考虑到“十五五”规划启动阶段需维持合理的经济增长，预计2026年经济增长目标仍将设定在5.0%左右。基于名义GDP、社融融资效率与结构占比，预计2026年新增政府债券总规模约15.18万亿元。

本刊特约 郑葵方/文

2025年已接近尾声，2026年作为“十五五”规划开局之年，宏观经济调控与债券供给规模备受市场关注。利率债供给是影响债市走势的核心变量，而政府债券作为利率债的核心，其发行规模直接关系到经济增长目标的实现、社融结构的平衡以及债券市场的走势。2026年新增政府债券的总规模与结构分布会如何呢？

基于名义GDP增长目标、社融融资效率与结构占比的推演，预计2026年新增政府债券总规模约15.18万亿元，其中国债7.14万亿元、地方政府债券8.04万亿元，较2025年增长1.32万亿元，增幅约9.5%，与2026年经济增长目标、社融需求相匹配，能够为宏观经济稳定运行提供有力支撑。

增长目标与价格水平的双重支撑

2025年中国经济呈现“稳中有进”的发展态势，前三季度GDP累计同比增速达5.2%，全年大概率将顺利实现5.0%的预期目标，为2026年“十五五”开局奠定了坚实基础。考虑到“十五五”规划启动阶段需维持经济运行在合理区间，同时兼顾就业、民生等多重目标，预计2026年经济增长目标仍将设定在5.0%左右，与2025年保持一致，彰显政策连续性与稳定性。

价格层面，随着国内消费场景修复，加之宏观政策对扩内需的有力支持，物价水平有望温和回升。当前市场普遍预期2026年CPI同比涨幅约0.5%，较2025年温和抬升。据此推算，2026年名义GDP同比增速约为5.5%（=实际增速5.0%+CPI涨幅0.5%），既反映经济实际增长动能，也体现价格水平的合理回归。

以2025年为基数，按5.5%的名义增速推算，2026年名义GDP规模将达到149.5万亿元，为后续社融规模与政府债券额度测算提供核心基准。

基于融资效率的数据推演

社融作为衡量实体经济融资需求的核心指标，其规模与结构直接影响经济增长的动能。本文通过分析2015年以来“年化名义GDP与年化新增社融”的对应关系，构建融资效率测算框架。其中，“年化名义GDP”为近四个季度名义GDP滚动加总，“年化新增社融”为近四个季度新增社融滚动加总，以此规避单季度数据波动的干扰。

从历史趋势来看，2015—2019年，单位年化新增社融拉动的GDP规模波动较大；2020年以来，年化GDP/新增社融的斜率趋缓，并呈震荡上行态势。值得注意的是，一季度往往是信贷投放旺季，新增社融占全年比重高达33%—44%，易导致单季度融资效率失真，因此本文采用年化GDP/新增社融“近四个季度平均值”作为核心测算依据，确保结果的稳健性。

截至2025年三季度，1单位年化新增社融平均可拉动4.13单位名义GDP。按此效率，要实现2026年名义GDP达到149.5万亿元，推算2026年所需年化新增社融规模约为36.2万亿元（=149.5万亿元/4.13），与经济增长目标相匹配。

社融结构与杠杆空间的平衡

在社融体系中，信贷、政府债券、企业债券融资是三大主要方式。为消除季节性波动影响，本文同样采用“滚动12个月加总”的年化指标分析其结构占比。

从趋势来看，2023年6月以来，受疫情对实体经济的“疤痕效应”影响，企业盈利能力修复放缓，实体信贷需求逐步减弱，新增信贷在年化新增社融中的占比从峰值71%持续回落。与此同时，为稳定经济增长、弥补私人部门融资缺口，政府主动加杠杆，2023年8月以来新增政府债券占比呈明显扩大趋势，成为社融增长的重要支撑。

