出品｜达摩财经

自今年8月触及339.8港元的历史高点后，泡泡玛特（9992.HK）的股价便进入下行区间，至12月10日收盘，公司股价收于190.4港元/股，总市值2557亿港元，较高点累计跌近44%。

泡泡玛特股价下行，正值Labubu等潮玩产品在二手市场价格下跌，部分投资者也对公司的业务成长性、用户忠诚度提出质疑。

做空机构伯恩斯坦（Bernstein）此前发布的一份报告显示，围绕泡泡玛特Labubu系列玩具的狂热情绪，正逐渐重现20世纪90年代“豆豆娃”从鼎盛走向崩盘的“繁荣-萧条”周期。该机构认为这款尖牙怪兽形象玩偶的热度即将达到顶峰，且市场对泡泡玛特下一个销售增长引擎存在质疑，这意味着其股价上行空间有限。

仅从二手市场表现上看，Labubu的价格确实在下跌。以三季度发售的迷你版Labubu为例，9月时该系列整盒14款（A-M）的价格一度达到2000元以上，如今价格已回落至1230元左右，跌幅逾40%。其余款式Labubu产品的价格表现也与之相似。

Labubu价格的下跌，与泡泡玛特打击“黄牛”的行动直接相关。由于Labubu采取抽盲盒的购买形式，加之隐藏款产品的存在，为黄牛的产生提供了土壤。不过，随着黄牛越发猖獗，消费者的购物体验开始受到影响。最终，泡泡玛特通过大幅提升产能的方式“打击黄牛”。早在2024年业绩会上，公司管理层就表示，“我们希望卖的是好的产品，而不是理财产品”。

客观来说，黄牛的存在确实给Labubu带来了短期的流量与热度。随着黄牛逐渐退场，如何维持IP热度，做好长期IP运营，成为摆在泡泡玛特面前的一个新问题。

打击黄牛AB面

对于普通消费者而言，黄牛的存在严重影响了其购物的体验感，也拉高了消费者购买产品的成本。在小红书等社交平台上，许多消费者都表达了对黄牛的不满。

对泡泡玛特来说，黄牛的存在同样会导致产品供需关系紊乱，影响厂商对产品定价的把控。

为了打击黄牛，泡泡玛特采用了最直接的方式：增加产能。在今年8月的业绩会上，泡泡玛特供应链中心总裁袁俊杰表示，公司已将毛绒产能提升至去年同期的10倍以上，8月毛绒产能已经达到了约3000万只。从得物平台的价格走势图上看，二手Labubu价格下行背后，官方多次以原价进行补货。

通过增加产能及多批次补货，泡泡玛特成功从黄牛手中夺回了Labubu的定价权，提升了渠道控制能力。不过，这种主动降温的行为，却引发了资本市场的担忧。

近期德银发布报告称，泡泡玛特正遭遇“可获得性悖论”。随着公司产能扩张，核心IP Labubu正从稀缺潮流符号快速转变为大众消费品，这种普及化趋势可能成为热度衰退的前兆。德银表示，若2026年Labubu热度见顶且无新爆款IP接力，公司将面临显著的估值压力。

泡泡玛特并非毫无准备。达摩财经注意到，泡泡玛特对不同IP产品采取的放量措施并不完全一致。针对爆火的Labubu，泡泡玛特在过去几个月内充分放量，以满足消费者需求，对于其他IP，泡泡玛特的放量则相对谨慎。

以泡泡玛特去年签约的新IP星星人为例，公司于今年9月底推出了星星人“美味时刻”系列产品，相较于频繁补货的Labubu，星星人“美味时刻”仅在11月前后进行了一次补货，该产品推出后，价格降幅也并不算多，目前均价为860元，较最高峰时下跌约12.5%。

泡泡玛特转型路

对于泡泡玛特而言，提升Labubu供给、打击黄牛，也是为了让自身完成从“盲盒公司”到“IP运营商”的身份切换。

目前，全球潮玩行业的发展呈现出品牌化、IP化的趋势。Euromonitor数据显示，与传统玩具相比，潮玩行业的集中度更高，头部IP和品牌效应显著。随着行业竞争愈发激烈，IP体系化能力、推陈出新能力，逐渐成为潮玩企业的核心竞争力。

以全球顶级IP运营商迪士尼为例，其米奇系列IP已经运营了近百年，同时公司也在不断推出新IP，“达菲系列”IP中的玲娜贝儿近年来颇受消费者追捧。

相比之下，此前泡泡玛特因对单一IP Molly的依赖，时常受到市场质疑。直到2024年Labubu爆火后，泡泡玛特IP运营商的身份逐渐受到认可，但未来公司能否运营出新的爆款产品，成为市场关注的焦点。

目前看来，泡泡玛特的新IP中，CRYBABY（哭娃）、星星人等表现较为亮眼。CRYBABY于2024年实现营收11.65亿元，是泡泡玛特旗下最快进入“10亿元俱乐部”的一个IP。而星星人IP在去年8月才和泡泡玛特签约，今年上半年就已获得营收3.9亿元，被称为“成长最快的新锐IP”。

从目前的推新进度来看，泡泡玛特已经在IP孵化上取得了一定成果，并形成了方法论。信达证券研报显示，泡泡玛特已经形成了一套可复制的、从艺术家挖掘、IP孵化、供应链管理到全域营销的闭环系统。Labubu、CRYBABY等新IP的快速成功，验证了该系统的有效性和可扩展性。

在Labubu及新锐IP的带动下，泡泡玛特业绩增长迅速，今年第三季度整体收益同比增长245%-250%，其中中国市场收益增速为185%-190%，海外市场收益增速为365%-370%。今年上半年，以LABUBU为代表的THE MONSTERS收入48.14亿元，同比暴增668%，艺术家IP整体收入规模从36.88亿元飙升至122.29亿元，增幅高达231.6%。

为了做好IP运营，泡泡玛特也在切入更为庞大的IP衍生市场。

工商信息显示，泡泡玛特于今年3月登记了《LABUBU 与朋友们》动画剧集第一季剧本V1的作品著作权。此外，今年11月有消息称，索尼影业获得了Labubu的影视改编权，电影项目处于早期阶段。

此前，泡泡玛特创始人王宁在采访中称，故事确实很重要，可以帮助你快速认识角色，但并不是必须有故事，IP才能成功。当信息变得更丰富以及用户的时间变得更碎片化后，IP诞生的方式也会不一样。我们也在思考用更多的方式，丰富现有IP的世界观。王宁还透露，很多知名电影公司，包括好莱坞想要拍摄LABUBU的电影，“我们都还在思考中”。

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