促消费的带动下，明年大概率会延续这一趋势。

二是社零年度总体增速可能会受国补类耐用品高基数的约束。以今年前10个月数据为例，汽车、家电、通讯器材这三个部类的限额以上零售额占限额以上商品零售总额的约38%，占社零总额的约14%。今年前10个月社零同比4.3%，预计全年4%左右，估计明年可能会处于4-4.5%之间。

三是GDP口径的消费（可以用居民人均消费支出观察）预计会好于今年。2024年居民人均消费支出同比5.3%，其中社零同比只有3.5%，而服务零售额同比6.2%，起到了有效支撑。2025年前三季度居民人均消费支出同比4.6%，其中社零同比4.5%，高于去年；但服务零售额同比5.2%，低于去年。2026年如果社零能和今年大致相当，在服务类消费的政策红利下，如果服务消费增速能够一定提升，则居民人均消费支出增速大概率高于今年。

PART5

地产：清理不合理限制性措施，回归消费属性

地产量价仍未止跌，短期压力处于较大的时段

从量来看，10月销售、新开工、投资完成额、资金到位单月同比降幅均有加大。

从价格来看，10月70个大中城市新建商品住宅价格指数、二手住宅价格指数环比跌幅均略大于前值。

同时地产本轮调整幅度已经不低，租金收益率也修复至一定水平

至2025年10月，房地产销售面积当年累计值较2021年同期的高位下行49.7%；新开工面积当年累计值较2019年同期的高位下行73.6%。

从70城新建商品住宅价格指数、70城二手住宅价格指数来看，其环比均是2021年9月转负，后续均整体延续在负增长区间。

房价下行的过程中租金收益率上行。至2025年10月，住宅百城租金收益率从2020年低点的2.04%回至2.36%；和同期中证货币基金指数同比只有1.37%对比，还是呈现出一定的吸引力的。

2025年居民部门风险偏好高，风偏正常化后租金收益率吸引力可能会有所上升

从央行问卷调查数据看，城镇储户“倾向于更多投资”的比例本轮低点位于2024年三季度的11.6%，后震荡上行，2025年三季度至18.5%。

其中“股票理财”占投资意愿比重从2024年三季度的13.3%，升至2025年三季度的17.2%，显示出居民风险偏好的上升。

风险偏好较高的背景下，租金收益率这样的“类固定收益产品”在吸引力上还是打折扣的；而且市场下行期时，市场也会适度抬高房产的信用风险溢价。所以需要政策去托底量价的惯性下坠力量。

房地产政策的五个想象空间

从“十五五”规划建议稿来看，房地产从“十四五”放在城镇化部分调整至民生部分，显现了在新的发展阶段，房子主要是居住属性，房地产本质上已属民生问题。后续政策存在几个想象空间：

一是“完善促进消费制度机制，清理汽车、住房等消费不合理限制性措施”，限购政策是否存在调整空间值得关注。

二是“因城施策增加改善性住房供给”，相对于以往因城施策改善需求的提法来说，增加改善性住房供给针对的是增量市场。结合“好房子”的导向结合，未来住房升级有想象空间。和汽车市场的道理类似，在存量被认为饱和的背景下，高品质产品的逐步升级替代形成了一个增量激活存量的格局。

三是引导房贷利率下行。从金融机构人民币贷款加权平均利率的口径来看，2025年三季度个人住房贷款利率为3.06%。这一利率水平较2021年四季度的5.63%已有实质性下行，但仍高于百城租金收益率水平。从中国香港房地产市场的情况来看，全港私人住宅售价指数2025年4月起已呈企稳回升特征，很重要的一个背景是租金收益率水平（中原城市租金收益率2025年8月3.6%）高于按揭贷款利率（中国建设银行楼宇按揭贷款利率3.25%[21]）。

四是延续“924”的框架继续降低契税引导鼓励需求。“924”稳增长政策就曾经包括契税下调，2024年11月12日财政部、税务总局、住建部曾下发关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告[22]。