截至2025年10月，年化新增信贷、政府债券、企业债券融资在新增社融中的占比分别为44%、42%、6%，三者合计占比92%，反映出信贷、政府债券、企业债券作为社融三大支柱的关键地位。考虑到2026年“十五五”开局阶段，私人部门融资需求仍处于修复过程，社融结构大概率延续当前格局，因此假设2026年三大核心融资渠道占比维持不变。

基于上述假设，2026年新增政府债券规模=年化新增社融规模×政府债券占比=36.2万亿元×42%≈15.2万亿元。这一规模既能够有效补充信贷需求不足带来的社融缺口，也与政府加杠杆的可持续性相匹配，为2026年5.0%左右的经济增速提供坚实的资金保障。

赤字率、专项债与化债需求的统筹

中国政府债券包括国债（含一般国债、特别国债）与地方政府债券（含一般债券、专项债券），其结构分布主要受财政赤字率、专项债额度、化债政策等因素影响。结合2025年政策框架与2026年“十五五”开局的特殊背景，具体推算如下：

2025年财政赤字率为4.0%，考虑到2026年经济增长目标与2025年一致，且需为“十五五”规划项目落地预留财力空间，预计2026年财政赤字率将维持4.0%的水平。结合2026年149.5万亿元的名义GDP规模，对应的财政赤字规模为5.98万亿元，较2025年增加3200亿元。

从央地赤字分配比例来看，2025年中央财政赤字与地方财政赤字比例为 86:14。这一比例既体现了中央对全国性重大项目的资金保障，也兼顾了地方政府的事权与财权匹配。预计2026年仍将延续这一分配结构，由此推算：中央财政赤字（对应新增一般国债）5.98万亿元，较2025年增加2800亿元；地方财政赤字（对应新增地方一般债）：5.98万亿元×14%≈8400亿元，较2025年增加400亿元。

特别国债作为服务于国家重大战略、支持关键领域建设的专项融资工具，2024-2025年发行量分别为1万亿元、1.8万亿元，规模稳步扩大。2026年作为“十五五”规划开局之年，围绕新型基础设施、绿色能源、区域协调发展等重点规划方向，政府投资需求将较为旺盛，预计特别国债规模将进一步扩容至2万亿元，较2025年增加2000亿元，为重大项目落地提供长期稳定资金。

综上，2026年预计新增国债规模合计为7.14万亿元，较2025年增加4800亿元，与“十五五”开局的投资需求相适配。

如前文所述，地方财政赤字对应新增地方一般债规模，2026年目标预计为8400亿元，较上年增加400亿元。

专项债是支持地方基础设施建设、补齐民生短板的重要工具，2025年新增专项债额度为4.4万亿元。考虑到 2026年“十五五”项目集中开工、地方基建投资需求上升，同时结合2024年以来“每年从新增专项债中安排8000亿元补充政府性基金财力用于化债”的政策要求，预计2026年新增专项债额度将在上年基础上增加8000亿元，达到5.2万亿元，既满足基建投资需求，也为化债提供资金支持。

根据2024年11月公布的地方政府化债方案，中央明确增加地方政府专项债限额6万亿元，分三年实施（2024—2026年每年2万亿元），专门用于置换存量隐性债务。作为化债方案实施的最后一年，2026年专项债规模仍将维持2万亿元，确保化债工作平稳收尾，防范地方债务风险。

综上所述，2026年新增地方政府债券规模合计为8.04万亿元，较2025年增加8400亿元，既兼顾了投资拉动与风险防控，也体现了化债政策的连续性。

需要注意的是，实际国债和政府债券的净发行规模可能受多重因素影响：一方面，往年政府债券结余额度、资金需求时间差等因素，可能导致实际净融资额围绕15.18万亿元的预算目标上下波动。另一方面，若经济复苏节奏、政策导向出现超预期变化，政府或优化债券发行安排。后续需持续关注2026年《政府工作报告》中的财政政策部署以及政府债券发行计划等，进一步精准预判政府债券的发行节奏与市场影响。　

（作者系中国建设银行金融市场部高级经理。本文仅代表作者本人观点，与所在单位无关，不代表本刊立场。）　

本文刊于12月06日出版的《证券市场周刊》