作者| 谢芸子

编辑|张帆

封面来源|视觉中国

在创始人“联姻”的消息引发热议后，霸王茶姬于近日发布2025年第三季度财报。

霸王茶姬成立于2017年，在果茶称霸“新茶饮”的这些年，这个来自云南的品牌更多聚焦奶茶品类，并以酷似迪奥托特包的印花设计、大单品“伯牙绝弦”，快速打开市场。

北京时间2025年4月17日晚间，霸王茶姬在纳斯达克上市，成功筹集4.11亿美元，开盘股价即涨至33.75美元，市值一度冲破75亿美元（约超540亿元人民币）。不过与诸多新茶饮“上市即巅峰”的命运相同，霸王茶姬在资本市场的表现急转直下。进入2025年以来，营收与净利润也连续三个季度下跌。

2025第三季度报显示，霸王茶姬实现净收入32.08亿元，同比2024年35.41亿元的营收下降9.4%，环比今年一、二季度33.92亿元、33.31亿元的营收持续下降。

具体划分业务模式，特许茶馆（加盟店）三季度的营收达到28.116亿元，而2024年同期的这一数据为32.99亿元。财报中，霸王茶姬将加盟店收入的下滑，归咎于外卖平台“补贴大战”导致的消费者对价格敏感。

早在二季度的业绩沟通会上，公司创始人张俊杰就明确表达过“不参战”的立场。彼时他就坦言，短期的补贴行为，对长期的市场发展不利。

有观点认为，霸王茶姬的价格带集中于15-22元，参与价格战容易冲击消费者对其中高端的品牌认知。另一方面，霸王茶姬长期坚持“大单品，高复购”的运营策略，参与价格战也容易加速“大单品”生命周期的迭代。短期内，霸王茶姬也无法通过“外卖特定款”产品更好调节毛利。

只不过，拒绝参战也不意味着高枕无忧。

霸王茶姬各季度财报数据情况，36氪根据财报制图

同店GMV持续下滑

财报数据显示，除了净收入，霸王茶姬的其他指标也出现下降。

2025年三季度，公司的营业利润为4.544亿元，营业利润率为14.2%；2024年同期为7.943亿元，营业利润率为22.4%。经调整后的净利润为5.028亿元，相较去年同期的6.466亿元减少22.23%；净利润率为12.4%，低于去年同期的18.3%。

与此同时，霸王茶姬的GMV也在递减。

2025年三季度，其总GMV为79.295亿元，与去年三季度的83.014亿元下降4.48%。而今年一、二季度的数据分别为82.268亿元及81.031亿元。

同店月均GMV方面，霸王茶姬2024年三、四季度，2025年一、二、三季度分别为52.80万元、45.60万元，43.20万元、40.44万元以及37.85万元，呈连续下滑态势。从时间线来看，2024年四季度起，公司的同店月均GMV就开始负增长。分区域看，大中华区的GMV下跌严重。

这也意味着，影响霸王茶姬财务表现的原因，不仅限于外卖大战。

霸王茶姬中国同店月均GMV数据；36氪根据财报制图

业内普遍的感知是，自2023年起，喜茶、奈雪的茶等高端新茶饮品牌开放加盟，并不断向低线城市下探。充分竞争下，国内的新茶饮赛道竞争加剧，进入“刺刀见红”、增速放缓的红海。然而也正是在这一阶段，霸王茶姬在资本的助推下快速开店，进入奶茶行业的第一梯队。

截至2025年9月30日，霸王茶姬的门店总数达到7338家，其中特许加盟店为6971家，大中华区的特许加盟店数达到6836家。

门店数量的增加或稀释单店营收。从消费分级的趋势看，无论咖啡还是新茶饮，立足于中高端的品牌普遍出现增速放缓的现象。

与奈雪的茶相同，霸王茶姬也是星巴克的“中国学徒”。招股书中，霸王茶姬明确表示，其灵感源自国际咖啡连锁品牌。

目标客群上，公司同样聚焦白领群体，门店模式也以“轻资产、高坪效”为核心，面积多在60-80平方米之间，选址也更多位于购物中心或街边的黄金地带。

且近年来，霸王茶姬还在不断开大店。比如今年在中国香港开业的“超级茶仓”，建筑面积超过1000平方米。

这些或许都导致，霸王茶姬无法像其他品牌一样放低身段。与此同时，公司一直奉行的“大单品，高复购”的市场策略，也出现隐忧。

“大单品”边际效益递减

张俊杰曾将自己的商业模式总结为三点：选择中国文化作为品牌定位上的差异化、选择中间带客单价定位，以茶拿铁的逻辑打大单品，并高度关注复购。

相比一众同行，霸王茶姬的产品架构也较精简，目前的SKU也在25个左右，其他茶饮品牌的SKU则多在40个左右。而在霸王茶姬的产品中，“伯牙绝弦”是绝对的爆品。

弗若斯特沙利文数据统计，2022年至2025年6月，伯牙绝弦累计售出12.5亿杯；按照每杯16元计算，相当于200亿的销售额。霸王茶姬也公布过，其以“伯牙绝弦”为主的前三大SKU，贡献了60%-70%的销售额。