五是与人口支持政策结合。2024年10月国办印发的《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》明确提出“加强住房支持政策。鼓励有条件的地方加大对多子女家庭购房的支持力度”[23]，这一方向上仍存在政策空间。

PART6

制造：新兴和传统部门景气度从分化到适度均衡

新兴与传统部门景气分化程度缩窄与扩大的两轮周期

我们用高基数制造业PMI来代表新兴部门景气度；用消费品行业和基础原材料行业PMI的均值来代表传统部门景气度。

差值自2021年年中至2023年三季度末震荡下行，即新兴与传统部门景气度分化在这个阶段缩窄。我们理解和这个阶段PPI偏高、原材料价格上涨，同时线下场景恢复、服务消费快速好转有关。

差值自2023年四季度至2025年三季度震荡上行，即新兴与传统部门景气度分化在这个阶段扩大。我们理解这与新一轮技术变革背景下新兴产业投资活跃；同时固定资产投资和PPI收缩、地产调整、居民资产负债表尚未完全修复有关。

2026年CPI和PPI中枢好转、固定资产投资低位修复将有利于传统部门景气度

逻辑上来说，传统消费部门的景气度受CPI影响、传统工业部门的景气度受PPI影响，新兴部门多是投资敏感型和技术敏感型行业，与价格的直接关联度相对较低。

预计2026年CPI、PPI同比中枢会有不同程度好转，这有助于传统部门景气度的修复和中观景气差值的缩小。

2025年前10个月固定资产投资同比是历史年度最低的-1.7%，如前所述，我们预计2026年经济大省的投资修复将带动整体固投好转。从产业链关系来看，这一过程将有利于传统部门景气改善。

从“十五五”建议稿看，政策亦重视传统部门的景气修复

首先，“十五五”规划更加重视需求不足的问题。对于“发展不平衡不充分问题仍然突出”这一判断来说，“十四五”建议稿列在前面的阐述是“重点领域关键环节改革任务仍然艰巨，创新能力不适应高质量发展要求”，而“十五五”建议稿则突出“有效需求不足”。

其次，在产业发展部分，“十五五”建议稿第一条是“优化提升传统产业”，巩固提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等产业在全球产业分工中的地位和竞争力。我们理解有效需求不足是一个总量问题，产业上不能有明显短板，优化提升传统行业有利提升总需求，改善供求平衡。

预计2026年制造业新兴和传统部门景气度将从分化重回适度均衡

从总量上看，2024年、2025年前10个月设备工器具投资增速分别为15.7%、13.0%，其背后就是大规模设备更新。近两年执行效果较好的情况下，我们估计2026年“设备更新”政策仍将延续，这将对制造业投资形成一定基础性的支撑。

此外，在没有明显资本开支驱动、库存驱动的背景下，制造业投资不存在趋势性，基数也是一个影响因素。2022-2025年同比增速大致形成高、低、高、低的分布，2026年在基数上相对有利一些。

从结构上看，由于PPI中枢回升、固投改善、消费部门改善，预计2026年制造业新兴和传统部门景气度将从分化重回适度均衡。

PART7

政策：逆周期政策组合过渡至扩内需政策组合

2012年以来的五轮典型逆周期阶段复盘

第一轮是2011年底-2012年。主要背景是欧债危机和抗通胀背景下经济下行压力加大。2011年12月央行启动降准，并于2012年2月、2012年5月两次降准；2012年7月降息。2012年逆周期政策还包括通过营改增的结构性减税为企业减负等[24]。

第二轮是2014-2015年。主要背景是海外主要经济体危机后宽松政策退出带来经济重新承压。外需走弱，地产库存压力加大。2014年11月央行启动降息，并于2015年3月、5月、6月、8月、10月继续降息；同时2015年央行5次降准[25]。2016年3月央行最后一次降准，但逆周期政策整体在2014-2015年。

