出品｜壹览商业 蒙嘉怡

11月11日，永辉超市股份有限公司（以下简称永辉）再次发布股东减持股份计划公告，公司董事长张轩松及其一致行动人因自身资金需求拟通过集中竞价交易方式减持公司股份合计不超过9075万股，即不超过公司总股本的1%。

截至2025年6月30日，张轩松及其一致行动人合计持股永辉超市12.75亿股，占比14.05%。按照永辉超市11月11日收盘价4.74元/股计算，本次减持金额约为4.3亿元。

10月16日，永辉副总裁罗雯霞已减持部分股份，更早前的7月，作为永辉前五大股东的北京京东世纪贸易有限公司也有减持行为，合计减持1.14亿股，占公司当时总股本的1.2567%，减持总金额超过6亿元。

前十大股东的持股比例也出现整体下滑，由2024年末的57.61%降至2025年三季度的56.45%。尽管香港中央结算有限公司与喜世润合润7号私募证券投资基金在此期间略有增持，持股分别由1.01%升至1.09%、0.74%升至0.85%，但其余主要股东多数选择减持或持股不变。

大股东减持的同时，永辉的股东户数也在大幅减少。永辉三季报显示，截至2025年9月30日，永辉普通股股东总数为30.94万户，而2024年底，该数据为46.61万户，股东户数减少了15.67万户，下降幅度达33.62%。

股东撤离的背后，是永辉持续恶化的经营状况。2025年前三季度，永辉实现营收424亿元，同比下降22.21%，亏损7亿元。2021年至2024年，永辉共计录得归母净亏损95.01亿元，加上2025年前三季度的亏损额，不到五年亏超百亿。

胖改战略实施17个月来，永辉发布了6份季度报告。壹览商业通过深入分析这些财务数据，可以客观评估这场改革的实际成效。

转型未能止颓，业绩持续探底

永辉的业绩状况十分严峻，胖改并未能扭转颓势。

从收入端看，2025年第三季度营收124.86亿元，较去年同期的167.70亿元下滑25.55%，且单季度营收降幅持续扩大：2025年第一季度、第二季度营收同比分别下滑19.32%、22.62%，较2024年第二季度11.58%的降幅翻倍。

具体看，除2025年一季度毛利率短暂突破20%外，其余时期销售毛利率始终徘徊在19%左右，较2023年未见改善。这表明胖改在提升商品力、优化供应链等核心环节并未取得实质性突破。

与此同时，销售费用、管理费用、研发费用、财务费用的绝对值虽有所下滑，但降幅小于营收降幅。同时，销售费用率和管理费用率在多数时间内上升，2024年第三季度销售费用率达到2023年以来的高点。

需要说明的是，营收快速下降期间费用率上升是正常现象。销售、管理费用的大头是职工薪酬，而企业不可能因营收下降迅速大幅度裁员降薪，这导致了费用率被动上升。

研发费用在2024年第四季度后转为负数更为值得关注。一位八大审计师分析，这通常涉及税务相关的会计调整，反映了研发项目的税务处理变化。

营收大幅下降而费用降幅滞后，自然导致费用对利润的侵蚀效应凸显。

于是我们看到，除了2025年第一季度的归属于上市公司股东的净利润为正，胖改以来的另外5个季度，永辉每个季度都亏损3亿以上的金额，2024年第四季度亏损超13亿人民币，净利率在-10.65%0.84%之间徘徊。

单店成本的飙升意味着后期关闭的门店可能租赁合同未到期，违约赔偿金更高；关店流程中涉及的员工遣散、供应商清偿等善后成本巨大。

但胖改却未能带来应有的成效。季度报显示，永辉近6个季度的经营活动现金流净额波动剧烈，2025年第三季度其经营活动产生的现金流量净额由上年同期的8.36亿元转为-0.68亿元，意味着永辉的入不敷出，也表明主营业务的造血功能极不稳定。

沉重的闭店负担，叠加不稳定的经营现金流，正在快速消耗永辉的现金储备。季度报显示，其货币资金从2024年6月的50.60亿元降至2025年9月的33.58亿元，减少17.02亿元，是其近3年来最低水平。期末现金及现金等价物余额也从48.86亿元降至31.11亿元。

与此同时，永辉的资产负债率从2024年6月的87.06%一路攀升至2025年9月的88.96%。与之相对的，步步高的资产负债率从2024年6月的86.77%下降至2025年9月的61.07%，且维持在60%左右的数值整整一年，高鑫零售则长期维持在65%上下。

永辉超85%的资产负债率在行业中都属少见，这意味着永辉的资产绝大部分由负债形成，而非股东投入。杠杆率过高，使得公司财务结构非常脆弱，任何经营上的风吹草动都可能引发偿债危机。

线上业务持续萎缩，数字化短板凸显

在零售业普遍线上化的今天，永辉的线上业务反而倒退，与其转型口号形成鲜明对比。

线上营收加速下滑。2025年第三季度永辉的线上业务营业收入22.9亿元，同比下滑38.61%，自2024年第一季度以来，单季度线上业务收入持续收缩，且连续六个季度降幅扩大。这表明永辉在线上获客、用户体验、履约效率等方面存在明显短板。

主动的库存管理优化，核心是提升库存使用效率，在不影响终端销售的前提下减少库存占用。因此，健康的库存优化必然呈现，存货同比降幅≥营收同比降幅，甚至营收能够微增，同时毛利率保持稳定。这意味着企业用更少的库存支撑了相近的销售额，运营效率实质提升。

但永辉的实际数据完全背离这一逻辑。2024年第四季度，营收同比下滑21.32%，而存货仅同比减少14.64%；2025年一季度，营收同比下滑19.32%，存货同比减少23.82%。同时，从绝对额看，存货减少的绝对额也低于营收下滑绝对额。这说明不是用更少库存支撑相近营收，而是需求少了太多，库存不得不砍。

更关键的佐证在于毛利率的波动。2024年第四季度存货周转率触底时，毛利率仅18.84%，这意味着2024年第四季度的库存消化可能伴随折价；而2025年一季度的毛利率反弹，只是集中清库后库存结构优化的短期效应，并非运营效率提升带来的盈利改善。若真是主动优化，毛利率应呈现持续稳定的趋势，而非与周转率同步震荡。

这也进一步印证了永辉胖改未解决商品力不足导致终端需求疲软，供应链效率不足的核心矛盾。

在学习胖东来模式的过程中，永辉特别强调提升员工待遇。2025年2月，永辉宣布面向调改门店一线员工分红1139万元，惠及员工超过8000人；截至2025年3月，其41家调改门店已向员工累计分红超2600万。

然表面数据与实际状况存在差距。从薪酬数据看，2024年永辉人均薪酬从80686元升至92467元，涨幅达14.6%。但若剔除辞退福利的影响，实际人均薪酬涨幅仅为8.78%。

更重要的是，这些表面涨薪的背后，是永辉员工总数的急剧减少。从2023年末到2024年末，永辉在职员工总数从98513人减少至79224人，裁员比例达19.58%。其中技术人员从724人减少至449人，降幅达38%。