独立 稀缺 穿透

深蹲后才有起跳

作者：闻道

编辑：楚逸

风品：时完

铑财——铑财研究院

35亿并购告吹，宏济堂资本化又遇阻，力诺系的整合梦还有多远？

11月28日，科源制药公告称，公司已审议通过终止发行股份购买资产及募集配套资金事项，同时撤回相关申请文件。 根据原计划，科源制药拟向力诺投资、力诺集团等38名交易对方发行股份购买持有的宏济堂99.42%股份，交易作价约35.81亿元。拟向不超35名符合条件的特定对象发行股份募集配套资金。

公告后的首交易日，12月1日科源制药早盘股价一度下跌近7%、最终跌幅4.5%，次日又上涨3.36%收于28.9元，截止12月9日收盘价27.6元。市场观望情绪浓郁背后，科源制药、宏济堂均为济南前首富、“力诺系”掌门人高元坤旗下企业。本是一场“化药+中药”联姻大戏，何以突遭急刹，到底卡在哪、还有卷土重启的可能么？

01

9年鏖战 宏济堂上市梦难圆

LAOCAI

公告中，科源制药归因于“市场整体环境变化”，这一谨慎表述虽未言明具体压力，却侧面折射了交易在估值预期、监管风向、市场信心等多层面的现实阻碍。

公开资料显示，宏济堂成立于1907年，是一家中药“老字号”，也是国内知名的阿胶产品生产企业。米内网数据显示，2025H1中国三大终端六大市场补血中成药排名中宏济堂位居第六。

然相比市场端的赫赫威名，宏济堂资本之路着实不济，早在2016年9月其曾新三板挂牌，因年报难产次年终止挂牌，而摘牌申请提交前3月，公司刚完成一轮2.6亿元融资，融后估值超40亿元，此举被认为是宏济堂再上市的关键一步。

2019年，宏济堂与科源制药计划通过与亚星化学重组实现“曲线上市”，最终因双方交易价格、利润承诺及补偿等核心条款上未达一致告吹。此后，宏济堂又于2021年9月和2024年1月两次启动IPO辅导，均无疾而终。

聚焦最新这次“力诺系”内部整合，一度被市场认为是最具可操作性的上市方案。再次搁浅，无疑使宏济堂的资本化进程进一步延后，对市场估值、未来信心也构成短期冲击。

从更广的视角看，力诺集团官网显示，公司正全面实施“资产证券化、制造数智化、产业全球化、价值最大化”的“四化”战略，此次终止对该战略自然不是加分项。目前，力诺集团旗下已拥有科源制药、力诺药包两家上市公司。作为核心中药资产，宏济堂对四化的重要性不言而喻，兜兜转转9年多屡屡受阻，多少让人有些意难平。

看看经营监管环境的变化，必须动作快些了。2025年以来，中成药挂网价格治理工作在全国多省大面积铺开，内蒙古自治区、河北、吉林等地纷纷出台相关政策，对挂网销售的中成药价专项治理，打击价格虚高产品，宏济堂旗下的香砂养胃丸、阿胶、柏子养心丸位列其中。

行业分析师李小敬认为，无论重整旗鼓，在市场窗口期重启IPO。还是跳出“力诺系”内循环，寻求与外部产业协同的上市公司整合，亦或引入战投，优化股权结构。宏济堂未来还是有很多路径可选，但一个前提必须扎实好合规运营篱笆、提升自身盈利的稳健性，唯有打铁自身硬，才能真正实现上市夙愿。

02

营利双降、应收账款激增

销售费可解？

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视线移到另一主角，科源制药同样不轻松，收购折戟让外界对其基本面改善预期落空。

最新财报显示，2025前三季公司营收3.03亿元，同比下滑8.52%；归母净利3147.07万元，同比下降20.69%。

若将时间线拉长，增长乏力已非一日之寒。2022年—2024年，科源制药营收为4.43亿元、4.48亿元、4.64亿元，同比增速5.22%、1.07%、3.6%。同期净利为9127.84万元、7703.94万元、6044.87万元，同比增速16.77%、-15.6%、-21.54%。

