12月30日讯（记者 李丹萍 王婉莹）2026年，是中国十五五规划的开局之年，承载着承前启后、谋篇布局的重要使命。

中央经济工作会议已为明年经济工作定调，财政政策和货币政策分别还有哪些发力空间？扩内需的双轮消费与投资，如何突破当前内生动力不强、良性互动不足的制约？外部环境风高浪急，人民币汇率能否延续强势？黄金价格屡创新高背后，是怎样的长期逻辑在驱动？

围绕这些核心议题，近日记者专访了中银证券全球首席经济学家管涛。其认为，十五五期间，财政政策和货币政策仍有进一步发力空间。预计明年财政赤字率大概率与今年持平，货币政策更灵活高效，降准降息是可选项，结构性货币政策工具有望持续发力。

从长期视角来看，管涛认为金价受到黄金再货币化与全球资产再平衡两大根本逻辑的支撑，且黄金抵御地缘风险的价值愈发凸显，加之供应不受单一央行控制的货币属性，使其成为全球资产配置中不可或缺的选择。目前，金价的核心驱动力已从央行购金转向私人投资需求，预计这一驱动仍将持续，但应当谨慎看好。

（中银证券全球首席经济学家管涛）

财政政策优化结构投资于人，货币政策以我为主精准发力

：日前召开的中央经济工作会议对2026年经济工作做出了重大部署。会议总体延续了去年底的政策基调，重申实施更加积极有为的宏观政策，强调继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。十五五周期，您认为财政政策和货币政策分别还有哪些发力空间，核心因素是什么？

管涛：中央经济工作会议对明年宏观经济政策的定调，是符合市场预期的，相信宏观政策不会退坡，预计在十五五期间财政政策和货币政策仍有进一步发力空间。

中央经济工作会议提出要保持必要的赤字，预计明年财政赤字率大概率与今年持平，但随着经济总量扩大，财政赤字和债务总规模和支出总量可能略有增加，从而保持一定的财政支出强度。

需要看到的是，我们现在强调宏观政策民生导向从投资于物转向投资于人，下一步更重要的是要优化财政支出结构，更好发挥促进经济发展模式转变的作用和实现多种政策协调性。

财政政策还体现在通过改革得以发挥的空间，包括规范地方政府促进经济的行为（如规范税收优惠、财政补贴等政策），完善地方税与直接税体系，健全健全经营所得、资本所得、财产所得税收政策，理顺央地财政关系，提高中央支出比重并增强地方自主财力，加快构建与高质量发展相适应的政府债务管理长效机制。

货币政策方面，今年的中央经济工作会议明确将促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策重要考量，较去年社融规模增长应与经济增长和物价稳定目标相匹配的表述更强调对通胀问题的关注和考量。

另外关于降准降息的提法，是灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具。目前法定存款准备金率和政策利率均处于正常区间，也具备调整空间。我们的大国货币政策坚持以我为主，不取决于美联储降不降息，而是根据国内增长、就业和物价情况把握力度、节奏和时机，保持流动性合理充裕，推动社会综合融资成本稳中有降。在有效需求不足、物价持续低迷的背景下，明年降准降息是可选项。

除总量工具外，我们还可通过中期和长期流动性调节工具配合降准，对市场流动性进行有效调节。通过改革畅通货币政策的传导机制，优化结构性工具运用，加强货币政策与财政政策以及其他宏观政策的协同，激励和引导金融机构加力对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域支持，统筹做好金融五篇大文章，进一步畅通货币政策传导。

做强国内大循环，畅通国内国际双循环

：明年经济工作的首要任务还是扩内需，消费和投资是内需双轮。从现状看，我国经济仍存在消费内生动力不强、投资实际效益不高、全国统一大市场建设存在卡点堵点等问题，制约了消费和投资良性互动。您如何看这一现象，又该如何促进消费和投资良性互动？

管涛：政府对相关问题很重视，多次强调要做强国内大循环，畅通国内国际双循环，以国内循环的稳定性来应对国际循环的不确定性挑战。中央经济工作会议谈及明年经济工作的总体要求时，明确要更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争，意味着我们对国际经贸斗争的长期性、复杂性是有一定的判断和准备的，也印证了我们集中力量办好自己的事应对外部挑战的从容。

