文|宁成缺

来源|博望财经

2025年，一家备受瞩目的社交平台再度叩响港交所大门。

最近，以“灵魂社交”为特色、专注于虚拟身份与兴趣图谱的Soul（Soulgate Inc.）正式向港交所递交上市申请，中信证券担任独家保荐人。

回顾其上市历程，可谓一波三折：2021年，Soul曾冲刺纳斯达克却在临门一脚时暂停；随后在2022年与2023年两度向港交所递表，皆因未取得实质进展而失效。如今，它带着一份已实现盈利的成绩单再度出发，引发行业广泛关注。

根据弗若斯特沙利文的报告，2025年前八个月，Soul的平均日活跃用户数、用户日均启动次数以及新安装用户的30日留存率，均在中国“AI+沉浸式社交平台”类别中位列第一。

尽管基本面呈现改善，Soul仍面临多重挑战。当前社交赛道竞争已趋白热化：传统社交平台根基稳固，流量巨头不断渗透社交场景；同时，同类匿名社交产品之间同质化竞争加剧，持续带来用户分流风险。

此外，公司仍须在用户增长与商业化之间寻求平衡——部分用户质疑付费功能可能破坏匿名社交的初心，其算法匹配效率也在用户中引发一定争议。

那么，Soul在多次折戟后选择此时携盈利成绩单冲刺港股能否成功？其引以为傲的“AI+沉浸式社交平台”细分赛道第一，市场含金量与可持续性究竟如何？

01

Soul是谁？一个“反传统”社交生态的构建

理解Soul，首先要跳出“又一个社交APP”的框架。这家诞生于2016年的平台，最鲜明的标签是“匿名”与“无照片”。

用户通过完成一系列心理测试，获得一个由系统分配的虚拟身份和“灵魂星球”，并在此基础上进行兴趣内容发布与匹配。这一设计刻意屏蔽了基于地理位置、职业、学校和外貌的现实身份标签，旨在构建一个纯粹围绕兴趣、观点与内在表达的“数字精神家园”。

其口号“跟随灵魂找到你”，精准捕捉了年轻一代在高度同质化、压力重重的现实社交之外，对无压力、深度共鸣的精神连接的渴求。

2021年，Soul迎来高光时刻，月活跃用户达到3160万。创始人张璐曾将此归结为“在红海抓住了一个小机会”。

Soul主要通过两大途径实现平台变现：情绪价值服务与广告。其中，情绪价值服务是绝对核心，用户可通过购买Soul币兑换Avatar、虚拟礼物、推荐特权及AI相关产品等，以此提升体验。广告业务则占比相对较小，主要为企业提供触达目标受众的广告服务。

在会员体系上，Soul以“超级星人”为核心，提供身份徽章、专属礼物、访客信息等特权，单月收费30元。

招股书披露的财务数据展现出稳健的增长态势。2022年至2024年，Soul分别实现收入16.67亿元、18.46亿元及22.11亿元，复合年增长率超过15%。2025年前八个月，其收入达到16.83亿元，较2024年同期的14.28亿元增长17.86%。

同期，毛利率保持在较高水平，2022年至2024年毛利分别为14.39亿元、15.78亿元、18.51亿元，毛利率分别为86.3%、85.5%、83.7%。

更为关键的是，其盈利拐点已经显现。2022年至2024年，Soul经调整净利分别为-2190万元、3.61亿元、3.37亿元；2025年前八个月经调整净利达2.86亿元，较上年同期的1.65亿元大幅增长73%。

用户规模与粘性曾是Soul最引以为傲的资本。截至2025年8月31日，其累计注册用户达3.9亿，近八个月日均活跃用户为1100万，其中78.7%为Z世代用户，这一比例远超同类平台。

高粘性是其另一亮点，用户日均使用时长约50分钟，月均三个月用户留存率高达80%。

在股权结构上，创始人张璐通过Soulgate Holding Limited持有约28.5%的股份。腾讯旗下意像架构作为持股49.9%的大股东，已通过《投票代理协议》将优先股投票权委托给张璐行使，以此确保创始人的控制权，且腾讯明确不参与日常管理与业务运营。其他重要股东还包括米哈游、Genesis Capital、5Y Capital等。

然而，这个“小机会”的资本化之路，远比其创业历程更为艰难。

2021年5月，Soul向美国SEC递交招股书，计划登陆纳斯达克，却在一个月后突然终止进程。随后在2022年与2023年转战港股，其招股书又因未能在规定时间内完成聆讯而接连失效。

那么，为什么Soul的上市之路如此一波三折？

02

单条腿走路，营销成本居高不下

在资本与市场的审视下，Soul光鲜的社区故事背后，其财务数据与长期挑战同样清晰地浮现出来。

首先，高昂且持续的营销投入是显而易见的压力。

从招股书披露的数据看，Soul在销售及营销上的开支一直居高不下。2022年至2024年及2025年前八个月，其销售及营销开支分别约为8.43亿元、7.51亿元、8.88亿元和6.44亿元，分别占当期收入的50.6%、40.7%、40.2%以及38.3%。三年多时间，仅在这一项上的花费就接近30亿元。

为了维持用户增长和活跃度，Soul必须在抖音、微博等外部渠道持续进行大规模“买量”。这引发了一个核心拷问：当外部流量成本不断攀升，Soul产品自身的内生增长动力与自然用户留存能力，是否足够强大到支撑其走向可持续的盈利未来？

其次，商业模式的单一化构成了结构性隐忧。

收入来源过度集中是显著特征。2025年前八个月，其情绪价值服务（主要包括虚拟物品和会员特权）营收达15.28亿元，占总营收的90.8%；而广告服务收入仅为1.54亿元，占比9.1%。这种业务结构虽然带来了高毛利（报告期内毛利率保持在80%以上），但其抗风险能力相对脆弱。

