工程机械行业具备强周期特征。目前，由于占据产业链优势地位，大的投资时代已经过去，经过多年的拼杀，目前的市场中已经没有新进入者，盈利质量高，反而是赚取自由现金流最好的时期。而且，龙头公司在收入结构上已经悄然完成国际化。

本刊特约 明辉/文

随着2025年三季报披露落下帷幕，工程机械板块延续二季度的向好业绩，利润保持持续增长，不断兑现行业年初以来的景气度。Wind数据显示，2025年三季度，工程机械行业实现收入2445亿元，同比增长16.2%；实现归母净利润207亿元，同比增长16.3%。

工程机械是指用于工程建设、矿山开采、市政工程、能源开发等领域的机械设备总称，属于装备制造业的重要组成部分。这个行业具有技术密集、资本密集、劳动力密集三重特性，产品生命周期通常为8-10年，与基础设施建设投资高度正相关。

根据Off-Highway Research和中国工程机械工业协会数据，综合来看，2025年全球工程机械市场规模预计达2850亿美元，年复合增长率6.8%。

区域分布呈现：亚太地区（占比42%），中国年营收超1200亿美元；北美（占比28%），卡特彼勒本土市占率39%；欧洲占比18%，也是排放标准最严格区域；其他地区占比12%，其中非洲基建需求快速增长。

工程机械的核心产品矩阵，主要为土方机械，占行业产值35%，主要包括挖掘机（2025年全球市场规模预计达820亿美元）、装载机和推土机；起重机械，占比25%，主要包括汽车起重机和塔式起重机；路面机械，占比15%，主要包括沥青摊铺机和压路机；其他特种设备主要为混凝土泵车和盾构机等。

从全球市场格局来看，卡特彼勒、小松位居第一梯队，三一重工和徐工机械等中国品牌已经跻身全球第一梯队，第二梯队为中联重科、沃尔沃等，第三梯队为区域性品牌。

国产工程机械品牌已开始全球崛起

首先，在中国市场，本土品牌的市场占有率已经从2010年28%提升至2025年72%，三一重工的挖掘机连续8年为全球销量冠军。在此背后是液压件、发动机为代表的核心零部件国产化的逐步突破，宣告着产业链掌控能力的增强，而成本仍有继续下降的空间。

行业已经走过了价格战，开始转向技术和品牌的竞争。

譬如，从2018年起，三一重工就开始将产品研发放在培育核心竞争力的首位，将研发费用率提升至约5%；中联重科从2020年将研发费用率提升至5%以上至今。

由于占据产业链优势地位，大的投资时代已经过去，经过多年的拼杀，目前的市场中已经没有新进入者，盈利质量高，反而是赚取自由现金流最好的时期。2025年前三季度，徐工机械实现营业收入781.57亿元，较上年同期增长11.61%；实现归属于上市公司股东的净利润达59.77亿元，较上年同期增长11.67%。三一重工实现营业收入661.04亿元，同比增长13.27%；净利润达71.36亿元，增速高达46.58%。中联重科同样表现出色，实现营业收入371.56亿元，同比增长8.06%；净利润为39.20亿元，同比增长24.89%，其利润增幅也显著高于营收增幅。

在这场行业增长的浪潮中，海外市场成为众多企业业绩增长的主要来源之一，成为推动行业发展的核心动能。行业整体出口数据方面，据统计，2025年前三季度，中国工程机械出口金额438.55亿美元，同比增长13.3%。其中9月单月出口额52.71亿美元，同比增长29.6%。

各公司财报数据显示，三一重工走在出海的前列，海外收入占比近60%。徐工机械前三季度海外市场营收375.94亿元，占比48.1%，同比提升2.3个百分点；徐工机械通过在海外市场的广泛布局，建立了完善的销售网络和售后服务体系，如今海外市场已经成为徐工机械的半壁江山。中联重科前三季度海外收入达213.13亿元，占总营收的57.36%，同比提升6.05个百分点。目前中联重科海外制造基地实现全品类覆盖，欧洲、非洲等市场网点持续加密，德国二期工厂、匈牙利工厂加速建设，欧洲本地化供应链初步成型。

