独立 稀缺 穿透

上市是一场价值马拉松

作者：楚逸

编辑：一然

风品：时完

铑财——铑财研究院

念念不忘，终有回响。

11月21日，兢强科技顺利过会，上市征途再进一步。

遥想2022年，公司冲刺深交所主板上市，原定于当年9月22日上会审议。然上会前夜，突然主动撤回了申报材料，一时引发市场广泛关注与诸多猜测。

此番改道北交所、过会可期可贺，但不代表高枕无忧。北交所过会率虽较高，却是较典型的“宽进严出”，最终上市概率偏低。据挖贝网，2022年至2024年有951家企业挂牌，最终仅21家成功上市、占比约2.2%。2025年以来有可喜提升，然整体的高质量门槛没变。

不禁发问，兢强科技过会就稳了、能最终闯关成功吗？喜报背后，还有无短板隐忧？

01

研发费率低

兼职人员远超专职

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招股书显示，兢强科技主营业务为电磁线的研发、生产与销售，是国内重要的铝基电磁线供应商，产品以漆包铝线为主，主要应用于家用电器和变压器领域，客户包括美的集团、长虹华意、苏泊尔等知名企业。

2022年、2023年、2024年和2025年1-6月（以下简称“报告期”），公司营收为107,552.20万元、121,722.65万元、155,912.74万元和78,211.68万元，归母净利为5,160.15万元、6,259.07万元、7,758.35万元和3,991.16万元，整体呈增长态势。

不过若深入客户面，美的集团作为第一大客户，销售占比整体呈下降趋势，报告期内分别为18.58%、14.13%、14.45%、13.96%，且2023年公司向美的集团销售低规格漆包铝线的毛利率为-0.6%，意味着该产品处于亏损销售状态。

相比之下，公司向卧龙电气和metaL-FIO销售的同类产品毛利率分别为8.11%和12.20%。在首轮问询中，监管部门要求公司说明主要产品与可比公司存差异且毛利率偏高的合理性。对此，兢强科技解释称，对美的销售的产品线径更小、生产成本更高。

不过公司也坦言，如果与主要业务伙伴的合作发生摩擦 或纠纷，致使该业务伙伴终止、减少与公司的业务合作，或该业务伙伴自身经营发生困难，则将对公司销售或回款造成一定的难度，给公司经营带来不利影响。

说千道万，产品力决定话语权，背后离不开研发创新蓄能。看向研发费用，同期分别为1,390.15万元、1,465.73万元、1,506.56万元和805.85万元。虽逐年上升，但人工费占据主要部分，各期占比为55.36%、67.10%、68.31%和69.06%。且研发费用率仅1.36%、1.24%、1.05%和1.23%，持续低于可比公司精达股份、长城科技、露笑科技、冠城新材1.79%、1.72%、1.52%和1.41%的研发平均率。

同样偏低的，还有员工学历水平。截至2025年6月30日，公司及子公司在册员工共805人，其中本科及以上学历者仅50人，占比6.21%。研发团队中高学历人员比也不高，目前认定的两名核心技术人员为董事长兼总经理曾东文与董事、IHC项目经理曾怀远。其中，曾东文学历为大专，且作为公司主要负责人，其投入研发工作的时间精力亦受外界关注。

据公司问询函回复，报告期内研发人员由专职与兼职两类构成。专职研发人员量基本稳定在11–12人，兼职研发人员则达到11人、64人、66人和62人。公司解释，研发人员的认定基于岗位职责与实际工作内容，兼职人员需满足年度研发工时占比超50%的条件。

话虽如此，依据科技部2016年发布的《高新技术企业认定管理办法》，企业最近一年销售收入在2亿元以上的，近三个会计年度研发费用总额占销售收入总额比应不低于3%。而从现有数据来看，兢强科技似乎难满足该项条件。

02

应收账款连增、资产抵押与分红

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好在综合毛利率高于同行。2022–2024年分别为9.25%、9.70%和10.87%，显著高于同业可比公司均值的4.77%、5.89%和5.77%。

但不代表无懈可击，比如应收账款账面价值的持续增长同样醒目，报告期内分别为22,938.87万元、26,600.13万元、34,134.59万元和31,658.45万元，占营收比达到21.33%、21.85%、21.89%和40.48%。除了现金流承压，还需警惕坏账减值等风险。

各期公司现金流量净额分别为-14,139.10万元、-2,983.95万元、-16,342.57万元和7,743.52万元，除2025年上半年外均为负值，反映出盈利质量与资金回笼力待提升。

截至2024年末，兢强科技货币资金7156万元，短期借款高达3.27亿元。为缓解流动性压力，公司已将97.24%的房产及100%的土地使用权用于抵押融资。这意味着一旦发生债务违约，核心资产面临被处置风险，进而可能影响公司正常经营、发展稳健度。

