寒潮渐起的冬日，羽绒服市场的竞争与业绩走向成为市场关注的焦点。

近日，羽绒服巨头波司登（03998.HK）发布截至2025年9月30日止六个月的中期业绩，公司业绩创历史同期新高，但增速放缓、核心业务毛利率波动等隐忧同步显现。

在高端化转型持续推进与大众性价比赛道竞争激烈的背景下，这份喜忧参半的中期“成绩单”，给波司登抛出一个新命题：企业究竟该如何破局？

业绩创历史新高，但增速有所放缓

根据财报，2025/26财年上半年，波司登实现收入89.28亿元，同比增长1.4%；公司权益股东应占溢利为11.89亿元，同比增长5.3%。与过往业绩相比，波司登集团上半财年业绩创历史同期新高，但业绩增速却有所放缓。

目前，波司登集团的主营业务包括品牌羽绒服业务、贴牌加工管理业务、女装业务及多元化服装业务。

2025/26财年上半年，品牌羽绒服业务仍然是波司登集团的最大收入来源，实现收入约65.68亿元，同比增长8.34%，占总收入的比例达到73.6%。其中，主品牌波司登收入同比增长8.3%至57.19亿元。

但是，波司登的品牌羽绒服业务增速较此前几年出现明显下滑。2024/25财年上半年，品牌羽绒服业务板块同比增速为22.7%；波司登主品牌收入同比增速为19.4%。2023/2024财年上半年，品牌羽绒服板块和波司登品牌收入同比增速分别为28.1%、25.5%。

盈利水平上，2025/26财年上半年，波司登的品牌羽绒服板块毛利率较上财年同期下降2个百分点至59.1%。其中，波司登主品牌毛利率从上财年同期的66.3%下降1.5个百分点至64.8%；另一品牌雪中飞的毛利率较上财年同期下降2.2个百分点至47.9%；而以线上渠道为主的冰洁品牌，毛利率较上财年同期下降82.5个百分点至-63.4%。波司登表示，毛利率下降主要是因为经销渠道增速快于自营渠道，而经销渠道毛利率相对较低。

对于业务发展方向，波司登表示，公司仍将坚持在羽绒服品类上做深度发展，通过经典品类的持续迭代和新品类的创新，不断拓宽消费客群并稳固市场份额。该公司强调，所有新品类的开发都将围绕主赛道展开，不会为扩张而扩张。

近年来，波司登持续优化和拓展防晒衣、冲锋衣羽绒服、泡芙羽绒服等产品，拓展业务增量。波司登管理层在电话会议上表示，今年与去年相比，包括防晒等功能外套保持稳定状态，但收入占比仍然不高。波司登同时指出，今年公司在羽绒服相关的功能品类上进行了探索，其中功能外套在市场端反馈良好。

高端化转型，机遇与挑战并存

近年来，波司登持续推进高端化转型，旨在摆脱“性价比”标签，进一步提升品牌价值和市场竞争力。

2018年，随着加拿大鹅（Canada Goose）进入中国市场，改变了行业玩法，三个月便实现销售额3.99亿加元（约合21.23亿元人民币），推动了用户认知的改变，即羽绒服不仅可以御寒，还具有时尚搭配、身份认同等功能。

同年，波司登宣布正式启动转型升级，首次将战略重心从四季化服装调整为“聚焦主航道、聚焦主品牌”，并从产品、营销及渠道全面发力主品牌“波司登”高端化。

针对“性价比品牌”的固有认知，波司登近几年在专业羽绒服、运动户外、快时尚场景等领域推出多个高端子系列。

其中，登峰系列定位“专业户外高端羽绒服”，采用戈尔特斯（Gore-Tex）等顶级面料，主打“抗寒-40℃”的专业性能与“可应对极端环境”的场景化需求，定价在5000元以上（远高于传统系列的1000元至3000元区间），目标客户为户外爱好者及高净值人群。而城市高端系列如“高端商务”“时尚休闲”等，定价3000元至8000元，针对都市白领的品质需求。

这些高端系列的推出，使得波司登的产品价格带从“大众区间”延伸至“中高端区间”，覆盖了更广泛的消费层级，产品的差异化能力得到提升。通过差异化定位，波司登或许可以找到更多增长曲线。

除了主品牌升级，波司登还在尝试其他高端化路径。2024年10月，波司登宣布投资加拿大奢侈羽绒服品牌Moose Knuckles（均价在6000元至9000元），持股31.6%。2025年10月，波司登在巴黎时装周期间推出“大师泡芙”系列。同月，波司登主品牌宣布与LV、Dior前品牌创意总监Kim Jones合作，推出高级产品线波司登AREAL。该系列也在上海嘉里中心、杭州万象城等地开设快闪店。

相比十年前，波司登靠高端化走出了低谷，但在高端化层面想要站稳脚跟也并不容易。根据艾媒咨询的数据，近八成中国羽绒服消费者愿意接受1200元以下价格，而愿意花费超4000元购买的占比仅有4%。

此外，用户对品牌认知的转变也需要时间，并且还存在较大的不确定性。根据一份消费者调研数据，仅有32%的受访者认为波司登的“登峰系列”与Moncler、Canada Goose属于同一档次。

性价比赛道拥挤，波司登如何突围？

在主品牌喊出高端化多年的背景下，今年早些时候，波司登管理层曾表示要加码大众羽绒服市场，重点关注高性价比领域。该公司要把雪中飞品牌打造成“冰雪羽绒服第一品牌”。2025/26财年上半年，雪中飞品牌净增126家零售网点，但品牌收入却出现负增长，同比小幅下降3.2%至3.78亿元。

波司登在11月底的业绩发布会上表示，雪中飞是公司重点发展的高质价比品牌，今年对该品牌的投入高于往年，除渠道建设外，还重点加强了品牌营销和产品研发。今年10月至11月，雪中飞品牌收入已实现同比约20%的正增长，扭转了上半财年的负增长局面。

波司登同时透露，雪中飞第一战场在线上，第二战场在线下。该品牌仍在找方法的过程中。

但是，当前国内羽绒服市场越来越拥挤，波司登接下来的仗并不好打。

在高端市场，始祖鸟、北面、迪桑特、凯乐石等国内外户外品牌羽绒服销售火热。根据媒体报道，2024年本土羽绒服品牌高梵的商品交易总额（GMV）已突破50亿元，今年以来，高梵开始加速布局线下商场，营销也在持续加码。

在雪中飞所聚焦的性价比市场，聚集户外冰雪运动场景的坦博尔，在今年开始冲击港股IPO，老对手鸭鸭也有接触资本市场的传闻。甚至胖东来的自营羽绒服，也一度在市场上掀起抢购潮。

整体来看，如何挖掘更多业务增长点，依然是波司登当前的重要课题。

波司登在11月的媒体交流会上表示，未来将持续优化和拓展防晒衣、冲锋衣羽绒服、泡芙羽绒服等产品，以寻求新的业务增长点。渠道策略方面，公司将继续加强线上销售，同时通过拓展头部商圈、开设品牌形象大店等方式提升线下渠道质量，注重精细化运营。

截至12月4日收盘，波司登报收5.06港元/股，跌幅为0.39%，公司总市值达到590.5亿港元。