在东南亚地区，印尼新首都建设、越南南北高铁等项目带动挖掘机、混凝土机械需求激增，三一重工在印尼市场市占率已达18%，徐工机械的电动装载机在越南订单占比近50%；

在非洲地区，随着中非合作论坛助力推动，一批重点项目落地：中地海外集团承建的尼日利亚莱基港项目采购徐工机械设备超20亿元；三一重工为坦赞铁路升级提供全套工程机械解决方案。

同时，由于东南亚、非洲等新兴市场基建需求旺盛，欧美市场设备更新周期启动，未来海外市场依旧拥有广阔发展空间。

仍需在技术、产品和服务上追赶国际一线龙头

工程机械的本质依然是机械原理，技术多年稳定，且需求长期存在，没有频繁的颠覆性创新出现。这就给了国内企业追赶的时间，中国大市场又给了巨大的市场空间，这是行业的天时地利。但是，我们依然要正视龙头卡特彼勒的领先优势。

在财务数据规模对比上，目前卡特彼勒的收入规模是三一的6倍，利润是三一的12倍，差距依然比较大。财报背后是高端技术和产品的差异，卡特彼勒在超大型设备上依然有较深的技术壁垒，市占率达到83%；全球供应链韧性上，卡特彼勒也更强，其关键部件已经实现100%自主可控。

从卡特彼勒2025年三季报来看，各业务板块的总营收增长10%，达到167亿美元，其中增长主要来自能源与运输部门。该部门为数据中心和工业客户提供电池储能系统和备用发电机，已成为卡特彼勒增长最快的业务板块，超过了传统的建筑与矿业设备业务。

随着人工智能热潮带动对发电能力与韧性基础设施的需求攀升，能源与运输板块正推动卡特彼勒整体转型，全球老大又一次站立在时代潮头。

在资本市场上，卡特彼勒从1984-2025年至今41年年化复合收益率高达15.9%。其市盈率（PE）倍数从2006年至今中枢稳定在10-15倍区间，极限值为（3.7，28.0）；市净率（PB）中枢稳定在3-7倍，近年随着净资产收益率（ROE）的提升，突破了极限值，不断创出新高；市现率(经营性现金流净额与市值之比，PCF)现金流倍数中枢稳定在6-17倍区间，由于近年的高景气和更强的自由现金流创造力，也突破了极限值，不断创出新高。

技术实力、收入结构反映到财报上，是盈利能力的差异和对资金杠杆的运用。由于卡特彼勒的收入地区均衡，且高自由现金流，它敢于维系高杠杆运营，近年来ROE持续攀升，回到了50%+的高位。

与之对比，国内的一家龙头公司曾凭借单一的中国市场曾在ROE超越了卡特彼勒，但那时公司实际上现金流很差，盈利的质量差，ROE虚高。如今这家公司的杠杆降了下来，自由现金流也大幅改善，现在的ROE虽逊于卡特彼勒，但却是最真实的。

因此，国产工程机械龙头公司依然需要在技术研发和国际市场售后渠道上进一步发力，卡特彼勒由于较早开拓了国际市场，凭借多年的先发优势，在高端市场上拥有较强的客户忠诚度和品牌溢价。

对于国内工程机械龙头来说，出海策略多种多样，收购也是一个重要途径，譬如三一重工早在2012年收购德国普茨迈斯特，一起拓展国际市场。普茨迈斯特是全球最知名的工程机械制造商，尤其在混凝土泵车制造领域，长期居于世界领先地位，全球市占率长期高达40％左右，而且90％以上的销售收入来自海外。

