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联想集团业绩中的“AI”含量如何？

吴楠

12月10日，联想控股发布公告，宣布于2025年11月21日至2025年12月9日（包括首尾两日）期间，通过全资附属公司Honorific在公开市场完成密集增持操作，累计购入约1.15亿股联想集团股份，占其已发行股本的0.9285%。此次增持总现金代价达11.25亿港元（约合人民币10.23亿元）。

从官方表述来看，联想控股的增持动作传递出明确的信心信号。其在公告中强调，联想集团作为全球领先科技企业，连续多年稳居全球PC市场榜首，2025/26财年多季度营收与净利润创下历史新高，展现出强劲的经营韧性与增长势能。

按常理，控股股东的大手笔增持本应被市场解读为对前景的强烈背书，但现实却有些尴尬：2025年10月以来，联想集团的股价持续承压。截至12月24日，其港股股价从10月初的约12.5港元一路下探至9.3港元附近，累计跌幅超过25%。

在此期间，联想于11月20日对外发布截至2025年9月30日的2025/26财年第二季度财报（对应2025Q3）。数据显示，该季度公司实现营业收入204.52亿美元，同比增长14.58%，金额创单季历史新高；调整后净利润达5.12亿美元，同比大幅增长25.18%。

一边是业绩新高、控股股东真金白银买入，另一边却是资本市场持续抛售。这种看似矛盾的市场表现，不禁引发疑问：联想集团这份成绩单的“含金量”究竟如何？投资者的谨慎背后，又暗藏着怎样的担忧？

AI驱动结构性增长

2025/26财年上半年，联想集团营收与盈利均创下历史新高，整体表现超出市场预期。其中，第二财季单季营收达204.5亿美元，同比增长15%；归母净利润为3.4亿美元，同比下降5%，主要受年初推出的三年期认股权证影响；若剔除该非经营性因素，调整后归母净利润为5.12亿美元，同比增长25%。

这一亮眼表现的背后，是三大业务集团及全球各区域市场的全面双位数增长。

作为联想的核心基本盘，智能设备业务集团（IDG）本季度实现营收151.07亿美元（约合1081亿元人民币），同比增长12%。增长主要受益于全球PC市场需求回暖，尤其是AI PC的快速渗透。

据IDC《全球季度个人计算设备追踪报告》显示，2025年第三季度，联想PC出货量达1940万台，同比增长17.3%，远高于行业平均9.4%的增速；市场份额升至25.5%，领先第二名5.7个百分点，创下单季历史新高。

更关键的变化在于产品结构。AI终端设备正快速取代传统PC，成为IDG的新引擎。本季度，AI终端营收占IDG总收入比重已升至36%，同比提升17个百分点。

此外，联想的智能手机业务在海外市场也有所突破，旗下Moto品牌Edge&Razr系列收入同比增长28%，新机激活量创下新高，为IDG带来额外增长贡献。

基础设施方案业务集团（ISG）是本季度增长最快的板块，营收达40.9亿美元（约293亿元人民币），同比飙升24%，增长主要依托AI服务器需求爆发。其中，云基础设施业务增长21%，企业基础设施业务增长30%，液冷技术品牌“海神”收入同比增幅达154%。

但需注意的是，该业务目前仍处于亏损状态。本季度运营亏损为3200万美元，虽较上一季度的8600万美元有所收窄，但2025/26财年上半年累计亏损已达1.18亿美元，同比扩大62%。公司对此解释称，主要由于加大人工智能能力规模化投资、加速企业基础设施业务转型，以及扩展人工智能基础设施产品组合。

相比之下，方案服务业务集团（SSG）的表现更为平稳。本季度收入为25.56亿美元（约183亿元人民币），同比增长18%，连续第18个季度实现双位数增长。其中，运维服务与项目解决方案合计贡献近六成收入，递延收入规模达36亿美元，反映出客户对长期服务合同的认可度较高。SSG同时也是三大业务中盈利能力最强的单元，运营利润率超过22%。

从区域市场来看，联想在全球各主要市场均实现双位数增长。2025/26财年上半年，中国市场收入同比增长24%，创下财年上半年收入新纪录。主要受益于AI PC普及、高端产品占比提升及新产品发布节奏加快。

国际市场方面，亚太区（不含中国）收入同比增长30%，欧洲、中东及非洲区增长18%，美洲区增长13%。尽管当前地缘政治等外部不确定性依然存在，但凭借覆盖全球180多个市场的广泛布局，以及独特的“ODM+”（原设计制造升级模式）与“全球资源、本地交付”的运营体系，联想有效降低了对单一市场的依赖。

混合式AI战略成效几何？

财报不仅是企业经营成果的“成绩单”，更是检测企业经营战略能力的“试金石”。

早在2017年，联想便将AI确立为核心战略方向，2023年正式提出“混合式人工智能”技术路径，至2025年进一步将其升级为公司未来10年的核心战略。

所谓混合式AI，核心在于兼顾个人智能与企业智能的双重需求：一方面，通过本地化部署满足用户对隐私安全、低延迟响应和个性化体验的要求；另一方面，依托云端弹性算力支撑企业级AI模型训练与大规模推理任务。杨元庆将其概括为“AI for All”，但战略成败的关键，在于能否让客户真正认可并愿意为AI价值付费。

在个人AI领域，联想战略聚焦于“天禧AI 一体多端”。自2024年率先推出全球首款内嵌天禧个人智能体系统的AI PC以来，联想已将该智能体全面集成至AI手机、AI平板及AIoT设备，初步构建起跨终端协同的私有化AI生态。

