《金证研》南方资本中心 云起/作者 易溪 南江 映蔚/风控

作为一家主要从事紫外光固化涂料和PUR热熔胶的研发、生产和销售的企业，湖南恒兴新材料科技股份有限公司（以下简称“恒兴股份”）原拟申报深交所主板。而后基于发展战略调整原因，恒兴股份于辅导期间将申报板块变更为北交所。

而此番申报北交所，恒兴股份下游客户的PVC地板主要出口至欧美市场，而2022-2024年，国内PVC地板出口金额连续三年下滑。不仅如此，新三板挂牌期间，恒兴股份因2023年销量上涨物流费用下降遭问询。而此番上市，恒兴股份被问询大量使用关联方提供运输服务的合理性，相关运输服务价格是否公允等。而这背后，实控人小舅子戚希麟成立多家物流公司服务于恒兴股份，近三年一期其控制的物流公司撑起恒兴股份超五成运输服务，其中对于零担运输，关联方的价格低于第三方物流。而实控人小舅子控制的物流公司中多家社保人数寥寥，且1家物流公司及3家个体户相继注销。

一、终端产品出口量连年下滑下游或“降温”，客户的营收及产销呈负增长

业绩系企业的一面“镜子”。正此番上市，恒兴股份主要产品紫外光（UV）固化涂料和PUR热熔胶，主要用于PVC地板行业。而恒兴股份下游客户的PVC地板主要出口至欧美市场。研究发现，2022-2024年，国内PVC地板出口金额连续三年下滑，其中一家客户的营收和产销也呈下降趋势。

1.1 UV涂料收入贡献超八成收入且近两年保持正增长，增速大于可比公司涂料业务平均值

据恒兴股份签署于2025年6月23日的招股说明书（以下简称“签署于2025年6月23日的招股书”），恒兴股份主营业务为紫外光（UV）固化涂料和PUR热熔胶的研发、生产和销售。其中，UV涂料、PUR热熔胶主要用于PVC地板行业。

2022-2024年，恒兴股份营业收入分别为6.52亿元、7.55亿元、8.79亿元，2023-2024年营业收入分别同比增长15.75%、16.41%。同期，恒兴股份净利润分别为4,473.46万元、11,303.99万元、11,344.56万元，2023-2024年净利润分别同比增长152.69%、0.36%。

据恒兴股份2025年半年度报告，2025年1-6月，恒兴股份实现营业收入4.13亿元，同比增长-5.09%；实现净利润0.61亿元，同比增长-13.99%。

其中，恒兴股份的主营业务包括UV涂料、PUR热熔胶和其他。

2022-2024年及2025年1-6月，UV涂料收入分别为5.97亿元、6.72亿元、7.8亿元、3.64亿元，占主营业务收入比例分别为91.55%、89%、88.73%、88.31%。2023-2024年，UV涂料收入同比增长率分别为12.54%、16.06%。

不难发现，2023-2024年，恒兴股份营收持续上涨，同期UV涂料贡献超八成收入。

据签署于2025年6月23日的招股书，此番上市，恒兴股份选取的同行可比公司分别为松井新材料集团股份有限公司（以下简称“松井股份”）、上海飞凯材料科技股份有限公司（以下简称“飞凯材料”）和江苏广信感光新材料股份有限公司（以下简称“广信材料”）。

2022-2024年，松井股份涂料产品业务收入分别为4.64亿元、5.5亿元、7.13亿元，2023-2024年分别同比增长18.47%、29.66%；同期，飞凯材料紫外光固化材料业务收入为6.63亿元、6.38亿元、6.15亿元，2023-2024年分别同比增长-3.74%、-3.64%；同期，广信材料涂料业务收入为1.87亿元、1.71亿元、1.85亿元，2023-2024年分别同比增长-8.44%、8.08%。

经计算，2023-2024年，上述可比公司涂料收入同比增速的平均值分别为2.1%、11.37%。

即2023-2024年，恒兴股份营业收入分别同比增长15.75%、16.41%，UV涂料收入分别同比增长12.54%、16.06%，增速大于可比公司增速的平均值。

1.2 下游客户的PVC地板主要至欧美市场，国内PVC地板出口金额近三年持续下滑

据签署于2024年8月7日的关于股票公开转让并挂牌申请文件的审核问询回复（以下简称“签署于2024年8月7日的挂牌问询回复”），恒兴股份客户的产品主要出口至欧美市场。

据海关总署以及浙江海象新材料股份有限公司（以下简称“海象新材”）2020-2024年各年度报告，2018-2024年，国内PVC地板（海关编码：39181090，商品品类为“氯乙烯聚合物制铺地制品”）出口金额分别为304.16亿元、333.91亿元、385.24亿元、432.02亿元、414.93亿元、364.17亿元、363.11亿元，2019-2024年国内PVC地板出口金额分别同比增长9.78%、15.38%、12.2%、-3.92%、-11.75%、-0.3%。