如何促进消费和投资的良性互动？今年中央经济工作会议部署的八项工作中多处涉及相关内容。宏观政策取向方面，会议提出要稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策的集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度。一方面我们宏观政策不退坡，继续采取积极进取的政策立场，另一方面也不搞大水漫灌，而是强调精准施策、留有余地。加强宏观政策的协同，健全宏观政策取向的一致性评估机制，将各类经济政策和非经济政策、存量政策和增量政策纳入评估范围，对收缩性、抑制性举措暂不出台或者予以清理，加快推出有利于经济企稳回升的政策，避免政策叠加用力过猛或调控过度。

在具体工作安排上，提振消费专项行动特别提出，明年要实施城乡居民增收计划，消费是收入和就业的函数，提高收入才能让居民有钱消费、敢消费、愿消费。同时，还要扩大优质商品和服务供给，清理消费领域不合理限制，释放服务消费潜力，特别是服务消费领域，还是有很大空间的。

扩大内需还要推动投资止跌回稳。据统计，今年9月至11月固定资产投资累计增速已连续三个月同比负增长，这在历史上是比较少见的。因此，明年重点工作包括适度增加中央预算内投资规模、优化实施两重项目（重大工程和重点项目），优化地方政府专项债用途管理、继续发挥新型政策性金融工具作用等，以政府投资带动社会投资，有效激发民间投资活力。

此外，扩大内需还需纵深推进全国统一大市场建设，深入整治内卷式竞争。今年下半年以来，综合整治内卷式竞争已经取得了一些成效，供给侧去产能措施已推动物价边际改善。明年，还要加紧清理拖欠企业账款，并通过财税体制改革健全地方财税体系，减少对土地收入的依赖，增强地方自主财力。与此同时，也要继续深化资本市场投融资综合改革。

就业是最大的民生，要实施稳岗扩容提质行动，稳定重点群体就业，并支持灵活就业人员、新就业形态人员参加职工保险。医疗、养老、教育等关系到千家万户的民生需求方面，也有相应措施，包括深化医保支付方式改革、推行长护险制度、推进教育资源布局结构调整等。这也是我们从投资于物向投资于人的转变。

当然，房地产市场也与民生息息相关，稳妥化解重点领域风险的一个重要方面就是着力稳定房地产市场，具体措施包括因城施策控增量、去库存、优供给，结合城市更新、城中村改造盘活利用存量用地用于保障性住房等，以及有序推进保交楼，加快构建房地产发展新模式。

多空交织，不宜单边押注人民币行情

：2025年人民币汇率在复杂外部环境下逆势走强，市场普遍预期人民币汇率明年将呈现温和升值态势，您有何看法？2026年保持汇率在合理均衡水平上的基本稳定将面临哪些主要挑战？

管涛：今年人民币汇率在外部关税极限施压的背景下逆势走强，尤其在经历4月初的极端情形考验后，自5月起出现补涨行情，年末加速升值至7附近。大家普遍对明年的人民币汇率比较看好，但我个人认为不宜单边押注人民币行情，当前影响汇率的因素多空交织，存在不确定性。

往后看，利好人民币的因素在进一步累积：美联储自今年9月开启降息并连续三次降息，明年可能延续；市场预期美联储换帅后或更顺从政府意志加大降息力度，可能进一步削弱美元；美国例外论的破灭引发了美元的信任危机，国际货币体系多极化持续推进，亦可能压制美元；今年10月中美第五轮经贸磋商达成为期一年的休战协议，短期内有助于稳定双边经贸关系；国内方面，我们坚持政策支持与改革创新并举，经济持续恢复、科技创新潜力释放，也将为人民币提供基本面支撑。

然而，明年亦存在诸多不确定性：其一，美元未必如预期般疲弱，市场对于各种利空因素可能已经进行了较为充分的定价，明年美元进一步下跌需要更高门槛。即便美联储独立性因换帅受损，新主席在双重目标冲突时或更需展示捍卫美联储独立的决心和勇气。同时，国际货币体系多极化当前最大受益者是黄金，但黄金交易仍多以美元进行，这可能抑制美元对其他货币的下跌空间。

