侃见财经

AI的叙事逻辑正在被全球验证，但估值的泡沫在被刺破的边缘徘徊。

一旦业绩或者指引不达预期，股价的下跌也可能会超出市场的预期，并且给企业造成的影响需要很长时间去修复。尤其是一些传统转型的互联网巨头，在投入与回报之间，可能受到的伤害更大。

美东时间12月10日美股盘后，甲骨文公布了一份令市场失望的财报。

财报显示，2026财年第二财季，甲骨文实现营收160.6亿美元，同比增长14%，低于分析师预期的162.1亿美元；通用会计准则（GAAP）净利润为61亿美元；非通用会计准则下净利润为67亿美元，同比增长57%；通用会计准则每股收益为2.1美元，同比增长91%。

具体来看核心云业务板块，财报显示，本财季云业务营收80亿美元，同比增长34%，但未达到市场预期的80.4亿美元；云基础设施营收为41亿美元，同比大涨68%；云应用营收为39亿美元，同比增长11%。

值得注意的是，该季度甲骨文自由现金流为-100亿美元，远逊于市场预期，资本开支则环比激增41%至120亿美元。

甲骨文高管在电话会议中披露，2026财年资本开支预计上调至500亿美元，较此前预期增加150亿美元。

根据洲际交易所数据，甲骨文公司的五年期信用违约掉期已经攀升至2009年以来的最高水平。

面对财报的不及预期，市场选择了用脚投票。12月11日，甲骨文跳空低开，盘中一度跌幅超过了16%，截至收盘仍下跌超过了10%，单日市值蒸发近700亿美元。值得注意的是，甲骨文的跌幅并未就此结束，12月12日，甲骨文依旧延续跌势，单日跌幅达4.47%。

受此影响，甲骨文掌舵人拉里埃里森净资产在一天之内缩水249亿美元，其在彭博亿万富豪榜上的排名也从第二名跌至第三名。

AI的泡沫

作为美股AI巨头最薄弱的一环，甲骨文已经抹平了自9月10日以来的所有涨幅。

面对市场的担忧，甲骨文给出了一份相对积极的业绩指引。

甲骨文预计，第三财季营收将增长19%21%，云增长40%44%，同时维持2026财年年度销售预期在670亿美元不变。

面对甲骨文业绩指引，市场并未充分认可，大跌的股价，就已经说明了市场的态度。

根据统计，不仅仅是甲骨文，几乎头部的互联网巨头都上调了本年度的资本开支。

谷歌预计，2025年公司资本支出为910亿美元930亿美元，高于上一季预计的约850亿美元。展望2026年，谷歌资本支出还将显著增加。

微软财报显示，三季度公司资本支出升至349亿美元，主要投向支撑OpenAI模型与自家AzureAI的基础设施。微软CFO艾米胡德在财报会上称，客户对Azure的需求超过了AI基础设施建设供给，产能紧张预计将至少持续到本财年结束。

meta则将2025年的资本支出指引区间从之前的660亿美元720亿美元上调至700亿美元720亿美元。meta还预警称，2026年公司的资本支出增长将明显大于2025年，总支出增长率也将显著加快，主要驱动力来自基础设施成本，包括云支出和折旧。

亚马逊则预计，2025年全年资本开支将达到1250亿美元，高于市场普遍预期的1175亿美元，且明年仍将继续增加。

面对头部互联网巨头的庞大资本开支，华尔街也已出现了分歧，但对于AI的竞争，巨头们显然已经无法刹车，也不能刹车。

在电话会议中，甲骨文的高管们反复强调，公司的绝大多数资本开支投资用于采购将部署到数据中心的创收设备，而非土地、建筑物或电力。甲骨文管理还表示，此举使得公司能够在向签约客户和承诺客户提供云服务时，快速地将支出的现金转化为赚取的收入。

需要说明的是，相比于其他互联网巨头，甲骨文的AI扩张更为激进。资料显示，甲骨文近期发行了约180亿美元新的投资级债券，其未偿债务总额已超过1000亿美元，成为所有拥有投资级评级的大型科技公司中债务规模最大的一家。也就是说，庞大的债务问题才是市场对甲骨文担忧的真正原因。

摩根士丹利预测，甲骨文的调整后债务到2028年可能会翻倍以上，达到约3000亿美元。

市场的分歧

随着AI的投入进入深水区。头部互联网的沉默成本已经越来越高。

因此，头部互联网巨头的投入踩下刹车的可能性非常小，因为没有一家能承受失败带来的代价。例如，在AI支出前景仍存在不确定性的背景下，甲骨文因以债务驱动的数据中心扩张以及客户集中度风险已经摆在台前，但甲骨文依旧坚定地选择举债扩张。

甲骨文在声明中表示，公司获得了来自meta Platforms、英伟达以及其他公司的新增云计算承诺，用于衡量订单规模的剩余履约义务在该季度跃升至5230亿美元，超过市场预期。

其财报发布之后，巴克莱银行固定收益研究部发布研报称，甲骨文为履行其庞大的AI合同而进行的资本支出，已远超其自由现金流的支撑能力，迫使其严重依赖外部融资。

该行预测，甲骨文从2027财年起将面临严重的融资缺口，该公司可能在2026年11月耗尽现金。

巴克莱认为整个超大规模供应商行业正通过发行巨额债券来为AI竞赛提供资金，这已开始对信贷市场造成压力。甲骨文的困境尤为突出，该公司债务股本比高达500%，而亚马逊为50%，微软为30%，meta和谷歌更低。

摩根士丹利分析师团队则表示，华尔街对于甲骨文的关注焦点已从订单增长转向实际的订单转化效率与公司整体利润率。

该团队指出，尽管云计算订单规模持续膨胀，但投资者正失去对其转化为可持续盈利与利润率扩张的信心。财报数据显示，甲骨文上个季度总营收同比增长13%，意外低于市场预期；云基础设施业务营收40.79亿美元，同比增长66%，低于68%的市场普遍预期；软件业务营收意外同比下滑3%，成为拖累整体增长的重要短板。

摩根士丹利还警告称，甲骨文的销售团队全球重组可能引发执行风险，而客户自供芯片等灵活合约模式，虽能降低甲骨文AI资本开支压力，却可能削弱其以GPU为核心的AI算力基础设施系统销售环节的整体利润空间，进一步加剧转化盈利与利润率的不确定性。

Wedbush Securities分析师Dan Ives则表示，投资者不应过度关注略低于预期的营收，而应关注公司账面上的剩余履约义务规模。甲骨文本季度RPO达到5230亿美元，显著高于华尔街此前预计的5000亿美元。

Dan Ives表示，从长期看，这些AI相关的积压订单将在未来几年转化为惊人的收入增长：2026财年有望实现17%以上增长，2027财年约35%，2028财年更可达到约45%。

侃见财经认为，从市场的反馈来看，机构对于头部互联网企业的巨额的资本支出已经产生了警惕心理，任何业绩的风吹草动都能引发市场的过激反应。且随着各家投入的持续增长，未来业绩的兑现的压力就越大。目前，AI已经成为美股科技巨头输不起的战场，因此忽略兑现风险继续加大投入则成为了他们的必由之路。

从长远来看，AI泡沫的产生并不可怕，当下随着AI应用的大规模使用，我们认为AI的泡沫最终都会被巨头们的业绩消化，因此，必要时应该忽略部分投入带来的泡沫，待AI行业进入业绩兑现阶段，一切的难题都将找到答案。