第三轮是2018-2019年。主要背景是外部贸易摩擦，叠加经济去杠杆，宏微观压力有所加大。2018年4月央行启动降准，6月、10月继续降准；2019年1月、9月两次降准。2019年，央行启动LPR改革，11月首次在新机制下降息。

第四轮是2020年，央行分别于1月、3月、4月降准，2月和4月连续下调LPR利率。财政提升赤字率、发行特别国债，以及大规模结构性减税降费。

第五轮是2024年“924”以来，一揽子逆周期政策包括2024年10月、2025年5月的调降LPR；2024年9月、2025年5月的降准；存量房贷利率的下调；结构性货币政策工具的增加，以及广义财政扩容。

从历史经验来看，集中的逆周期政策之后一般是扩内需正常承接

首先，逆周期阶段本质是“输血”，即通过财政、金融条件放松，稳住微观预期，防止经济失速、流动性风险出现、以及违约等资产负债表风险扩散。在这一阶段完成之后，需要通过扩内需政策来推动“康复”，培育内生增长动力。

其次，逆周期阶段财政货币政策空间会有所消耗，对于扩内需阶段来说，需要保持一定的常规政策空间，所以一般通过产业政策和改革政策来巩固和弥补。

再次，逆周期政策往往带来狭义流动性宽松，从而一般会伴生资产市场（早期房地产市场，近年金融市场）估值修复。政策在第二阶段需要把狭义流动性引导向广义流动性，同时适度避免金融市场泡沫化。

从实践来看，2014-2015年的逆周期政策之后，政策逐步过渡至扩内需的三四线“棚改”、家电下乡等；2020年的逆周期政策之后，政策逐步过渡至新能源汽车下乡、“两新一重”等扩内需组合。

预计2026年逆周期政策逐步过渡至扩内需政策组合

从本轮逆周期政策节奏来看，货币政策最密集的阶段是2024年四季度。财政政策也是在“924”阶段就已大致确定的提高赤字率，以及“6+4+2”的广义财政框架。2025年关税升温的背景下，4月底确认新型政策性金融工具（三季度末开始落地），5月有一轮货币政策组合拳出台，后续就相对稳定。

2026年如果外需环境相对稳定，我们估计财政货币条件边际变化不大。政策重心可能会转至扩内需政策组合。包括通过财政节奏引领、货币配合来稳定重大项目和固定资产投资；通过增量政策推动房地产市场止跌回稳；通过广义财政、就业和居民收入相关政策组合进一步支持提升消费率；通过产业政策培育技术应用和服务业新场景。

PART8

GDP：名义增长修复带动宏微观温差缩小

2026年实际增长率需要多少

“十五五”规划建议稿强调“经济增长保持在合理区间”及2035年“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的目标。从历史数据看，“十三五”、“十四五”期间中国实际GDP年均复合增速分别为5.75%、5.40%（以今年5.0%估算），从经济连续性的角度，“十五五”GDP目标设为4.8%左右较为合理，保守情况也需要4.5%以上。

IMF对2026-2030年全球、新兴市场和发展中经济体（EMDE）实际GDP年均增速预测分别为3.1%、4.1%，中国经济保持一定的增速优势亦有利于赶超目标。

考虑到2026年是“十五五”首年，需要有一定余量，我们估计依然会把5%左右当作目标，现实过程中根据增长条件允许上下一定程度浮动，比如4.8%。当然，具体仍待2026年3月的两会明确。