尤其是在面向Z世代的社交领域，用户兴趣迁移速度极快。一旦“虚拟陪伴”的消费热潮减退，而广告等多元化收入又未能及时形成规模，公司的整体营收空间将面临直接被挤压的风险。

再者，其所处的竞争环境正日趋复杂和激烈。国内陌生人社交早已是一片“红海”。一方面，微信、快手等互联网巨头平台不断强化自身的兴趣社交与同城交友功能，进行场景渗透；另一方面，陌陌、探探等成熟竞品凭借直播和成熟的会员模式，依然拥有千万量级的日活跃用户和可观的付费用户基数。

此外，市场还涌现出一批“原生AI社交”创业公司，它们利用大模型技术提供虚拟恋人、AI陪聊等服务，甚至将体验嵌入耳机、玩偶等智能硬件中，玩法更加细分、新颖。Soul的先发优势在于产品运营和长期积累的用户数据，但技术门槛并非不可逾越。如果竞争对手以更低的价格、更沉浸的体验或更新奇的玩法吸引用户，都可能对Soul依赖的高ARPPU模式造成实质性冲击。

最后，社区治理始终是悬在头顶的“达摩克利斯之剑”。作为一个高度依赖用户生成内容（UGC）和匿名互动的平台，Soul如何在用户数量大幅增长后，依然维系平台创立初期相对纯粹、友善的社区氛围，更是对其运营能力的深度考验。任何重大的安全事故或社区氛围的滑坡，都可能直接动摇其产品根基。

截至递交招股书时，黑猫投诉平台上关于Soul的投诉量已超过5500条，其中不少涉及诱导付费、不退款等问题，这从侧面印证了其社区治理所面临的实际压力。

03

Soul的“AI+沉浸式社交”叙事：是未来蓝图吗？

Soul从不缺乏新的故事来描绘未来。

2021年，它将自己的品牌升级为“年轻人的社交元宇宙”；到了2023年，又紧跟技术风口，将故事的核心转向“AI+沉浸式社交”。

在最新的招股书中，Soul明确将AI列为核心竞争力之一，强调其自研的情绪价值大模型Soul X，结合AI推荐系统与AIBooster等功能，旨在提升用户匹配效率并降低社交门槛。

具体而言，AI技术在Soul的落地主要围绕两大方向展开：一是通过Soul X大模型分析多模态数据，深度理解用户情感，以实现更精准的社交匹配和内容推荐，力求做到“越聊越懂你”；二是借助AIBooster这类“社交助手”功能，帮助用户生成有趣回复与内容，从而降低互动成本、提升交流质量。

这套AI驱动的逻辑，在理论上形成了一个可持续的商业闭环：当AI让社交互动变得更轻松、沉浸和高效时，用户会更愿意为虚拟形象、身份标识及各类情绪价值服务付费，这直接提升了平台的变现能力；而更强的变现能力又能产生更多、更丰富的用户交互数据，这些数据反过来用于喂养和优化AI模型，使其更懂用户，从而形成增强回路。

然而，AI不仅带来了增长红利，也意味着长期且沉重的成本压力。

Soul已将未来押注在AI上，但训练和迭代大模型本身就是一项耗资巨大的工程。招股书显示，其技术及开发开支从2020年的1.87亿元一路攀升至2024年的5.46亿元。2025年仅前八个月，该项投入已达4.07亿元，预计全年投入将超过去年。

一旦收入增速无法跟上技术投入的节奏，其刚刚显现的盈利能力就可能被迅速侵蚀。这也正是为何此次IPO募资的主要用途之一，便是进一步补充AI研发投入。

与此同时，公司的流动性压力同样不容忽视。截至2025年前八个月，其流动负债净额达111.47亿元，投资活动现金流净流出8.31亿元。这表明公司或许仍需依赖外部融资来缓解资金压力，这也从侧面解释了为何上市是Soul始终未放弃的目标。

在业务与监管层面，风险则更为复杂和隐蔽。首先，AI模型的优化高度依赖优质的用户互动数据。如何在推进商业化的过程中，平衡付费内容与社区生态，避免过度营销稀释其独特的社区氛围，是Soul必须破解的难题。其核心竞争力根植于独特的Z世代社区文化，一旦商业化节奏失控损害用户体验，可能导致核心用户流失。

其次，合规与监管是悬在所有虚拟社交平台头上的“达摩克利斯之剑”，Soul亦未能例外。对于AI驱动的社交产品，AI生成内容的版权归属、价值观导向，以及用户数据收集与使用的边界，都是监管关注的重点。

更值得注意的是数据安全与架构合规压力。在2025年中国持续加强境外上市企业数据安全监管的背景下，其采用的VIE架构的稳定性面临政策考验。

根据《数据出境安全评估办法》，处理超过100万人个人信息的平台赴境外上市，必须申报网络安全审查。尽管Soul声称所有用户数据均存储于中国境内，但监管部门仍可能以国家安全为由要求审查。

此外，业务资质也存在瑕疵。招股书在风险因素中披露，截至最后实际可行日期，Soul公司所持有的《增值电信业务经营许可证》的业务范围，并未覆盖其实际提供的“信息即时交互服务”和“信息社区平台服务”。

虽然情绪经济的整体市场规模可观，但Soul所处的“AI+沉浸式社交”细分赛道想象空间相对有限。叠加用户增长见顶、盈利可持续性存疑、竞争壁垒可能松动等内部因素，其估值支撑显得较为脆弱。

对投资者而言，在“情绪经济”与“AI社交”的光环之下，冷静识别其财务韧性、真实竞争地位以及合规底座的扎实程度，将成为投资决策的关键。博望财经将继续跟踪。