SKU较少的情况下，霸王茶姬的上新节奏也不快。

据招股书，2022年至2024年，其上新数量分别为14款、22款和15款。2025年以来，仅上新了8款产品，其中还有两款为伯牙绝弦的低因版与花香版，其余新品也未能复刻伯牙绝弦的产品势能。

对于新茶饮行业，大单品虽重要，但消费者的复购也依靠新品带动。

《2025年中国饮品行业研究报告》显示，2022年至2024年，喜茶每年上新数分别为60款、63款和48款；古茗上新数分别为55款、70款和51款；茶百道上新数为43款、53款和60款。

这些几乎是霸王茶姬上新的三倍。且包括瑞幸在内，更多品牌都上新了轻乳茶产品。其中，门店面积更灵活、更适合下沉市场的“爷爷不泡茶”、沪上阿姨旗下专攻轻乳茶的“茶瀑布”也在快速发展。

中国饮品行业50个连锁品牌的上新奶茶款数；图片来自头豹研究院

反观霸王茶姬，不光是上新速度放缓，营销活动也有所减少。

2025年三季度，其销售与营销费用为3.045亿元人民币，较2024年同期的3.517亿元降低13.4%。财报称，这一变化主要由于品牌推广策略的审慎调整，相关广告支出有所降低。

出海不是当下的解药

实际上，在充满变化和挑战的市场环境中，霸王茶姬始终在寻找突围的方法。

36氪获悉，12月中旬起，霸王茶姬会推出更多新款。在三季度，其研发费用也达到了5360万元，主要用于产品创新和供应链优化。从这些方面看，霸王茶姬或许已经意识到了其主力大单品正处于被动的事实。

财报沟通会中，霸王茶姬的高层重点介绍了未来“高质量发展战略”的执行路径。

张俊杰表示，接下来几个季度，将丰富产品矩阵、推出4.0菜单，挖掘新的消费场景和强化特色门店体验。品牌建设上，霸王茶姬也在全面升级，未来，公司将挖掘早餐和晚间时段的消费场景。

此外必须提及的是，霸王茶姬在海外市场表现优异。

公开资料显示，2018年，也就是公司刚成立的第二年，霸王茶姬就组建了海外事业部。

时至今年第三季度，其在海外的门店数达到262家。其中，马来西亚196家，新加坡22家，印度尼西亚17家，泰国14家，越南8家，菲律宾3家，美国2家。另在GMV方面，霸王茶姬在海外的同期数据超过3亿元，同比去年增长75.3%，环比今年二季度上涨27.7%。

曾有业内人士告诉36氪，霸王茶姬近乎成为马来西亚的国民品牌，这或要归功其出色的本土化策略与营销活动。

今年9月，霸王茶姬与泡泡玛特旗下IP HACIPUPU联名。在马来西亚，公司还同步推出了限量的“青玉香提”系列产品，创造了品牌历史上的销量最高纪录。

霸王茶姬位于吉隆坡的门店

从这一案例看，霸王茶姬在海外门店的效能，或要高于国内部分的成熟门店，当然这也仅限于成熟的东南亚市场。在其整体的GMV结构中，大中华市场始终占据绝大多数，三季度达到96.2%。

一个明确的事实是，以连锁加盟“为继”的新茶饮品牌，争相出海的背后是国内市场趋于饱和、增长乏力的现实。企业在海外市场的竞逐，本质仍是供应链与资本的较量。

2020年7月，奈雪的茶在日本开出首店，随后一年就因疫情、经营策略关停。截至目前，奈雪的出海策略同样以东南亚为主，但2024年财报也显示，其关闭了部分“表现不及预期”的门店‌。在国内市场，奈雪也在调整单店盈利模型，在门店面积与运营效率之间寻找平衡。

当然，霸王茶姬的盈利表现、加盟商生态均持续向好。

三季度报告也显示，公司已实现了连续11个季度的盈利，现金流稳定，无任何有息负债。截至9月30日，其注册会员达到2.22亿，同比增长36.7%。闭店率也连续三个季度保持在0.3%，优于行业近年来2%到10%的水平。

从这样的数据看，霸王茶姬当下的关键，仍在于留住国内市场消费者的注意力。

截至12月2日发稿前，霸王茶姬报价16.24美元每股。其自4月上市至今，股价已累计跌超51%。另在花旗的预期中，其四季度的同店销售额或将持续承压，但也由于霸王茶姬对股东回报的强化，仍维持“买入/高风险”评级。

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