对于2026年的GDP增长来说，基准假设包括哪些

一是GDP口径消费继续有所修复。其中社零增速和今年大致相当，服务消费增速好于今年。

二是固定资产投资将结束年度负增长这种较为少见的情况。其中基建投资大概率高于今年。制造业投资高于今年。地产投资仍待观测，基准假设低基数下降幅收窄。

三是出口增速略低于今年。外需环境大致平稳，但“抢出口”贡献减小。

按照上述假设和投入产出表权重，我们估算2026年实际GDP增长率4.9%，即经济依然可以实现5%左右的增长。

2026年经济的弹性主要在名义GDP

从2025年的分季度名义增长节奏来看，2025年前三个季度名义GDP同比分别为4.6%、3.9%、3.7%，其中三季度的3.7%是2023年以来最低，也大概率是本轮名义增长周期的季度谷底，预计四季度名义GDP将重回3.9-4.0%的水平。这样2025年全年名义GDP同比大约在4.0%左右。

从年度数据看2023-2024年名义GDP同比分别为4.9%、4.2%，2025年预期同比的4.0%大概率是本轮名义增长的年度谷底，从宏观意义上，它是地方化债（新增投资收敛）、房地产（销售投资年度调整幅度为本轮最大）、制造业产能（“反内卷”之前）几个因素叠加影响最大的时段，价格收缩效应较大。

一系列因素将推动2026年物价中枢有所回升：一是2014、2018、2022年每四年一轮的猪周期，较大概率在2026年上半年形成谷底；二是关键行业产能压力最大的阶段已经过去，包括黑色（投资增速高峰是2019-2021）、电气机械（投资增速高峰是2021-2023），汽车投资回落较晚，但2025年下半年也逐渐降至低个位数同比。三是煤炭、钢铁、化工、水泥、新能源等领域“反内卷”政策影响在逐步叠加。

我们预计2026年CPI、PPI中枢分别回升至0.8%、-0.6%的水平，对应平减指数年度小幅大于零。实际GDP大致平稳、名义GDP增速温和好转的特征有点像历史上的2015向2016年过渡。

名义GDP修复将带动企业盈利增速好转和中观温差缩小

2025年前三季度工业企业利润累计同比3.2%，对应的两年复合增速为0.2%，若全年复合增速维持这一水平，则全年利润同比增速约在2.9%-3.1%之间。以利润增速3.0%倒推，在工增同比6%、PPI同比-2.1%的情况下，对应营收利润率5.35%左右。

2026年基准假设工业增加值同比增长5.3%、PPI同比-0.6%；营收利润率和PPI正相关，理论上应高于2025年。假设2026年为5.45%，则对应规上工业企业利润同比6.6%左右。

资产篇

PART1

商品：从定价远期到远近结合，真实需求定价权上升

以铜为例：消费量和产量

2024年全球精炼铜消费量2729.6万吨，原生和再生精炼铜产量2758.7万吨，大致处于平衡状态。

2025年前8个月全球精炼铜消费量1883.4万吨，原生和再生精炼铜产量1907.3万吨，供给甚至略高。

就铜价涨幅来看，2025年（至11月19日）COMEX铜较去年底涨幅为25.7%，涨幅和2020（25.4%）、2021年（26.6%）的价格高增长年份大致相当，而那两个年份均是表观消费量显著大于生产量的年份。

价格中包含着金融属性定价和对远期供求关系的定价

2025年铜价上涨包含着美元下行所带来的影响，截至11月19日美元指数较去年最后一个交易日下跌7.7%，9月中旬之前一度幅度更大。类似情况像2017年，美元指数大幅下行对应铜价大幅上涨。

2025年铜价上涨也包含着对新产业快速发展背景下远期供求关系的定价。IEA《2025年关键矿物展望》认为“电动汽车是需求增长最快的来源，从2024年占全球铜需求的2%增长到2050年的10%，将增长七倍”、“到2030年，数据中心的铜使用量可能在250千吨至550千吨之间，相当于全球铜需求的1-2%”。从供应来说“到2035年产量明显下降至1900万吨以下”。同样，锂、钴、镍等金属的预期与新能源车、储能等市场的叙事有较大关系。