也就是说，2022-2024年，国内PVC地板出口金额连续三年下降。

1.3 2023-2024年，恒兴股份的下游客户海象新材出现营收和产销量逐年下滑的情形

据签署于2024年8月7日的挂牌问询回复及签署日为2025年6月23日的首轮问询回复（以下简称“首轮问询回复”），2022-2023年，海象新材系恒兴股份境内直销的前十大客户之一、UV涂料第10大客户。2022-2023年恒兴股份向海象新材销售的金额分别为1,317.39万元、1,618.52万元。

且恒兴股份表示，2022年及2023年，海象新材UV涂料年收入规模在1,500万元左右，收入占比在2%左右，自2024年起，基于价格因素选择了新的供应商，与恒兴股份的业务合作中止。

据海象新材2022-2024年年度报告及三季度报告，海象新材主要从事PVC地板的研发、生产和销售，属于橡胶和塑料制品业。2022-2024年及2025年1-9月，海象新材的营业收入分别为18.94亿元、15.99亿元、13.68亿元、9.28亿元，2023-2024年及2025年1-9月营业收入分别同比增长-15.6%、-14.42%、-9.68%。

分行业来看，2022-2024年，海象新材的橡胶和塑料制品业产品的销售量分别为3,149.86万平方米、2,635.2万平方米、2,229.68万平方米，2023-2024年销售量分别同比增长-16.34%、-15.39%。

2022-2024年，海象新材的橡胶和塑料制品业产品的生产量分别为3,020.29万平方米、2,897.3万平方米、1,992.34万平方米，2023-2024年生产量分别同比增长-4.07%、-31.23%。

对于橡胶和塑料制品业产品2024年生产量较上年下降31.23%这一现象，海象新材称，主要系海象新材的越南生产基地大幅减产所致。

2022-2024年，海象新材的橡胶和塑料制品业产品的库存量分别为320.36万平方米、497.45万平方米、335.8万平方米，2023-2024年库存量分别同比增长55.28%、-32.5%。

对于2024年库存量较2023年下降32.5%这一现象，海象新材称主要系海象新材的越南生产基地大幅减产，海象新材订单减少，销售下滑所致。

由上述可知，2023-2024年及2025年前三季度，海象新材营业收入连续均下降。2023-2024年，橡胶和塑料制品业的销售量和生产量也持续下滑，2024年库存量下降32.5%，系因为越南减产、订单减少和销售下滑所致。

1.4 此次恒兴股份拟于北交所上市，北交所相关法规指出重点关注上市公司经营稳定性

签署于2025年6月23日的招股书显示，此次，恒兴股份拟于北交所申请上市，表示符合《北京证券交易所股票上市规则》第2.1.3条的第一款标准，即预计市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1,500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2,500万元且加权平均净资产收益率不低于8%。

据北交所向不特定合格投资者公开发行股票并上市业务规则适用指引（以下简称“北交所适用指引”）第1号，发行人不得存在对经营稳定性、直接面向市场独立持续经营的能力具有重大不利影响的情形。

据北交所适用指引第2号，保荐机构及申报会计师应重点关注影响发行人持续经营能力的情形，如发行人所处行业出现周期性衰退、产能过剩、市场容量骤减、增长停滞等情况。

在此背景下，近三年一期，恒兴股份营业收入均保持增长，其中2023-2024年UV涂料收入分别同比增长12.54%、16.06%，增速大于可比公司增速的平均值。值得注意的是，恒兴股份客户的产品主要出口至欧美市场，而2022-2024年，国内PVC地板出口金额连续三年下滑。此外，2023-2024年，恒兴股份下游客户海象新材的营收连续下降，橡胶和塑料制品业的销售量和生产量也同样减少。

二、实控人小舅子控制的物流公司撑起超五成运输服务，零担运输价格低于第三方物流

问题尚未结束。此番上市，近三年一期，恒兴股份向实控人小舅子设立的物流公司采购超五成运输服务。其中，多家关联物流供应商社保人数寥寥，且3家个体户在2024年注销。

2.1 挂牌期间因2023年销量上涨物流费用下降遭问询，实控人小舅子成立多家物流公司服务恒兴股份

上述提及，恒兴股份的主要产品为UV涂料和PUR热熔胶。

据首轮问询回复，2022-2024年，恒兴股份的UV涂料销量分别为13,370.63吨、15,165.27吨、17,892.56吨、8,540.95吨，PUR热熔胶销量分别为1,597.38吨、2,652.12吨、3,159.45吨1,623.45吨。

同期，恒兴股份运输费用分别为1,697.32万元、1,666.02万元、1,720.18万元、771.17万元。

不难看出，2023年，恒兴股份的主要产品销量上涨，然而其产品运输费用有所下降。

据签署于2024年8月7日的挂牌问询回复，对于2023年销售数量较2022年有所上涨，但物流费用下降的现象，恒兴股份称，一方面恒兴股份在望城、浏阳生产基地的设立周边配套物流体系更完善，运输费用相应减少；另一方面受2022年公共卫生事件的影响。

此外，2019年，实际控制人李皞丹配偶之弟弟戚希麟成立专业物流公司，可满足恒兴股份全方位的运输需求。并且，关联物流公司为恒兴股份建立24小时及时响应的物流保障团队。