其二，中国明年对外经贸环境变数仍大。中央经济工作会议重提更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争，表明对经贸斗争长期性、复杂性有充分预判，也有从容应变的准备。但历史经验显示，中美经贸磋商过程中摩擦可能出现反复，在世界经济动能转弱，全球贸易保护主义加剧的背景下，各国对存量市场包括第三方出口市场和本国市场的竞争将更激烈。

其三，中国经济韧性将继续经受考验。今年经济增长顶压前行，外需超预期是关键，若明年外需放缓甚至转为拖累，实现增长目标将面临较大挑战。因此，中央经济工作会议重申了着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期的工作要求，四稳任务依然艰巨。

本次会议是自2022年底以来连续第四次提出保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。在当前形势下重申这一目标，意味着既要防止过度贬值，也要防止过度升值，避免双向汇率超调。

此外，还需妥善回应国际关切。由于中国贸易顺差扩大，国际上要求人民币汇率重估的呼声渐高。需要明确的是，汇率走势受多重因素共同作用，单一因素无法决定汇率的最终走向，简单的线性推导往往难以成立。市场上有观点认为贸易顺差扩大必然推动人民币升值，但实际情况并非如此。比如，2012年以来，中国有10个年份贸易顺差较上年增加，其中人民币升值与贬值各占5次，概率大致相当。例如，2015年中国贸易顺差同比增加55%，但当年人民币并未升值；2022年、2024年贸易顺差环比增加，人民币却仍面临承压。

事实上2006年底中央经济工作会议就提出不追求贸易顺差越大越好、外汇储备越多越好。近年贸易顺差扩大，有客观因素影响，也在一定程度上反映了国内有效需求不足的问题。要解决贸易顺差问题根本在于扩大内需，包括提振消费和增加有效投资，从而收敛储蓄与投资缺口。

从政策角度来看，我们坚持保持人民币汇率基本稳定，并非不让汇率浮动，由市场供求驱动的涨跌是乐见其成的。但政策不应以汇率水平变化为目标，特别是在当前环境下，若将其作为目标，可能与其他政策产生冲突，就有违宏观政策取向一致性的要求。

应当谨慎看好金价走势

：受美联储货币政策预期及地缘风险预期影响，2025年黄金价格屡创新高，表现显著超越了其他主流资产，对于后续黄金走势您有何预期？支撑金价走势的关键因素有哪些？

管涛：我个人认为，应当谨慎看好金价的走势。金价走势受到两个逻辑的支撑，一个是黄金再货币化的逻辑，再一个是全球资产再平衡的逻辑。

2008年全球金融危机爆发以后，国际社会对现行货币体系进行了两方面反思：一是，国际货币体系对单一货币过度依赖，要推动国际货币体系向多极化发展，推动黄金作为避风港资产的角色回归；二是，对国家发行货币的纪律性产生质疑，货币发行非国家化思潮回归，2009年比特币的出现便是私人发行货币的尝试，尽管其价格大起大落而被界定为资产，但私人发行货币的尝试并没有停止，比如近年兴起的数字货币。在全球央行大规模宽松、货币纪律松弛、美元信用因美联储独立性受侵蚀而动摇的形势下，黄金货币属性进一步显现。

再从全球资产再平衡的逻辑看，大家现在比较担心的是觉得金价屡创新高，阻力位到底在哪？但回过头来看，全球资产都在走向新高，并非仅有黄金。如果从全球的演进来看，当前黄金在全球外汇储备里占比大概超20%，个人投资组合中占比约2%，远低于历史高点（如1980年代初二者占比分别超过60%和7%），存在明显的提升空间。桥水基金创始人瑞达利欧曾提出，不要关注短期金价涨跌，要关注长期配置价值，他的建议是私人组合应配置10%-15%的黄金。我没有这么乐观，但即便个人配置比例翻倍到4%，也会对金价产生较大的影响。

2022年以来这轮金价反弹行情，前期主要由央行购金驱动，后期加速则受个人投资者的配置影响黄金在私人投资组合中仍属严重低配，而该动力仍未消解。近期，央行购金步伐已有所放缓，甚至有市场言论指称个别央行逢高减持，说明本轮上涨主要驱动力已转向私人购金。这两个逻辑都在支撑金价的继续走高，原本市场预期明年金价可能突破4500美元/盎司，但近期盘中已触及该水平，推升金价的核心动力依旧存在。