从财报数据与市场表现来看，这一布局已初步见效：截至2025年第三季度，联想AI PC在其整体PC出货量中的占比已突破30%，在全球Windows AI PC市场以31.1%的份额稳居首位，远超惠普、戴尔等竞争对手。此外，联想中国区总裁刘军透露，天禧个人超级智能体将在明年年初升级4.0版本，届时天禧AI将从“设备助手”进化为具备感知、理解、记忆、规划、行动能力的“个人智能双胞胎”。

在企业端，联想通过“一横五纵”布局AI基础设施，并以“一擎三箭”体系输出面向不同客群的AI解决方案及服务。具体产品方面，“乐享”企业超级智能体自6月份上线以来，已累计创收超18亿元，在“双11”期间贡献官网32%的销售额；在政企市场，“城市超级智能体”已在十余座城市落地，推动智慧城市建设步入4.0阶段；面向中小企业推出的“百应智能体2.0”，则聚焦IT运维、智能办公与精准营销三大高频场景，提供“开箱即用”的轻量化AI赋能。

战略的成效最终反映在财务数字上。2025/26财年第二季度，联想AI相关业务收入已占集团总营收的30%，较去年同期大幅提升13个百分点。与此同时，非PC业务收入占比已逼近50%，标志着公司“第二增长曲线”正加速成型。

但值得注意的是，联想AI战略的落地仍面临多重挑战。

从核心的AI PC业务来看，当前其销售增长很大程度上受益于两大外部红利：一是全球PC市场的周期性复苏，二是Windows 10系统终止服务带来的批量换机潮。

此外，联想近年来密集发布近30款AI PC产品，基本覆盖消费级与商用级市场的主流产品线。在终端市场“追新”消费心理影响下，部分用户可能因硬件升级而购买，并未实质使用或认可其AI功能，其内生增长动力仍需进一步验证。

在用户体验层面，某社交平台上也有用户吐槽反馈。

更为核心的挑战在于生态构建的滞后。目前整个AI PC的软件与应用生态仍处于早期发展阶段，联想方面在接受媒体采访时也坦言“我们整体的AI生态的初期应用，现在还是相对比较少”。这意味着，即便硬件的“物理架构”已经成型，若缺乏丰富、高频、高价值的第三方AI应用支撑，AI PC的核心价值仍难以充分释放，也难以形成用户粘性与付费转化的正向循环。

市场分歧何在？

尽管联想刚刚交出一份营收与利润双双创下新高的财报，且控股股东接连大手笔增持，释放出强烈的信心信号，但资本市场却反应不一——自2025年10月13日至12月24日，联想集团股价持续下行，累计跌幅超过25%。这一“业绩向好、股价走弱”的背离现象，折射出投资者对其未来增长动能与盈利可持续性的深层忧虑。

分歧的核心焦点之一，在于营收增长动能的可持续性。财务数据显示，2025年前三季度（对应2024/25财年第四季-2025/26第二季）营收增速为：22.77%、21.9%、14.58%，已呈现逐季放缓态势。这背后除了高基数效应的影响外，也与年初国家补贴政策的短期刺激相关——补贴虽在短期内有效提振了PC及智能设备销售，但也可能提前透支部分市场需求；随着补贴政策效应逐步减退，后续营收增长的动力可能会相应减弱。

另一大核心担忧则来自上游供应链的成本压力。据TrendForce集邦咨询数据显示，2025年第三季度，内存价格同比飙升171.8%，并在第四季度进一步加剧。11月，三星、SK海力士与美光等存储巨头甚至一度暂停DDR5合约报价，导致供需关系空前紧张。作为高度依赖内存、闪存等核心元器件的硬件厂商，联想难以完全规避这一系统性成本压力。

对于这一风险，联想管理层态度相对乐观。杨元庆在业绩会上直言，存储供应短缺和价格上涨并非短期现象，2026年大概率将持续维持现状。但这对联想而言并非新挑战，他强调，公司具备超越竞争对手的应对能力：联想凭借行业领先的供应链管理能力，以及全球最大规模的零部件采购体量，已通过提前锁定产能、签署长期协议等方式，确保未来1-2个季度乃至更长时间的关键零部件供应安全，并有效控制成本波动对利润的影响。“我们有信心维持毛利率和净利率的双位数增长，并通过灵活的价格调整机制保持市场竞争力。”

然而，部分券商机构对这一应对效果持谨慎态度。摩根士丹利指出，（内存）价格调整可能令2026年PC市场需求面临下行压力，因此对联想的增长预期比管理层更为保守——联想预计2026年PC市场将实现中个位数同比增长，且自身增速将跑赢行业，但该行仅预测联想PC出货量同比增幅为0.5%-1%。光大证券也下调了联想2026-2028财年净利润预测（幅度分别为5%/16%/18%），其核心担忧在于存储涨价对PC需求的负面影响可能超预期，且AI PC需求、基础设施方案业务（ISG）的下游需求仍存在不确定性，叠加关税政策变动的潜在风险，可能进一步拖累业绩。

不过，也有机构坚定看好联想的抗风险能力与增长潜力。中金公司认为联想通过与关键元器件供应商的长期合作、灵活的价格调整机制，展现了较强的供应链管理能力和风险吸收能力，足以应对存储供应紧张和成本上涨挑战。高盛认为联想在PC市场的领先地位、产品向AI PC升级的趋势，以及供应链管理优势，能有效对冲内存成本压力；同时，生成式AI需求增长将为其AI基础设施和边缘AI设备业务带来新机遇，长期增长动能充足。

当前市场的分歧，本质上是一场关于“短期成本压力”与“长期AI叙事”孰轻孰重的博弈。不过，目前联想PE(TTM)估值水平与普通家电股相当，说明市场对其AI叙事的预期仍相对保守。而这场多空博弈的最终走向如何，还需时间与后续财报来给出答案。■