可见，近两年公司陷入营收微增、净利下滑困境。相比之下，销售费涨姿咄咄：2022年至2025年前三季分别为2866.86万元、6339.99万元、7715.44万元、6098.30万元，同比增长9.78%、121.15%、21.69%、22.31%。

增幅远超同期营收净利，一方面，反映出面对激烈竞争，公司加大市场推广与渠道开拓，个中信心活力值得肯定；另一方面则提示，投入回报率在递减。公司精细化水平、业务专业性、运营可持续性、发展质量亟待提升。

同期研发费分别为2696.72万元、4385.93万元、3582.16万元、3548.83万元，较销售费体量差距明显、增长稳定度待提升。

且披露的并购预案显示，宏济堂同样面临销售费高企情况。2023年—2024年分别为4.05亿元、3.65亿元，销售费占比达到34.06%与28.45%。

都说医改大势下，提质增效降费避无可避，无研发无未来。对科源制药、宏济堂而言，无论主业精进还是新业孵化，加大研投或是最好的促销突围路径。

截至2025年三季度末，科源制药货币资金仅余7483万元，较去年同期大缩72%。应收账款规模则攀至9144万元，同比激增近99%。一增一减，警示企业改变动作需更快更精准，要把钱花在刀刃上了。

若拉长观察周期，2022年至2024年公司应收账款分别为3726.20万元、4339.88万元、5360.60万元，已连续多年呈上升趋势。除了现金流压力，还有坏账减值风险，折射出企业产品竞争力、市场话语权亟待提升。

深入业务面，受集采降价、环保成本上升等因素冲击，科源制药原料药产品毛利率呈下滑态势：2022年—2024年分别为30.94%、24.16%、19.72%。好在2025上半年大幅反弹至33.53%，但稳定性仍需时间观察。

行业分析师孙业文表示，在内生增长乏力、外部整合受阻双压下，科源制药已步入转型关口期。能否平衡短期销售投入与长期研发积累、如何提升营收质量与现金流健康度，将直接决定其走出成长困境、重建市场信任的胜算。

03

资金占用往事 换帅有哪些看点

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较劲时刻，管理层也迎来关键调整。2025年3月11日，科源制药公告称，董事长兼总经理蒋红升因“工作调整”原因，辞去所有职务。

要知道，蒋红升自2023年5月出任总经理，同年10月接任董事长，任期未满两年即告离任，叠加正值科源制药筹划收购宏济堂的关键阶段，消息一出引发市场关注。

业内分析认为，此次换帅与公司业绩表现、收购进程及整体战略调整密切相关。作为应对，科源制药邀请高春坡出任总经理，其长期深耕医药产业，曾在宏济堂历任车间主任、麝香酮分公司总经理等职，并兼任宏济堂中药研究院及宏济堂制药（珠海横琴）董事，对企业运营各环节具备丰富经验，尤其熟悉“力诺系”中药板块业务。

行业分析师王婷妍表示，在带量采购持续深入、创新药竞争日烈背景下，传统药企普遍面临转型压力。蒋红升的离任，标志着科源制药原有战略面临调整，而拥有宏济堂背景的高春坡接棒，意味着在高元坤整体布局下，更着力推动公司“化学药+中成药”双驱战略。

的确，要深入理解“力诺系”整合大棋，实控人高元坤是一个绕不开的话题。其白手起家，早在1994年通过承包国企生产线进入医药玻璃领域，展现出高超的整合手腕，目前旗下已拥有力诺药包、科源制药两家上市公司，可以说高元坤深厚的产业资源与资本运作经验，构成了“力诺系”四化战略、持续整合医药资产的重要基础。

然而随着内部整合不断提速，往期的治理隐忧也逐渐浮现。监管层问询函显示，科源制药存在非经营性资金占用的历史遗留问题。

根据企业回复函，力诺集团及其关联方对宏济堂资产形成规模较大的资金占用，截至2025年6月30日占用本金达6.29亿元，主要源于集团自身周转需求，通过资金拆借、长期未结货款等方式实现。

目前该问题已得到处理：2025年3月21日至4月8日，力诺集团累计偿还本息合计72,418.65万元，截至4月21日已无未决或新增占用。为防范此类问题，相关方已完善内控体系，在《公司章程》《资金管理制度》等文件中明确防范条款，实控人及控股股东亦出具书面承诺。交易完成后，上市公司将定期核查标的资产资金及关联交易情况。