2025年铜价上涨也包含着战略资源竞争背景下对于资源安全属性上升的定价。

新产业需求和长期供求关系具有一定不确定性

市场对于远期供求关系的理解往往是概念性或线性的，并非板上钉钉，一个案例就是2021-2023年锂价的预期变化。

新产业对于有色金属需求量的影响目前尚未完全明朗。IEA指出“对人工智能数据中心的铜强度的估计存在很大程度的差异，报告的估计差异高达10倍”。

2026年如果全球主流叙事和金融条件收敛，商品可能会从定价远期走向远近结合

从本轮定价特征来看，2026年一则美元指数走势代表的金融属性较为关键，如果出现美元定价中枢调整或者技术性反弹，则会对有色金属价格带来压制；二则对于关键产业的预期较为关键，目前处于对远期赋予权重较高的状态，包括新能源汽车、电网、AI产业链等。如果2026年关键产业链出现一定程度的投资高位放缓，则可能会引发价格修正。

但2026年中国固定资产投资如果能有效修复，将会带来对商品的增量需求，即当期需求增加可以对远期需求修正会形成一定对冲，商品价格会从定价远期走向远近结合，整体有一定韧性。

内需定价商品：关注“反内卷”的影响和出口市场的结构性线索

对于内需定价商品来说，建筑业和传统制造业为代表的基本面走势仍是一个关键。从螺纹钢价格来看，本轮中期走势仍同步于建筑业调整周期。

除此之外，未来有两个线索值得关注：

一是“反内卷”。2025年下半年煤炭价格反弹，“反内卷”背景下启动核查超产政策是重要背景之一。在“反内卷”政策继续推进的背景下，2026年其他内需定价商品是否会有类似价格拐点值得观察。

二是出口市场。2025年前10个月钢坯出口量同比增长157%、水泥及水泥熟料出口额同比增长51.1%。在南方国家工业化的大背景下，未来部分打开全球市场的上游产品可能会整体出口好于内需。

PART2

股票：短期叙事继续松动，盈利定价权上升

“第二阶段”能否成立的逻辑

从经验规律看，股票市场定价一般分为两个阶段：

第一阶段定价“预期”。这一阶段一般处于经济下行后段。宏微观压力带来逆周期政策升温，财政条件、货币条件、金融条件宽松。在此基础上，关于未来的盈利预期、流动性条件、风险偏好均有好转，股市开始领先于基本面定价预期。由于盈利的回升尚不具备普遍性，在这一阶段市场会倾向于对于长周期叙事（想象空间）进行定价。

第二阶段定价基本面。这一阶段一般处于经济好转期前段。在政策驱动下，经济基本面已有所好转，实体机会的上升带来融资需求好转，狭义流动性收敛、广义流动性扩张。由于金融市场前期估值已经上升，继续上行空间变窄；但盈利改善带来基本面角度下的定价机会。

几乎每一轮牛市中，市场都会预期“牛市第二阶段”。从事后看，牛市第二阶段是否成立取决于：（1）第一阶段定价相对于基本面的位置；（2）第二阶段基本面改善的斜率和可持续性。

以2015-2017年为例，尽管2015年向2016年过渡过程中经济整体是逐步复苏的，但由于2015年牛市阶段形成的估值过高，2015年下半年依然出现了大幅度调整；但同时，由于基本面持续改善得到确认，2016年初-2017年底出现了较典型的“牛市第二阶段”。

再看2022-2023年，预期先行的第一阶段出现在2022年四季度至2023年一季度；但由于在地产调整影响下，居民部门消费修复的基本面未能持续。2023年2月形成PMI高点后逐步回落，第二阶段也就没有形成。

本轮具备成立的有利条件

一是总体估值并未过度走高。以2025年名义GDP同比4.0%（前三季度同比4.07%）估算，则2020-2025年名义GDP年均复合同比为5.7%。至11月19日，万得全A指数六年复合增长率为6.4%。