为了补流，公司闪转腾挪，甚至曾有触碰内控红线的行为。如2015年至2016年间，为弥补流动资金缺口，子公司金隆线材曾开具无真实交易背景的票据4511万元，并违规转让票据5071万元。尽管相关款项已清偿，但此类操作反映出公司在资金管理与合规运营方面存在薄弱环节。

更扎眼的是，现金流承压下公司仍实施大额分红。2023年11月，派发现金红利6466.50万元，高于当年净利总额，且是在经营活动现金流量净额为负的情况下，是否过于豪横、会不会损伤企业发展后劲。本就现金流紧张，把钱花在刀刃上是不是更香？需注意的是，主动撤回申请的2022当年，兢强科技扣非净利同比大跌54.80%。

聚焦此次北交所IPO，计划募资3.30亿元，其中1亿元拟用于补流。左手分红、右手补流，到底缺不缺钱、募资用途严谨性咋样呢？

此外，北交所首轮问询指出，公司“铜胥路厂区节能环保型特种铝基电磁线技术改造项目”与“年产九万吨高导特种铝杆（棒）项目”在未完成节能审批验收的情况下已投产，直至2024年11月方完成相关手续。

03

股份代持与对赌压力

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公司股权结构显示，实控人曾某文通过直接及间接方式合计控制公司44.76%的表决权，并长期担任董事长兼总经理，全面负责公司日常经营。

往期看，兢强科技存在较广泛且关系复杂的股份代持安排。据招股书，曾某文曾为其兄曾某武代持股份，并代其妹夫郑某东持有禾一投资23万元合伙份额。此外，汪某文为其表哥章某华代持20万元份额，吴某东为其舅舅佘某万代持5万元份额，朱某治亦为其弟朱某理、堂弟朱某华、表姐徐某等人代持合计20万元合伙份额。

朱某治还曾为不符合合伙人资格的前同事陈某平代持5万元份额；杨某基也为不具备资格的詹某代持5万元。尽管兢强科技表示所有代持已于2024年3月前清理完毕，但透出的合规运营漏洞仍值企业反思精进。

对赌压力也不容忽视。据城市金融报，浙江中大、天源投资、皖江毅达、铜陵国元创投、池州徽元、芜湖毅达、大江控股、铜陵安元及自然人何波涌等，均与兢强科技签订包含业绩承诺和股份回购等条款的补充协议。其中约定，若未达成业绩目标，实控人需以1元对价转让质押股权。

此外，股东大江投资目前累计被执行金额超2.50亿元，公司董事陈兵则同时兼任该机构高管。

04

四大核心优势

价值马拉松刚开始

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当然，作为国内铝基电磁线领域的头部企业，除了问题槽点，兢强科技的价值看点同样不能忽视。

首先，建立了较稳固的优质客户群体。电磁线业下游客户，特别是大中型企业，对供应商的产品质量、服务体系和持续供货力有着严格要求。经过多年市场培育，兢强科技已成功与美的集团、长虹华意、苏泊尔、惠而浦等知名品牌建立了稳定合作关系，侧面印证了产品服务的核心实力。同时，公司还积极开拓南美洲、东亚等海外市场，增强发展后劲。

其次，公司规模优势较突出。根据《中国电线电缆行业“十四五”发展指导意见》，国内电磁线生产企业达千家以上，市场竞争充分，其中铝基电磁线领域前十大企业规模占比达 70%以上。2020年至2024年间，兢强科技铝基漆包线产销量始终保持市占率第二，不仅能满足下游客户的批量采购需求，还通过高度自动化提升了生产效率，降低了生产成本。

再次，拥有一定的技术研发壁垒。作为国家级高新技术企业和专精特新“小巨人”企业，公司自创立之初就坚持技术创新导向。截至招股书签署日，共拥有40项专利，其中发明专利25项，实用新型专利14项，外观设计专利1项。能够生产热级130级-240级、线径0.1mm-6.0mm、扁线截面积10mm²-70mm²的数百种规格产品，并能根据客户需求定制特殊品种，满足大部市场需求。公司技术中心被认定为“安徽省企业技术中心”，

再者，产业链及区位优势赋能。地处“中国古铜都”之称的安徽铜陵市，该地区是我国电磁线产业的重要基地，拥有完备的上游原料配套体系，为兢强科技日常生产组织提供了便利。同时，主要销售区域华东、华南是我国家用电器、变压器、工业电机等产业发达地区，便捷的交通网络支持了公司优质客户体系的建立与维护。

整体来看，兢强科技有实力底气的一面，成功过会并不意外。但能否如愿上市乃至博出好估值，还看对自身积弊、短板的认识程度、消解能力。上市是一场价值马拉松，过会只是一个开始。