有态度有实操值得肯定，但此类治理历史是否影响监管与市场对本次整合的认可，仍是一个现实考验。资金占用的“解决”并不意味着并购阻碍的完全消除。在合规治理与内部管控层面，科源制药乃至“力诺系”仍需以更透明、更规范的运作，重建各方信心。

所谓不破不立、破而后立，长远看，四化战略意义重大，可能否打破科源制药成长瓶颈、实现宏济堂资本化夙愿，不仅取决于新管理层的经营能力，也很大程度上依赖于“力诺系”的资源调配度与战略定力。

04

资本变招、质量先行

坏事变好事？

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前瞻产业研究院数据显示，2024年中国中药业市场规模将超7500亿元，叠加《“十四五”中医药发展规划》等国家战略的出台，预计未来几年行业将保持高增态势，市场容量向万亿级迈进。

在此背景下，国有药企率先掀起并购浪潮。如华润三九收购入主天士力，国药集团拟以巨额代价私有化中国中药等等。巨头整合潮涌，昭示着产业格局正步入规模化、集中化发展的快车道。想在系统性重塑中随势乘势，除了外部扩张版图，借助内部战略性的资源配置、自我革新升级更是重中之重。

若从此看，科源制药对老字号宏济堂的收购，虽结果不理想，却也是一次重要试水，透出的激发内生性、提升综合竞争力的战略意图值得肯定。

毕竟，市场一直在变，内部资源的战略重配也体现了运营严谨性。10月31日，科源制药董事会审议通过议案，拟将原“高端特色中间体及原料药智能制造项目”的剩余募资2.81亿元变更投向，用于建设四个全新的智能制造与研发平台项目。

据悉，科源制药2023年IPO募资净额7.65亿元，其中部分原计划用于扩大高端中间体及原料药产能。而公告指出，目前以盐酸二甲双胍为代表的原料药市场已严重供过于求。截至2025年10月底，原项目仅投入约1931万元，进展缓慢。鉴于“行业竞争格局变化”，决定及时止损，将资金重新配置到预期回报更高的方向。

根据公告，变更的2.81亿元将作为项目资本金，投入到四个总投资达4.36亿元的新建设中，资金缺口由公司自筹解决：

1.单硝酸异山梨酯数智工厂：投资1.32亿元，旨在用先进的连续流技术改造现有不安全、不达标的硝化工艺，以匹配旗下力诺制药已中标国家集采的制剂产品需求，巩固“原料+制剂”一体化优势。

2.专精特新原料药智能中试平台：投资超7700万元，旨在打通从实验室到工业化生产的关键瓶颈，减少对外部研发生产外包（CDMO）的依赖，加速20余个在研新药的产业化进程。

3.生物制造柔性工厂：投资1.46亿元，切入生物经济新赛道。项目将生产生物防腐剂、化妆品原料等，其中关键产品双降醇将为公司孕激素项目配套上游原料，形成内部协同。

4.孕激素智能工厂：投资超8000万元，采用更具成本与环保优势的“BA路线”新工艺替代传统“皂素路线”。目前国内掌握该技术的企业寥寥，科源制药有望借此快速抢占技术替代的先发优势，该项目预计内部收益率高达25.89%，回报最为亮眼。

科源制药表示，此次变更是基于公司“制造数智化、价值最大化”等核心战略的审慎决策，旨在提升募资使用率及长期盈利力。独立董事及保荐机构中信建投证券均对此发表了认可意见。

简言之，这一主动转向，标志着公司不再追求简单产能扩张，更多聚焦提升特定产品的技术护城河、抢占关键工艺、新兴赛道的制高点。通过“精耕细作”式的重新布局，来下一盘综合内力提升的大棋局。

若从这个角度出发，收购案折戟也不全是坏事。所谓深蹲后才有起跳，蜕变之前先做透冷板凳是。但愿此番打法变招，会成为科源制药、乃至整个力诺系奔赴精耕细作、奔赴高质量的一个全新开始。

能否坏事变好事呢？