此外，中联重科等公司也有海外收购。

工程机械行业依然具有强周期属性

工程机械行业的波动系数达1.8，高于制造业平均水平。在国内发展历史的早期，波动系数甚至超过2。GDP增速→基建投资→设备采购→工程机械销量，形成3-6个月的滞后传导效应。当GDP增速提升1个百分点，工程机械销量通常增长2-3个百分点（弹性系数2.1-2.8）。

举例来说，1993-1998年，中国在金融、财税、地产等领域实行了全面的改革，明确了企业制度的改革方向，为经济全面走向市场化奠定了坚实基础。

但是改革的阵痛带来的宏观经济冲击依然不可避免，柳工作为行业最早的上市公司，其净利润在1993-2000年七连降，处于微利状态。

2000年以后，随着出口、地产、消费，“三驾马车”共振向上，柳工的利润一路提升，在2010年的“四万亿”刺激政策后达到高潮，随后退潮，短短5年时间，2015年竟然又回到2001年的盈利水平，足见周期属性之强。

2011年，工程机械行业的整体上涨，也有竞争加剧的原因，各家公司纷纷放松信用账期，行业应收账款集体暴雷。即便行业龙头也未能幸免，利润同样打回原点。直到2016年初，该公司的股价才真正见底，5年时间跌去75%，时间成本以及跌幅之深，都足以让人对周期心生敬畏，随后又用了4年时间，在2020年初股价才回到2011年的高点，时间过去9年。

2016-2020年的新周期主要有三点：一是市场本身产品的更新换代，工程机械平均6-8年更换周期，同时环保标准排量的升级，加速更新。二是人口老龄化带动机械替代的增量，现在很少见到几十个农民工在一起，都是工程机械为主，配几个人。海外的农场、牧场等，工程机械是标配。三是国家基建补短板，很多项目也陆续启动，比如都市圈的建设，城铁、地铁等。

随着2021年地产行业开始调整，行业的一家龙头公司再度出现连续两年利润大幅下滑。股价再度出现70%以上的调整，只不过这次更快，只用了3年时间。因此，这家公司波动大主要还是内因，近十年主要依赖单一的中国市场。

而如上文所分析的，卡特彼勒作为国际化龙头，其收入地区结构早已多元化。因此，这就要求国内的龙头公司在海外的竞争中更上一个层次，展现真正的国际竞争力。

同时，这三年采矿业高景气对工程机械形成了新增需求，目前矿山机械在手、新签、待签订单都非常大，增速非常高，而这正是卡特彼勒的优势领域。卡特彼勒享受全球β，2016年也出现过亏损。作为全球最大的建筑与矿业机械制造商之一，卡特彼勒常被视为全球经济活动的风向标。其广泛的产业与地区布局，让投资者得以观察全球工业需求的扩张或放缓趋势。

进一步观察和分析，矿山机械方面的需求是否具备持续性？海外目前第一大需求是铁矿，后面的金矿和铜矿会比较好，有业内专家认为，设备需求的景气周期可能会到2030年，甚至2035年。毕竟，矿山从勘探、到矿山的基建、到投产、达产，估计是7-10年为周期，尤其铜矿。

从具体公司来看，徐工的优势在于，开始时间早，投入较大，投的钱多、花的精力和力气最大。从供应链上，与欧美系供应链深度合作，定制供应链，设备竞争力和品牌影响力在持续提升。

从客户结构来看，主要是靠外资客户贡献。不过中资客户的增速很快，上升的势头很明显。随着中国国力提升，影响力上升，“一带一路”倡议推进，对中国设备快速打开海外市场有帮助。

国内工程机械的这轮调整，在宏观被动和企业主动合力之下，龙头公司在收入结构上已经悄然完成国际化。目前，国内地产下行对工程机械的风险已基本被挤出，国内全面转正，周期底部向上特征浮现。

（作者系资深从业人士。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）

本文刊于11月15日出版的《证券市场周刊》