二是名义GDP和企业盈利大概率处于上行周期。如前所述，我们估计今年三季度的3.7%是本轮名义增长周期的谷底，四季度将初步回升，2026年将继续回升。基准情形下我们预计2026年规模以上工业企业盈利同比为6.6%，高于今年的3%左右。

预计2026年股票市场叙事继续松动，盈利定价权上升

从2025年的盈利结构看，今年还是相对偏窄。前三季度利润增速较高的行业上游主要是全球价格影响下的有色采选（同比33.8%，下同）、有色冶炼（14.0%）；中游则分别是船舶、摩托车出口高增长影响下的交运设备（37.3%），新能源影响下的电气机械（11.3%），AI产业链影响下的计算机通信电子（12.0%），出口和两新影响下的通用设备（8.4%）；以及下游的农副食品（12.5%）；公用事业的废弃资源利用（30.2%）、电热供应（14.4%），其余增速则普遍较低。

上述主要是工业部门，没有包含服务业。从名义GDP口径来看，服务业中金融业略高于去年，批零、住宿餐饮、租赁商务服务增加值增速均是过去三年最低。

2026年在全球叙事松动、权益市场整体估值存在约束的背景下，估计盈利定价权会有所上升。关注提升“消费率”的政策行动对于消费行业的影响；猪周期、CPI和PPI中枢回升对于价格敏感型行业的影响；经济大省固投修复对于建筑产业链产品的影响；以及“十五五”规划新型能源体系建设对于新能源产业链的影响。

PART3

债券：中长期单边叙事继续松动，名义GDP定价权上升

上一轮利率下行的四大驱动

10年期国债收益率从2021年一季度的3.20%开始，逐步下行至2025年二季度的1.66%。2025年三四季度均值小幅上行至1.76%、1.82%。这一轮利率下行的主要驱动因素是什么？

一是名义GDP增速较集中下行，名义增长是利率的定价基础。名义GDP从2021年二季度的13.6%，降至2025年三季度的3.7%。

二是建筑业需求较集中收缩。建筑业是经济的主要融资需求部门，也是利率的主要决定力量。房地产销售、投资于2021年下半年快速下行，2022年上半年转负；化债背景下狭义基建投资2024-2025年快速下行。我们以建筑业PMI作为一个综合观测指标，它与利率走势有较高的同步性。

三是名义GDP下行过程中，政策推动基准利率下降，来帮助实体经济降低融资成本、减轻债务负担，政策利率下移进一步传递至整个利率体系。

四是长期叙事短期化。从“30年国债收益率-10年国债收益率”利差来看，其于2020年下半年至2024年三季度集中下行，反映市场对名义增长中枢越长期越审慎的预期，这可能和同期地产调整背景下一些单边叙事有关。

至目前阶段，四个线索均呈现新的变化

一是名义GDP增速很难比三季度的3.7%更低，政策应会托底底线，2024年全球名义GDP也在4.0%左右。

二是地产触底时间尚不明确；但代表广义融资需求的固定资产投资增速2026年大概率不会比今年（前10个月同比-1.7%）更低。

三是政策利率绝对水平已经较低，银行息差也已偏低，继续下行空间变窄。

四是“30年国债收益率-10年国债收益率”利差开始转头向上，市场预期开始变化。

“十五五”期间中国经济有五个潜在空间，中长期单边叙事可能继续松动

在前期报告《中国经济增长的五个潜在空间》中，我们指出IMF对2026-2030年全球、新兴市场和发展中经济体（EMDE）实际GDP年均增速预测分别为3.2%、4.1%，中国经济保持一定的增速优势亦有利于赶超目标。中国经济存在几个潜在空间：