据签署于2024年8月7日的挂牌问询回复，恒兴股份的关联方整车运输单位成本低于非关联方遭问询。

对此，恒兴股份称，整车运输通常由关联方完成，散装运输通常选择非关联方完成。整车运输不会有空载、不需支付配货费用，运输时间短，相应成本低、收费便宜。散装运输不仅需要支付配货费用，还要面临配货不足、多点接送等情况，运输时间长，成本高，收费相应也高。

可以看出，恒兴股份的关联物流供应商整车运输单位成本低于非关联方。恒兴股份对此称整车运输通常由关联方完成，散装运输通常选择非关联方完成，整车运输比散装运输收费低。

此次申报上市，据首轮问询回复，恒兴股份被要求说明报告期内各关联方提供运输服务占恒兴股份运输费用的比例，同区域其他运输供应商运输能力、服务价格等；恒兴股份大量使用关联方提供运输服务的合理性，相关运输服务价格是否公允，是否存在为恒兴股份代垫成本费用的情形。

问题尚未结束。

2.2 近三年一期超五成物流服务向上述关联方登登物流采购，其中零担运输价格低于第三方物流

对于上述问询，据首轮问询回复，恒兴股份披露，戚希麟实际控制的物流公司统称为登登物流，包括湖南登登物流有限公司（以下简称“登登物流”）、长沙登铭物流有限公司（以下简称“登铭运输”）、华容县登宸货物运输经营部（以下简称“登宸运输”）、湖南婧婧物流有限公司（以下简称“婧婧物流”）、华容县婧宜货物运输经营部（以下简称“婧宜运输”）、华容县宸宸货物运输经营部（以下简称“宸宸运输”）、湖南宸铭物流有限公司（以下简称“宸铭物流”）。

2022-2024年及2025年1-6月，恒兴股份向登登物流采购运输服务的费用分别为942.8万元、910.55万元、1,266.65万元、578.74万元，同期占恒兴股份运输费用的比重分别为55.55%、54.65%、73.64%、75.05%。

且关于价格方面，恒兴股份称，为更具有可比性，针对整车运输，选取其主要的物流路线，即主要生产基地至上海整车运输线，与市场价格进行对比分析。

具体来看，望城至上海运输距离约1,000公里，登登物流给恒兴股份该路线9.6米车型的基础价格为7,200元/车，与距离接近（970公里）的重庆-兰州路线市场公开价格6,998元/车接近，低于距离约1,400公里的上海-深圳路线市场公开价格8,714元/车。

登登物流给恒兴股份该路线13.5米车型的基础价格为10,000元/车，与距离接近的重庆-兰州路线市场公开价格9,721元接近，低于距离约1,400公里的上海-深圳路线市场公开价格 12,104元/车。

另外，对于零担运输，登登物流与其他第三方向公司提供的华容至上海路线零担价格显示，华容至上海运输路线，关联方登登物流与第三方睿麒物流的价格整体相差6%-10%左右，登登物流的价格略低于睿麒物流。

可以看出，2022-2024年及2025年1-6月，恒兴股份向关联方登登物流采购运输服务占运输费用总额超五成。且对于零担运输，关联方登登物流的价格低于第三方物流。

2.3 实控人小舅子控制的物流公司中多家社保人数寥寥，且1家物流公司及3家个体户相继注销

值得注意的是，据市场监督管理局信息，登宸运输、婧宜运输、宸宸运输的企业类型均为个体工商户。

此外，另外几家供应商社保缴纳“人数寥寥”。

据市场监督管理局信息，2020-2024年，登铭运输的社保缴纳人数均为0人。2020-2021年，婧婧物流的社保缴纳人数均为0人。2019-2024年，登登物流的社保缴纳人数分别为0人、4、0人、0人、0人、0人。

再来看，前述三家个体工商户，即供应商登宸运输、婧宜运输、宸宸运输均于2024年9月26日注销。而婧婧物流于2022年8月26日注销。

简言之，实际控制人李皞丹小舅子戚希麟控制的多家物流供应商的社保缴纳“人数寥寥”，且1家物流企业和3家个体工商户相继注销。此外，2023年，恒兴股份的主要产品销量上涨，而其产品运输费用有所下降。此番上市，恒兴股份被问询恒兴股份大量使用关联方提供运输服务的合理性等。其中，近三年一期，恒兴股份向小舅子戚希麟控制的物流公司采购超五成运输服务，其中零担运输价格低于第三方物流。

三、结语

此番上市，恒兴股份UV涂料贡献超八成收入，且客户的产品主要出口至欧美市场。而下游PVC地板出口金额近三年却连年下滑，其中客户海象新材出现营收和产销量逐年下滑的情形。另一方面，实控人小舅子实控人戚希麟成立多家物流公司服务于恒兴股份，近三年一期向其控制的物流公司采购运输服务占运输费用总额超五成。其中，首轮问询回复披露，对于零担运输，关联方登登物流的价格低于第三方物流。且上述多家提供运输服务的关联供应商中，多家社保人数寥寥，且1家物流公司及3家个体户相继注销。

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