核心观点：

1.谁知未来？既是新年伊始，又是“十五五”开局，自然增添对经济的憧憬。然而，期许未必是必然，尤其是面临诸多老问题、新挑战。近期金融市场走势的纠结似也是对此的映射。共识中不乏分歧，新年的预期差异究竟会在哪儿？

2.历史可见，每轮五年规划特别开局之年，不只是对新兴产业的谋篇布局，也强调对部分产能的调控出清。虽有新一批重大工程安排，但项目准备、启动或有时间过程，过往开局年份大多呈现出新开工项目投资额增速趋缓的现实。

3.尽管美关税冲击缓和，但欧盟、拉美、东盟等对华贸易摩擦显著增加。今年我国贸易顺差已累计超万亿美元并达历史高位，叠加联储降息进程，人民币短期升值预期强化。不过历史经验来看，人民币汇率趋势与国内景气度更为贴合。

4.展望新年，若实际GDP预期目标维持5%左右，则逆周期政策靠前且力度略强；若4.5%-5%，政策容忍度或更高。投资“止跌回稳”成为目标诉求，但房地产、地方化债及清缴欠款的影响仍持续，财力向民生倾斜也是趋势使然。

正文：

既是新年伊始，又是“十五五”开局，自然增添对经济的憧憬。然而，期许未必是必然，尤其是面临诸多老问题、新挑战。近期金融市场走势的纠结似也是对此的映射。共识中不乏分歧，新年的预期差异究竟会在哪儿？

一、开年经济的强度？

每轮五年规划特别开局之年，不只是对新兴产业的谋篇布局，也强调对部分产能的调控出清。虽有新一批重大工程安排，但项目准备、启动或有时间过程，过往开局年份大多呈现出新开工项目投资额增速趋缓的现实。针对“十五五”，中央强调“以防止无效投资为前提”。

图1. 开局年，先消化产能？

WIND，笔者测算

二、投资何时“止跌回稳”？

近期投资明显趋缓，更多体现化债、土储等对专项债的分流及清缴欠款的影响。新型政策性金融工具已投放，但实物工作量尚不明显。鉴于其投向往非增量建设倾斜，对投资的拉动或不及以往。此外，财政存款年末余额高增，但过往来看也未必预示开年财政的扩张。

图2. 先化债，后投资？

WIND，笔者测算

三、顺差引致汇率升值？

美国关税冲击缓和，但欧盟、拉美、东盟等对华贸易摩擦显著增加。今年我国贸易顺差已累计超万亿美元并达历史高位，叠加联储降息进程，人民币短期升值预期强化。不过历史经验来看，人民币汇率趋势与国内景气度更为贴合。

图3. 汇率不仅看贸易顺差

WIND，笔者测算

四、增速目标怎么看？

展望新年，若实际GDP预期目标维持5%左右，则逆周期政策靠前且力度略强；若4.5%-5%，政策容忍度或更高。投资“止跌回稳”成为目标诉求，但房地产、地方化债及清缴欠款的影响仍持续，财力向民生倾斜也是趋势使然。

图4. 不同的目标，不同的政策

WIND，笔者测算

风险提示： 预期非线性变化。

伍戈 ： 博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，远见杯经济预测冠军。

俞涛、高童、徐谨智 ：长江证券研究员。

1.，2025年12月17日

2.，2025年12月7日

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4.，2025年11月16日