一是地方投资长效机制形成，固定资产投资增速正常化。按照资本形成贡献占投入产出表40%粗略估算，1个点左右的资本形成增速的提升可以带动0.4个点左右的GDP增长。

二是农村居民养老金提升，形成新消费群体。如果城乡居民基本养老保险大幅提升，则5.4亿人全生命周期收入预期会改善，其中1.8亿人的消费倾向有望显著提升。

三是地产“结构性触底”，拖累力量减小。如果“十五五”期间地产能够结构性触底，一则对居民消费、企业信用、地方政府财政的约束会减轻；二则以“好房子”为方向的住房升级增量市场亦有望形成。

四是新兴产业相关的场景得到培育，创造出新的支柱产业。如近年崛起的新技术在“十五五”期间进一步带动产业级的应用场景发展，则经济会存在新的行业增量。从历史规律看，确实每一轮技术革命都对应有新的支柱产业出现。

五是部分优势产业产能全球化输出，带动国内配套供应链。“十五五”规划提出要巩固提升一系列传统行业“在全球产业分工中的地位和竞争力”、“引导产业链供应链合理有序跨境布局”，未来GNP带动GDP存在想象空间。

2026年名义GDP定价权将会有所上升

我们可以把名义GDP/10年期国债收益率视为利率的宏观估值，它在2013-2019年为相似中枢，均值为2.6倍；2020-2025年均值为2.2倍，其中2025年均值大约为2.3倍。

简单理解，我们可以以2.2-2.6倍作为一个大致的估值坐标，2026年名义GDP同比能恢复到多少将会是利率定价的关键。

PART4

房地产：居民风险偏好正常化，租金收益率定价权上升

2021年三季度之后一二手房价指数环比转负，这意味着此后资产增值预期弱化

从70城新建商品住宅价格指数、70城二手住宅价格指数来看，其环比涨幅于2018年三季度触顶，2021年三季度转负，后续均整体延续在负增长区间。理论上来说，前一时间节点之后投资价值下降；后一节点之后“资产增值”预期显著弱化，变为回归居住、租金等基本面属性。

从央行城镇储户问卷调查“购房支出意愿”分项来看，其第一轮见顶是2018年二季度，2020-2021年期间持平徘徊，第二轮见顶是2021年二季度。

从租金这一基本面属性来看，百城租金收益率2022年底见底，后逐步回升

房地产的基本面是租金收益率。租金收益率取决于租金、房价的相对速度。

2021-2022年，房价调整，但租金也在调整，相对速度大致平衡。租金收益率整体波动，没有趋势变化。

2022年底之后，租金收益率趋势性上行，住宅百城租金收益率至2025年10月回升至2.36%左右。当然，城市之间相对分化，一线城市相对较低。2025年10月上海、北京、深圳、广州分别为1.84%、1.85%、1.33%、1.98%。

百城租金收益率水平是否已至合理水平？从长周期视角来看还没有。理论上来看,租金收益率的锚是超长期利率比如30年国债收益率加上合理的风险溢价。目前风险溢价还没有转正。

这一租金收益率水平是否已形成一定的基本面支撑？和已降至较低的存款利率（工商银行5年期定存0.85%），以及同期中证货币基金指数同比1.37%对比，还是呈现出一定的吸引力的。

风险偏好可能是影响租金回报率支撑力的一个因素

不过较高风险偏好可能会削弱租金收益率的吸引力。我们可以把有相对稳定租金现金流的住房理解为一个准固定收益产品，则它和债券的道理一样，在金融市场风险上升的时候，会面临吸引力的下降。

我们以创业板收盘价和二手房挂牌量两个指标观察，在2020年之后资产增值收益弱化的时段，股票的两轮加速上涨2021、2024年三季度起，均面临挂牌活跃度的快速下降。

这意味着如果后续风险偏好回归正常化，则租金回报率的定价权可能会环比有所改善。

当然，在惯性调整的市场中，单独基本面并不足以支撑。在市场下行期，房产的信用风险溢价也会被适度抬升，所以需要政策作为第三方力量。我们估计政策也会进一步推动市场止跌回稳，前文我们对政策空间已有所探讨。

风险因素

风险因素之一是海外经济和全球金融市场出现超预期波动

如果欧美经济出现超预期衰退，则全球资产会短期进入避险模式。当然，随之而来的国内稳增长政策力度应该也会升温。

风险因素之二海外逆全球化关税或技术限制超预期

本报告的基准假设是2026年全球贸易环境相对平稳，但从2018年以来的经验看，逆全球化风险往往是以非线性的路径突然大幅升温。如果这一情况出现，则对于大类资产来说，需要参照的是2025年4-5月的宏观环境变化。

风险因素之三是化债背景下地方政府投资审慎超预期

如果2026年固定资产投资依然维持在负增长状态，则总需求不足的情况依然会比较明显，对经济量价均会形成传递。这一情况下资产定价隐含的宏观预期可能需要适度修正。

风险因素之四房地产量价的调整压力超预期

从租金收益率来看，目前确实不足以形成地产基本面的强支撑。如果地产市场的惯性较强，则可能2026年依然会存在销售和价格上的压力延续。这种情况下，关于经济基本面的预期也需要修正。

风险因素之五是价格上行斜率不及预期

本报告中我们对于2026年物价的判断是温和好转，目前确实有一系列线索支持这一结论。但鉴于物价决定因素的复杂性，如果这一线索最终不及预期，则对于企业盈利的预期也需要跟随调整，对于权益市场、利率的理解也需要修正。

引用资料：

[1]https://www.stcn.com/article/detail/3475084.html

[2]https://world.huanqiu.com/article/4OoFmttX3x0

[3]https://www.crfb.org/blogs/august-2025-budget-baseline

[4] https://www.bundesfinanzministerium.de/Content/EN/Standardartikel/Press_Room/Publications/Brochures/german-draft-budgetary-plan-2026.pdf?__blob=publicationFile&v=3

[5]https://www.cast.org.cn/2025kfhzy/xxsd/art/2025/art_8bf043abb91647e99b6ac855881ce8a3.html

[6] https://www.yidaiyilu.gov.cn/p/0UQAS42A.html

[7]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1749006828322336559&wfr=spider&for=pc

[8]https://www.reuters.com/world/us/cost-of-living-worries-haunt-americans-ahead-midterms-reutersipsos-poll-finds-2025-10-24

[9] https://news.cnr.cn/sq/20251105/t20251105_527419341.shtml

[10]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1848228494710985046&wfr=spider&for=pc

[11]https://news.cctv.com/2025/11/06/ARTI7D1pqR7Bo64Dg9XuUWPc251106.shtml

[12] http://www.legaldaily.com.cn/international/content/2025-11/17/content_9291546.html

[13]http://www.legaldaily.com.cn/international/content/2025-11/17/content_9291546.html

[14]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1846460505341865543&wfr=spider&for=pc

[15] https://www.ecb.europa.eu/stats/ecb_surveys/survey_of_professional_forecasters/html/ecb.spf2025q4.en.html

[16] https://finance.china.com.cn/news/20251023/6273665.shtml

[17]https://cacs.mofcom.gov.cn/article/flfwpt/jyjdy/cgal/202511/186211.html

[18]https://www.cet.com.cn/cjpd/hg/gn/10239781.shtml

[19]https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202511/t20251114_1961863.html

[20] https://www.mca.gov.cn/n152/n165/c1662004999980006089/part/21508.pdf

[21]https://cccf2.asia.ccb.com/tran/WCCMainPlatV5?CCB_IBSVersion=V5&SERVLET_NAME=WCCMainPlatV5&TXCODE=HWLL01&PT_LANGUAGE=B5

[22]https://fgk.chinatax.gov.cn/zcfgk/c102416/c5235817/content.html

[23] https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202410/content_6983486.htm

[24]https://news.12371.cn/2013/01/04/ARTI1357262478762795.shtml

[25] https://www.jjckb.cn/2016-02/29/c_135141778.htm